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信用季度 | 利差难压,等待下行

2025-10-10 10:42

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(来源:财通证券研究)

摘 要

本三季度债市主要受反内卷政策、股市及基金赎回新规等影响,持续上行。三季度调整呈现出长端调整多、短端调整少,信用低等级调整少、高等级调整略多,二永债调整多、普信债调整较少的特点。从投资回报来看,2年及以内信用债表现较好,3年及以上投资回报多为负。

还会延续跌势吗?

三季度债市上行中,外部政策扰动较多,规上企业利润等数据也出现了一些边际影响,目前利率或已经充分定价政策和基本面的扰动。整体来看,基本面偏弱、融资需求偏弱的格局仍未发生根本变化,结合期限利差、比价等来看,进一步上行的空间或比较有限。

四季度,信用怎么看?

从历史季节性来看,四季度债市多下行,而债市下行过程中,信用利差往往多以震荡为主,且由于资金的波动,短期限信用利差上行情况还比较多见。震荡的信用利差,一方面是四季度政策博弈较多,难以形成利差压降的共识;另外,年末银行理财规模增长偏弱,也难以起到推动作用。

结合今年的情况来看,债基收益较弱,四季度表现决定全年产品业绩表现,市场博弈的心态会更重,或将加大市场的波动。尽管近期曲线较陡,但如果仅考虑静态的持有收益,仍难以获得更高超额;而业绩有压力的产品,或将更加激进博弈久期策略。

对于信用债,四季度仍建议以票息为主,久期上适当谨慎,阶段性博弈。

各品种如何参与?

2年左右短债虽有波动,但仍然是最坚实的基本盘,节后随着资金宽松,短期或将有不错的表现。

二永债,交易机会再度出现,短期需要把握快进快出的机会,而中长期仍取决于利率走势。

超长信用债对负债端不稳定的机构,仍需要谨慎,但结合市场来看,交易量回升、股份行净买入,或已经反映出配置价值的回升,交易性策略也可以谨慎的尝试。

报告核心图表(点击可查看大图,完整图表详见正文)

风险提示:数据统计或有遗漏,宏观经济表现超预期,信用风险事件发展超预期

报告目录

01

利差难压,等待下行

1.1

三季度表现如何?

三季度债市主要受反内卷政策、股市及基金赎回新规等影响,持续上行。7月,反内卷政策进一步落地,期货强势上行,债市明显上行;8月,股市强势上行,不断突破前高,压制股市情绪;9月,基金赎回新规出台,公募债基前景不甚明朗,市场对负债端有担忧,同时,8月工业企业利润表现不错、中美谈判取得进展、跨季、基金免税取消等消息也不断冲击市场脆弱的神经。

三季度调整呈现出长端调整多、短端调整少,信用低等级调整少、高等级调整略多,二永债调整多、普信债调整较少的特点。

从投资回报来看,2年及以内短信用表现不错,整体取得了较好的正收益。而3年及以上债券整体投资回报表现较为一般,期限越长投资回报表现越差。其中,30年国债三季度投资收益仅为-7.818%

1.2

还会延续跌势吗?

8月工业企业利润同比增长20.4%,主要是电力热力生产和供应、黑色金属冶炼加工、有色金属冶炼加工、酒饮料茶制造等行业提供了比较高的利润增量,拉高了行业整体的利润增速。夏季用电高峰带动用电量增长,反内卷政策下黑色及有色金属上游价格小幅上行等推动了行业利润的修复,整体来看,规上企业利润阶段性冲击仍然是有的,但是修复的可持续性有限。一方面,期货价格持续下行;另外,社零增速等社会需求仍仅只有3.4%,需求偏弱的格局整体仍然没有改变;反内卷政策向下游、向需求端传导,仍需要持续的政策支持。

社融增速与核心社融均下行。实际上,从企业中长期贷款的核心社融来看,其增速即使考虑了化债等政策影响,仍然在持续下行;而上半年社融增速的上行,主要是依靠政府债支撑;四季度政府债发行量可能仍有支撑,但社融增速进一步上行空间有限,市场或将面临社融整体增速与核心社融增速均下行的局面。

目前来看,当前市场的利率定价已经充分反映了基本面、通胀的边际变化。

结合利率债期限利差、长利率存单比价来看,利率进一步走陡的空间有限,配置的价值正在逐步凸显出来。

因而,预计四季度债市进一步上行的空间比较有限,在各种比价行至高点的情况下,年末或还将重现利率下行的可能。

1.3

信用利差怎么看?

利率若不进一步上行,信用利差或将以震荡为主。

一方面,结合信用利差季节性来看,四季度多以震荡为主。2024年四季度,信用利差震荡,一直到2025年一季度末才走出震荡趋势,考虑到2024年四季度市场对于增量政策的高预期,今年四季度震荡的区间可能还要收窄一点。

利差震荡隐含了资金利率相对稳定的前提,资金利率的波动,对信用利差的影响预计将比较负面,但好在当前央行对资金利率的呵护还是比较坚决。

如果资金利率能够维持稳定,资金-存单-信用的定价逻辑体系将更加稳定。近期,由于跨季等因素影响,非银资金更紧张,中票存单比价显著上行,但预计这一情况不会持续太久,后续大概率还将回落。而信用债由于流动性较弱,市场调整过程中,市场更喜欢久期较短的信用债规避风险,目前,信用债期限利差已经上行至近两年较高的水平,预计进一步上行的空间有限。

1.4

如何理解债市季节性和机构心理?

债市四季度偏多。2016年至今的9年时间里,仅2016/2017/2022 3年时间利率债上行,其他时间,利率债多下行。因而,四季度实际上成为债市博弈的关键时间点。

信用债整体走势与利率类似,但四季度表现多弱于同期限的利率债。这主要是由于四季度信用债更多是受负债端和政策影响。如四季度一般银行理财规模增长有限甚至下行,且加上对经济政策的博弈,实际上,信用债流动性较弱的特点下,走势往往表现较为一般。进一步观察短信用,信用利差表现更差。

今年的四季度博弈或更加激烈。目前,中长债基的业绩中位数普遍较差,四季度关乎全年的产品业绩表现,市场博弈的心态会更重,或将加大市场的波动。

尽管近期曲线走陡,但如果仅考虑静态的持有收益,实际上,仍难以拉开差距,博取高收益,下沉也仍难以获得丰厚的回报。

因而,业绩较好的产品可能还将以控回撤为主,走出趋势之后再追;而业绩有压力的产品,或将更加激进博弈长久期策略。

1.5

如何构建组合?

中短信用债仍以防御为主。四季度持有至年末,2年以内信用债能够扛30bp以上幅度的上行,对于中上部的产品而言,控回撤的能力仍不错,适当下沉,票息也将有不错的表现。

目前,二永普信比价再度上行至高位,可以逐步把握交易机会,目前仍是一个不错的交易买点。

超长信用债怎么看?

从比价维度来看,超长信用债现在的信用利差已经接近近两年的高点;和地方债、国债比价,也已经处于阶段性的高位。

更重要的是,从交易量和买入方来看,配置盘或正在入场。

国庆节前两周,超长信用债的交易量已经从低点恢复,逐步上行,显示市场的关注度、交易热度有所上行。

其次,今年以来对市场影响较大的国股行,已经开始在市场上罕见的净买入超长信用债,这在过去2年是极为罕见的现象,说明102.5%AAA信用债,已经具备配置价值。

02

信用买什么?

2.1

 建议关注中长久期二永债

9月末5年二永与中票比价快速上升。各等级5年二级资本债与5年中票比价优势快速提升,当前AAA/AA+/AA比价分别为9.96 bp9.08 bp4.08 bp,仍位于今年以来高位,1年期各等级二级债与中票比价全部为负。

短端城投债与中票比价下行较多,已突破年内低点,中低等级仍继续下行,性价比较低,入场仍需等待。长端弱资质城投债与中票比价有所上行。

2.2

关注2年左右的高票息资产

当前,城投债2.3%以上估值占比为38.0%,非金产业债估值2.3%以上占比为24.5%,二永债估值2.3%以上占比33.3%。2年左右的2.3%以上估值债券,具备较好的价值,值得关注。

城投债,长端兼顾票息与波段操作,短久期高票息品种仍然可以继续参与。建议关注西安高新、豫航空港、珠海华发等2年左右的债券。

产业债, 房企中可以关注2年左右的地方重要的国有房企债,如首开、建发、中交地产、电建地产、信达投资等;非房产业主体中,关注冀中能源(维权)、中航产融等2年以内债券,关注河钢、云投等2年左右的债券。

03

市场回顾:月末收益率涨跌互现

3.1

市场表现如何?

9月最后两天信用债整体修复,利差普遍走阔。929-30日,信用债收益率小幅下行,其中短端二永债表现更为明显,10Y二永债则继续上行。信用利差整体走阔,二永债利差走势分化,短端下行,长端走阔。

从日度观察,9月最后两天,央行跨季呵护资金面,债市情绪缓和。29日发改委表示积极推进新型政策性金融工具,收益率走势分化,短端下行,长端上行,二永债波动更大;30日短端收益率继续下行,长端城投债小幅上行,二永债转为下行,利差继续走阔。

3.2

月末机构买入积极

保险公司继续增持信用债。保险929~30日净买入规模34.04亿元,其中29日增持5年以上超长久期信用债7.55亿元。

基金净买入规模环比大幅增加。基金净买入信用债153.42亿元,以5Y内为主,增持规模163.46亿元,减持超长债。

理财规模较上周略有增长。截至928日,银行理财规模为30.87万亿元,小幅下降。

理财和其他产品类配置力度稳定。理财和其他产品类信用债增持规模分别为62.56亿元和86.85亿元,均在29日大幅增持1-5Y信用债。

3.3

成交占比:1Y内交易占比继续提升

城投债和产业债1年以内中短久期成交占比明显提升,均较上周上升2pct,二永债与其他金融债1Y以内成交占比亦有增加。

本周非金信用债低评级成交占比基本稳定。城投债AA(2)及以下成交占比较上周环比下降2pct,产业债AA及以下成交占比环比下降3pct,二永债AA及以下成交占比环比上升5pct

3.4

非金信用债发行期限回升

9月非金信用债发行12,065.53亿元,净融资1344.9 亿元,净融资明显高于去年同期,较往年相比一级供给相对较强。

长久期信用债供给边际回升。近期信用债拉久期情绪略有回升,9月非金信用债发行期限明显拉长。

04

数据跟踪:一级发行情况统计

05

数据跟踪:二级估值变动细节

1、数据统计或有遗漏:由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟,可能导致部分分析结果存在偏差。

2、宏观经济表现超预期:宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化,如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等,可能会对信用债市场表现形成冲击。

3、信用风险事件发展超预期:若出现信用舆情事件,可能会对信用债市场形成短期冲击。

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