晨报｜黄金展望：仍然乐观/超硬材料出口管制

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明明｜中信证券首席经济学家

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8月底以来黄金价格迅速上涨，除了此前关注的长期因素，近期美联储降息预期不断升温、美国政府关门催化避险交易、委内瑞拉方向的地缘政治扰动可能驱动短期快速上行。我们认为尽管这些短期因素终会消退，但基本面的长期利多难以改变，未来展望仍然乐观。更新的模型显示中性假设下明年Q1金价有望超过4500美元/盎司。

风险因素：美联储货币政策宽松低于预期；美国通胀低于预期；地缘政治风险低于预期；全球经济增长超预期；全球央行购金不及预期。

李超｜中信证券新材料行业首席分析师

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新材料｜超硬材料出口管制利好行业整合，看好板块的交易性投资机会

10月9日商务部和海关总署对超硬材料相关物项实施出口管制，范围相比2024年8月扩大，进一步凸显超硬材料的战略属性。尽管短期超硬材料企业可能出口受阻，但长期看本次出口管制会加速国内超硬材料产业的整合，我们认为后市价格有望震荡上行，同时人造金刚石的功能性应用也有望持续催化，看好超硬材料板块的交易性投资机会，建议关注龙头企业。

风险因素：政策变化的风险；新兴应用研发不及预期；行业竞争加剧的风险。

祖国鹏｜中信证券煤炭与氢能行业首席分析师

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我们跟踪的样本煤炭上市公司，2025Q3净利润平均环比增长约18%，前三季度同比降幅约27%，环比而言，焦煤、无烟煤公司业绩预期弹性更大，但动力煤板块贡献利润依然最多。展望四季度，行业整体供需平衡，旺季或出现阶段性供给缺口，若反内卷政策执行力度强化，煤价有望超预期。目前板块的政策、煤价以及业绩预期都在改善，未来随着市场风格轮动或政策催化，板块有望出现持续超额收益。

风险因素：宏观经济波动，影响煤炭需求和煤价；供给收缩执行力度不及预期，或安监力度有所放松，导致供给增加；海外能源价格系统性下跌，压制我国煤价。

姜娅｜中信证券消费产业首席分析师

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2025年我国国庆假期旅游市场呈现“量稳质升、结构分化”特征，整体复苏态势稳健。?国内跨区域人员流动量达24.32亿人次，日均同比增长6.2%，增速优于暑期，自由行成为主要驱动力。出入境市场表现亮眼，上海、北京口岸出入境人次同比增长超20%，欧洲长线游及东南亚短线目的地热度高涨。酒店行业受供给高增影响，平均入住率微降，但平均房价增长强劲，带动RevPAR提升7.1%，中高端酒店及低线城市表现尤佳。消费升级趋势显著，OTA平台长途订单占比提升，分段出行、品质体验需求爆发，音乐节、体育赛事等新消费场景对目的地流量带动效应突出。景区表现分化，名山大川及交通改善型景区客流增长强劲，免税销售在台风扰动下仍显现韧性。餐饮与现制茶饮依托外卖补贴和消费创新稳健增长。澳门市场虽受天气短期扰动，但非博彩活动及高端需求韧性仍支撑行业复苏前景。整体而言，假期数据与服务消费扩容与结构升级的逻辑吻合，具备优质供给和运营能力的龙头公司更具增长确定性。建议继续关注节后休闲景区、酒店、餐饮板块的估值修复行情。

风险因素：经济增速下行超预期，消费降级趋势超预期；境内外出行政策超预期变动风险；出境签证办理政策超预期变动风险；跨境航空运力恢复不及预期；市场竞争加剧；汇率大幅波动等。

扈世民｜中信证券物流与出行服务首席分析师

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由于部分地区阴雨天气和需求前置，国庆中秋长假民航/铁路/公路非营业性小客车日均发送客运量同增3.4%/2.6%/7.1%，民航、铁路同比增速较五一假期有所回落，但出境游及自驾游表现亮眼，积极因素持续累积。拼假效应导致错峰出行增加，托底波谷客流，民航日均客流量较五一假期、暑运增长7.7%、3.1%，后两日返程客流集中扩大增速，需求韧性仍在，期待Q4淡季公商务需求修复持续，同时建议关注民航“反内卷”边际变量。交通运输部预计1~8日高速公路小客车日均客运量同比增长7.1%，或受益于“落地自驾”等新趋势贡献边际变量。复盘历史经验，Q4或成为红利股底部布局、获取超额收益的关键时点之一，我们预测A股高速公路龙头2025年股息率将重新回到5%左右，关注流通盘充裕、基本面拐点出现的核心路产。

风险因素：宏观经济增长不及预期；出行需求不及预期；国际线恢复不及预期；油汇影响超预期。

叶敏婷｜中信证券传媒行业首席分析师

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根据猫眼专业版统计，2025年国庆档总票房（20251001~20251007）17.43亿元，同比下滑17.2%；总出票4748.9万张，同比下滑8.9%。受益于中秋节影响，国庆档临近尾声票房有所回升。头部电影如《志愿军：浴血和平》、《刺杀小说家2》等国庆档电影票房，以及《731》、《浪浪山小妖怪》等电影长尾票房均有较大贡献。在大盘仍然具备进一步修复潜力的情况下，我们看好优质制作资源+优质IP打造的头部作品对需求的拉动。

风险因素：内容供给质量不及预期风险；内容审查播出政策变动风险；终端需求不及预期风险；内容宣传效果不及预期风险；市场竞争加剧风险。

李赫然｜中信证券通信行业首席分析师

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从今年九月底至今，如Sora2、Claude Sonnet 4.5等海外大模型均实现了超预期的表现，我们认为AI产业的商业化与货币化有望加速。同时OpenAI等AI科技巨头正在加速算力部署，可见算力布局在AI产业中占据越来越重要的核心地位；此外国内AI产业正在加速追赶，在模型能力与算力集群部署上均有亮眼表现。因此我们看好国内外光模块/光纤光缆/液冷等算力相关环节的龙头公司未来发展。

风险因素：AI产业发展不及预期；地缘政治风险；技术路径风险；光模块、光纤光缆等产业方向发展不及预期，产业竞争超预期。

陈俊云｜中信证券前瞻研究首席分析师

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2025年9~10月，海外AI产品密集发布，商业化进展加速，重点事件包括OpenAI推出Sora 2并开启电商生态建设、Anthropic发布Claude Sonnet 4.5、谷歌多模态应用创新、Meta Ray-Ban Display AI眼镜、AppLovin自助广告投放系统等，从模型能力、变现形式、应用场景方面实现创新，进一步催化AI市场情绪。我们认为随着AI应用逐步成熟并开始探索更多商业化形式，有望逐步弥合市场对于AI商业化效率和增量价值创造的分歧，进而对AI的长期价值有更加清晰的定价。我们建议关注Q4 AI相关产品进展，继续看好广告、电商、社交等场景落地，后续重点关注潜在催化包括：OpenAI年度开发者大会（10月6日）、Meta Display AI眼镜表现（9月30日开售）、谷歌Gemini 3（预计Q4）、亚马逊re:Invent（12月1日）等。

风险因素：AI核心技术发展不及预期风险；科技领域政策监管持续收紧风险；私有数据相关的政策监管风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；AI存在潜在伦理、道德、侵犯用户隐私风险；企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。

明明｜中信证券首席经济学家

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经我们测算，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，10月流动性缺口可控，政府债供给扰动有限，货币政策偏呵护。如果资金利率围绕政策利率平稳运行，杠杆策略的空间将有所显现，如果央行实施降息或重启国债买卖，利率还有下行的空间，后市不宜过于悲观，但更为顺畅的下行或在四季度中后段，因此前期建议维持防御态势。

风险因素：货币政策和财政支出不及预期，经济复苏情况与预期不符，海外流动性风险加剧。

自下而上择券的效率或有所降低，转债策略的再平衡较为重要，包括量化因子的再平衡以及行业轮动的再平衡。首先，在转债估值整体高位的背景下，除了隐波差策略之外，也可以关注双低策略。基于促转股意愿的短久期策略潜在收益率或下降，需要进一步自下而上挖掘。其次，行业层面，建议持续关注大科技产业、周期产业、反内卷和出海板块相关转债。近期可以重点关注的子行业有固态电池、半导体设备及材料、贵金属、储能、算力硬件。最后，从转债市场结构性变化出发，建议关注基于转债ETF调仓的套利策略。

风险因素：市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

王亦琛｜中信证券金融产品分析师

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Top100代销机构总保有规模再创新高，股票指数基金延续双位数规模增长。权益基金指数化对于渠道格局的影响凸显，而券商和三方渠道在非权益基金方面市占率提升。因此银行渠道非货保有占比持续下降，而证券公司提升明显。展望未来，销售费用新规即将落地，对既有业务模式、渠道竞争优势、细分品类投资需求等方面将产生不同程度影响，代销机构需拓局迎变。

风险提示：政策、监管规则变动；行业实际发展偏离主观判断；代销机构自营投资、数据报送口径差异等因素对渠道保有规模数据产生干扰。

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