中金：维持阿里巴巴-W(09988)“跑赢行业”评级 目标价197港元

中金发布研报称，目前阿里巴巴(09988,BABA.US)港股和美股均交易于30和21倍的FY26和FY27非通用准则市盈率。该行下调FY26收入预测1%至10,615亿元，维持FY27收入预测基本不变，主要系AIDC和闪购收入低于该行预期;该行下调FY26和FY27非通用准则归母净利润17%和4%至1012亿元和1438亿元，主要系闪购和其他业务亏损扩大。该行采用SOTP估值，基于FY27给予电商业务15x P/E和云计算业务7x P/S，维持美股和港股目标价204美元和197港币，维持跑赢行业评级，较目前港股和美股股价有11%和13%的上行空间。

中金主要观点如下：

预测2QFY26非通用会计准则归母净利润低于一致预期

该行预计阿里巴巴2QFY26(3Q25)收入同增3.8%至2,455亿元，调整EBITA同比下滑83%至71亿元，利润低于一致预期主要系闪购投入加大和其他业务亏损扩大。

云计算收入同比加速增长，AI景气度持续

该行预计2QFY26云计算收入同比增长30%，较上季度的26%进一步加速;该行预计2QFY26云计算EBITA利润率为9.0%。云栖大会期间阿里密集发布了系列模型、AI应用和硬件设备，该行认为阿里云在供给侧的优势有望推动云计算收入和利润的持续增长和估值提振。

闪购亏损扩大，协同带动电商收入增长

该行预计2QFY26闪购(外卖和即时零售)EBITA亏损365亿元，亏损高于该行预期。该行观察到9月UE较7、8月份有一定收窄，在阿里份额优先、优化效率的闪购战略下，该行预计后续单月UE有望收窄至3元水平，主要来自客单价提升、货币化率改善和履约成本优化。此外，该行预计2QFY26客户管理收入同增10%，主要系货币化率提升和闪购对CMR同比增速有2-3%的贡献，该行预计2QFY26 GMV同增5.7%，剔除闪购亏损后电商EBITA同比正增长。

AIDC继续减亏，其他业务亏损扩大

该行预计本季度AIDC调整EBITA基本持平，主要系外部环境不确定下阿里保持了利润优先的目标。该行预计2QFY26其他业务亏损50亿元，主要系模型训练和AI原生应用的算力投入加大，以及盒马、高德在本地生活领域的投入加大，该行预计未来其他业务亏损或保持高位。

风险提示：宏观经济及监管的不确定性，竞争加剧风险，AI进展不及预期。