TMT Notes | AMD/美光/Semicon/CoWoS/亚洲开市点评

（来源：纳指弹幕组）

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25/10/09, 周四, 7:19 A.M. 北京时间

📌摘要： 

隔夜纳指上涨1.12%, 本期包括一周内所有科技动态, 包括, AMD, 美光, 存储, CoWos, Semicon Day 1会议纪要, 还有Citi交易台的亚洲开市(中国市场黄金周结束第1天)前的点评.

📌外资行观点归纳： 

AMD与OpenAI达成战略合作：共建6GW、超千亿美元AI算力投资

大摩 (J. Moore, 251007)

AMD与OpenAI宣布战略合作，计划未来数年部署6GW以上、总投资超1000亿美元的AI算力基础设施。即使实际规模低于预期，该合作也将显著强化AMD生态。首批1GW算力将于2026年下半年启用，采用Instinct MI450 GPU。作为合作的一部分，AMD向OpenAI授予最多1.6亿股认股权证，对应股价最高600美元。AMD管理层表示，该协议自首笔收入起即具高度增厚效应，并为公司在2027年实现数百亿美元数据中心AI营收提供清晰路径。

大摩认为，这一合作可能具有颠覆性意义。与此前NVIDIA和AVGO的项目类似，该行认为AMD—OpenAI合作的投入水平是乐观情景，但仍显示上行空间。OpenAI对AMD成功的投入至关重要，有助于其软件与生态短板的弥补。大摩预计，该关系将加速AMD在商用AI市场的渗透。

不过，大摩也指出，这些项目的资本支出集中在2026年下半年，时间点与行业增速放缓预期重合。如此规模的私人投资高度依赖融资与技术进展，尤其在NVIDIA替代方案尚未完全验证的情况下。若1GW AI营收可贡献约3美元年度EPS，AMD 2027年非GAAP EPS有望从6.74美元提升至近10美元。随着建设在2027年启动，公司预计将同时展开多个GW级项目。

从行业结构看，大摩认为NVIDIA与AMD的商用GPU市场份额及ASIC方案之间的界限将更灵活。客户将最终以ROI为核心考量，长期仍可能偏向NVIDIA。对于认股权证条款，大摩指出其结构相对温和，OpenAI可按0.01美元行权获得AMD股份，以支持其生态扩张并部分抵消建设成本。

对同业影响方面，大摩认为该事件对NVIDIA构成边际压力，但整体仍有增长空间；对AVGO与MRVL的ASIC业务为负，但其网络与系统生态业务则将受益于更活跃的商用GPU市场。

在预测调整方面，大摩将AMD 2027年数据中心GPU营收预期从130亿美元上调至200亿美元，非GAAP EPS从6.74美元上调至8.82美元。维持30倍2027年MW EPS估值，目标价上调至246美元，并将牛市情景估值上调至40倍，以反映公司若能在客户渗透与AI商业化方面取得实质性进展的潜在溢价。

美光：DRAM与NAND价格进入双位数上行周期，盈利潜力显著提升

大摩 (J. Moore, 251007)

大摩表示，美光当前估值虽高，但未来数个季度内DRAM与NAND价格的双位数上涨有望带来持续的盈利上修，并化解AI高带宽存储（HBM）领域的疑虑。产业链调研显示，服务器与存储需求强劲，买家对2026年供应可得性表现出明显焦虑。与此同时，HBM相关担忧减弱，强劲的DRAM市场环境有助于HBM3e议价。多重因素叠加将推动EPS连续多个季度上调。

目前核心DRAM价格上涨动能超预期，DDR5合约与现货价均显著提升（现货价较8月合约价高出55%）。业内普遍预计DRAM供给趋紧将持续多个季度，DDR5服务器内存价格在4Q25与1Q26均将保持两位数增长。库存已回落至健康水平，买方对供应的担忧反而促使采购提前。大摩认为，美光盈利仍有上行空间，尤其在DDR5价格上涨15%的背景下，后续预估可能仍偏保守。

在HBM领域，市场担心美光在HBM4的性能与进度上落后于竞争对手。美光管理层回应称，公司HBM4性能领先，将在2026年售罄产能，份额变化主要发生在两家竞争对手之间。大摩调研显示，美光出货将较SK海力士滞后一个季度，但产品表现稳健，有望维持2026年约20%的HBM市场份额。DDR5价格的提升也将缓解HBM的毛利压力。

针对HBM的价格与良率风险，大摩认为：一方面DDR5价格上涨使客户在HBM议价中接受较温和的降幅；另一方面，美光或通过提供高规格“顶级产品”以满足英伟达标准，虽牺牲部分良率但可提升单价。此外，并非所有AI项目都要求HBM4最高速率规格，仍有大量需求来自HBM3e及下代ASIC。总体而言，DDR5与HBM的价格结构有助于稳定毛利率。

估值方面，大摩认为若美光EPS达5美元（净利约57亿美元），10倍市盈率对应200美元股价，上行空间仍在。若营收环比增长15%至143.75亿美元，毛利率提升至56.5%，EPS可突破5美元。当前市场一致预期中尚未体现该水平，说明股价尚未完全反映业绩弹性。

自由现金流（FCF）层面仍为潜在风险点。以季度EPS 5美元测算，考虑折旧摊销25亿美元与资本支出45亿美元，FCF约3.2美元/股，低于上轮周期高点。尽管市净率已达4倍的历史高位，大摩认为短期内的业绩修正与AI驱动的结构性增长仍是核心催化。

基于AI需求推动的周期高点预期，大摩将美光目标价从160美元上调至220美元，对应22倍周期性EPS的估值假设（此前为20倍）。大摩强调，此次上调并非估值修复，而是基于未来6-12个月盈利上修动能强劲的“战术性看多”判断。

上调英伟达与博通CoWoS需求预期，Rubin与CPX成为主要增长驱动

UBS (T. Arcuri, 251008)

UBS在最新报告中上调英伟达与博通的CoWoS需求预期，此前已将台积电2026年底CoWoS产能预测由每月10万片上调至11万片。英伟达方面，UBS将其2025/2026年CoWoS需求上调5%与26%，主要基于三项因素：其一，Blackwell出货量增长强劲，预计三季度环比提升约30%（此前为17%），四季度维持160至170万颗；其二，Rubin自2026年中起的量产路径逐步明朗；其三，Rubin系列中新推出的CPX型号将带来新增CoWoS封装需求。由此，英伟达在台积电的GPU总产量上调至2025年690万颗、2026年740万颗（此前为650万和670万）。

博通方面，UBS亦上调2026年AI加速器的CoWoS需求预期，主要反映谷歌TPU v7p与OpenAI项目带来的更强增长动能。

UBS指出，英伟达Rubin项目在台积电N3工艺上的进展顺利，预计2026年第二季度起开始小规模出货，第三季度起进入量产。Rubin芯片试产将在本月完成，样品有望于本季度分发至供应链合作伙伴，为下半年量产做准备。UBS将Rubin在台积电的2026年产量预期从130万颗上调至230万颗。

此外，英伟达近期推出的Rubin CPX版本采用单GPU封装与GDDR7显存，UBS认为其同样可能由台积电CoWoS封装。该方案的关键优势在于可利用嵌入式深沟槽电容（eDTC），通过在中介层嵌入电容以提升电压稳定性，从而防止GPU计算性能退化。UBS预计，随着Rubin量产与CPX贡献提升，英伟达的CoWoS需求将由2025年的44.4万片提升至2026年的67.8万片。

在投资建议方面，UBS继续看好台积电作为领先的云与边缘AI代工厂，受益于其先进制程与封装护城河；同时认为日月光（ASE）亦将成为先进封装与测试环节的关键受益者。随着云端AI需求的持续增长，先进封装与CoWoS设备供应链将迎来显著机遇。

上调英伟达采购预期并首次纳入OpenAI ASIC模型，HBM市场规模显著扩张

UBS (N. Gaudois, 251008)

UBS基于最新产业调研与自下而上的模型更新，上调全球高带宽存储（HBM）终端消费预测。预计2025年HBM出货量将达171亿Gb，同比增长99%；2026年进一步升至272亿Gb，同比增长59%。对应收入规模预计2025年达332亿美元（+103%），2026年达545亿美元（+64%），届时HBM将占DRAM总出货量的9%、收入的29%。

在个股层面，UBS将英伟达2026年AI GPU采购量从700万颗上调至740万颗，反映Rubin项目预期提升；同时首次将OpenAI ASIC纳入模型，预计2026年初始出货70万颗。UBS预计2027年HBM位元需求仍将保持约35%的同比增长。

UBS指出，OpenAI ASIC预计将在2026年下半年进入量产，并于2027年显著放量，采用HBM3E 12-Hi封装方案。初步测算显示，2027年OpenAI或占全球HBM位元需求约10%，与谷歌相当。首批供货厂商预计为三星，次级供货商为SK海力士。受此影响，UBS上调三星与SK海力士2027年DRAM资本支出预期。

在市场份额方面，UBS预计2026年HBM位元市场中，SK海力士将保持约51%的份额，美光与三星分别为25%与24%。客户结构上，SK海力士在英伟达、谷歌及亚马逊的份额预计分别达60%以上、67%与84%；美光在英伟达、Meta与AMD中的份额预计分别为24%、63%与34%；三星在英伟达、AMD、谷歌、亚马逊及Meta的份额预计分别为15%、66%、33%、16%与37%。

投资建议方面，UBS继续维持SK海力士为首选“关键买入”(Key Call Buy)，目标价由43.4万韩元上调至51.6万韩元；其次推荐美光（Buy）；三星维持中性评级，目标价由8.5万韩元上调至9.3万韩元。

SEMICON West首日要点：NAND产能扩张预期指向2026年下半年

花旗 (A. Malik, 251009)

在SEMICON West首日，花旗分别与Applied Materials、Advanced Energy、Entegris、Nova、Veeco及MKS管理层进行了深入会谈，重点聚焦NAND扩产节奏、HBM设备需求及先进封装技术趋势。

Applied Materials方面，管理层指出新一代Kinex混合键合系统将整合前后工序以减少排队时间，未来制程将趋向6至7步工艺一体化，推升设备复杂度与成本。公司强调其在导体刻蚀领域具备显著协同优势，客户更换供应商的周期将非常长。存储方面，随着传统DRAM需求上升，HBM相关工具的使用量也同步增长。混合键合已从逻辑领域开始进入量产，并正逐步扩展至存储应用。关于钼材料替代，AMAT在逻辑侧领先，但认为市场价值在2030年前仍有限。中国业务方面，公司未见份额流失，客户仍依赖其在良率与性能方面的技术能力。

Advanced Energy提到，其泰国新厂预计6个月内可量产，届时将具备年收入超过30亿美元的产能支持。公司重点布局数据中心与AI客户群，正积极参与800V架构转换，认为该趋势将带来更高价值量和利润率提升。半导体业务保持平稳，凭借新产品推动，公司预期在领先制程逻辑与存储市场中持续增长。

Entegris表示，近期产能扩张包括美国科罗拉多、日本、韩国及马来西亚的新厂，投资目的在于实现本地化制造以应对关税与出口管制。毛利率压力主要来自新产线折旧而非成本上升。管理层预计2026年起晶圆启动量（MSI）将回升，并看好存储价格复苏。AI相关3D NAND、钼替代及N2节点转型等将成为未来增长动能。

Nova方面，管理层预计2026年先进逻辑及DRAM增长强劲，NAND将在2026年下半年迎来扩产。公司在制程控制与先进封装上保持领先，并积极布局中国市场，预计2025年中国业务强于2024年。公司同时计划通过并购扩充工艺控制产品线。

Veeco方面，管理层对与ACLS的合并审查表示乐观，认为不存在反垄断风险。其在300mm GaN MOCVD设备领域处于领先地位，预计2026年下半年客户将进入试产并于2027至2028年放量。公司同时在激光退火、先进封装步进机市场保持竞争优势。存储业务方面，已打入韩国客户供应链，并期待借助合并深化DRAM渗透。

MKS方面，管理层指出NAND升级机会仍不均衡，但真空与测量产品保持稳健。半导体介质刻蚀市占率领先且无明显份额风险。PCB业务受AI驱动设备订单持续超预期，交期由一季延长至两至三季。化学品业务附着率达85%，预计2026年将随设备装机量显著增长。公司资本配置优先偿债，其次投资产能与并购。

整体来看，花旗认为2026年下半年NAND扩产信号逐步明朗，而HBM、先进封装及功率转型（如800V架构）仍是设备与材料厂未来增长主轴。

存储设备周期向上但SEMICON West并非催化剂

大摩 (J. Moore, 251006)

大摩维持对存储设备（Memory WFE）的看多观点，预计至2026年行业年增长率将达22%，并对AMAT、LAM与KLA维持街上最高预估。然而，该行提醒投资者，不应将10月7日至9日举行的SEMICON West视为设备板块的再评级催化剂。

大摩指出，SEMICON West本质上是技术交流平台，而非面向金融市场的活动。会议期间企业预计不会宣布客户设备订单的拐点或上调2026年WFE展望，更多将聚焦于产品发布与技术节点演进。与季度中期沟通相比，会议内容预计保持一致。

从基本面看，存储价格持续走强，最终将推动资本开支复苏。大摩预计2025年下半年DRAM资本支出将出现回升，而设备出货量的显著增长（DRAM与NAND）将主要在2026年体现。

Asia Open - 亚洲市场开盘点评

花旗, 交易台点评(V. Karamsetty, 251009)

周三亚洲交易时段活跃后，欧洲与纽约市场因缺乏催化因素而显著降温。今晚19:00（伦敦时间）有两项事件值得关注——即将卸任的法国总理勒科尔纽（Lecornu）将就预算谈判的最新进展及可能的国会提前选举进行更新；此外，美联储（FOMC）会议纪要预计将出现偏鸽派的转向，我们重点关注其对资产负债表的暗示。与此同时，美国政府停摆仍在持续，没有结束迹象，这意味着明天的初请失业金数据将被推迟发布。波兰央行将利率下调25个基点，符合花旗预期，但略超市场定价；罗马尼亚维持利率不变。美股强劲反弹，黄金涨势延续，盘中突破4500美元。

周四，中国市场将在“黄金周”假期后重新开市。美元兑日元在153水平企稳，但若进一步走高可能引发口头干预。菲律宾央行预计维持利率不变，台币关注贸易顺差数据。稍晚，德国将公布贸易数据。埃及镑与韩元市场因假期休市。

股票市场：风险情绪显著回升，纳斯达克收复周二全部跌幅。交易台整体较为平静，但依然延续熟悉主题——白银、黄金与AI板块领涨。花旗硬件股票组合上涨3%，受惠于戴尔投资者日后分析师将其EPS预测上调3%至5%。交易台观察到医疗、能源与信息技术板块被买入，而可选消费（零售）、通信服务（媒体）及材料板块遭抛售。随着美股财报季临近，CETS提供周中观点更新。

利率市场：美债在FOMC会议纪要发布前出现“bear flattening”（熊市趋平），预期整体偏鸽，与7月相比或有明显转向，尽管部分官员仍担忧通胀。值得关注的是资产负债表缩减的措辞，我们认为缩表结束的时间可能晚于年底基准情境。10年期美债拍卖结果符合预期。

外汇市场：电子交易数据显示，机构客户普遍买入美元，与盘中美元走强一致。美元兑日元暂守153关口，尚未触发日本财务省口头干预（可重温此前干预经验）。纽元在新西兰联储偏鸽派会议后略有反弹，但纽约交易员维持做多澳纽（AUDNZD）的核心仓位，目标价1.15。

大宗商品：现货黄金再度上涨1.5%。虽然交易员在突破4000美元后兴趣有限，但销售台报告显示看涨波动率需求显著上升。目前价格已延伸至4050美元上方；销售人员指出，随着中国市场重开，预计买盘将进一步增加。亚洲地区年末季节性需求强劲，但交易员警告印度实物市场过热。

法国：法国国债（OATs）收盘前表现优于同业，此前勒科尔纽暗示可能避免提前选举。需注意，他需在今晚向总统马克龙汇报预算谈判结果，并于当地时间20:00（伦敦时间19:00）发表讲话。建议密切关注相关头条。

美国政府停摆：参议院今日将就两项临时拨款法案进行第六次投票，但预计仍难通过，僵局可能延续。我的同事Rui Ding更新了FAQ，重点关注ACA补贴谈判、即将到来的薪资发放以及航班交通干扰的上升趋势，同时涵盖数据发布延迟与10月数据采集中断的风险。关于政府雇员长期裁员或补薪被拒的传闻可能更多出于政治姿态，我们将继续监测OMB（管理与预算办公室）的更新。更多内容请见DC简报栏目。

人民币市场：中国市场结束国庆假期重新开市。经济学家观察到假期消费活动大体恢复正常，但新的增长动能依旧疲弱，且股市反弹未能带来明显的“财富效应”。在缺乏额外刺激政策的背景下，市场关注点或将转向“十五五”规划中的结构性消费支持政策。Rui Ding同事提供了“中国重启观察”更新报告。

新兴市场短期利率（EM STIRT）交易员建议关注港元曲线的“pay”机会，尤其是在中国投资者假期归来、恒生指数成交量可能上升的背景下。更多关于港元STIRT观点及波兰兹罗提、匈牙利福林、捷克克朗与土耳其里拉的动态，请参阅《EM STIRT Weekly》。

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