天风证券-泸州老窖-000568-25H1业绩平稳，期待低度新品打造新增长极-251009

（来源：研报虎）

　　事件：公司发布2025年半年度报告。

　　2025H1营收164.54亿元，同比-2.67%；归母净利润76.63亿元，同比-4.54%；2025Q2营收71.02亿元，同比-7.97%；归母净利润30.70亿元，同比-11.10%；营收+Δ合同负债75.71亿元，同比+0.63%。

　　25H1特曲持续增长稳住营收基本盘，下半年28°国窖或推出贡献增量。

　　25H1酒类收入163.97亿元(同比-2.62%)，销量/吨价分别同比+2.09%/-4.62%，具体看：

　　①产品端，中高档酒/其他酒收入150.48/13.50亿元(同比-1.09%/-16.96%)。量价角度，中高档酒类销量/吨价分别同比+13.33%/-12.72%，其他酒类销量/吨价分别-6.89%/-10.82%。25H2公司或推出28°国窖新品，低度新品有望成为新增长极，此外，公司拟推出“二曲”新品巩固大众价位布局。

　　②渠道端，传统/新兴渠道收入154.65/9.32亿元(同比-3.99%/+27.55%)，经销商数同比-70家至1791家，单商规模同比+1.18%至915.53万元/家。另外，前五名客户收入占比同比+5.19pcts至72.47%

　　结构下行利润有所承压，业绩蓄水池仍较充足。

　　25H1毛利率/归母净利率87.09%/46.57%(同比-1.48/-0.91pcts)，酒类/中高档/其他酒毛利率分别同比-1.47/-1.23/-10.55pcts至87.18%/91.03%/44.33%。公司销售/管理费用率(含研发费用)分别同比-0.41/-0.32pcts至9.23%/3.11%；经营性现金流量净额同比-26.27%至60.64亿元。合同负债为35.35亿元，同比+50.95%。

　　考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入295/310/335亿元(前值为318/337/364亿元)，归母净利润122/134/146亿元(前值为137/146/159亿元)，对应PE分别为16X/14X/13X，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，国窖批价波动，公司渠道开拓不及预期。