并购重组中，是否一定要设定业绩补偿承诺？

并购重组中，是否一定要设定业绩补偿承诺？——基于规则、案例与市场趋势的深度解析

在上市公司并购重组的交易框架中，业绩补偿承诺长期被视为平衡估值风险、保护中小股东权益的重要工具，但“是否必须设置”的答案并非绝对。随着资本市场市场化改革深化，监管规则明确划分了“强制要求”与“自主协商”的边界，尤其针对“上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更”的场景，赋予交易双方充分的市场化选择权。本文结合监管规则、实践案例与市场数据，系统拆解业绩补偿承诺的适用逻辑，厘清其“必要性”与“灵活性”的平衡之道。

一、监管规则：法定强制与市场化协商的清晰边界

业绩补偿承诺的设置首先受制于《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）及配套监管指引，核心规则围绕“估值方法”“交易主体”“控制权是否变更”三大维度，构建了“强制+自愿”的二元体系，其中市场化协商场景的自由度显著提升。

（一）法定强制情形：两类场景必须绑定补偿机制

根据《重组办法》第三十五条核心规定，当并购重组满足以下任一条件时，交易对方需刚性签订业绩补偿协议，不存在协商空间：

1. 估值方法触发：对拟购买资产采用收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的评估方法，且该结果作为定价核心依据。此类估值方法依赖对标的未来盈利的预测，业绩补偿可对冲“预测偏差”风险——例如某上市公司收购新能源企业时，以收益法评估标的价值并定价，交易对方必须承诺未来3年净利润不低于评估预测值，未达标则通过现金或股份补偿。

2. 交易主体关联或控制权变更：上市公司向控股股东、实际控制人及其控制的关联人购买资产，或因收购导致公司控制权发生变更。监管层通过强制补偿要求，防范关联方利用信息优势高估资产、侵占上市公司利益。如2024年某国企上市公司向控股股东收购旗下文旅资产，尽管标的采用市场法评估，但因属于关联交易，仍被要求设置业绩补偿条款。

（二）市场化协商情形：特定场景可自主选择

《重组办法》第三十五条明确规定：“上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用前两款规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否签订业绩补偿协议。”这一规则为非关联、无控制权变更的交易提供了灵活空间，典型适用场景包括：

- 收购非关联方资产且无控制权变更：如2025年友阿股份以15.8亿元收购半导体企业尚阳通，交易对方非关联、控制权未变更，且标的采用资产基础法评估，最终未设置任何业绩补偿与减值补偿承诺；同年东土科技以16.13亿元收购佰能电气100%股权，因属于行业上下游并购、协同效应明确，经双方谈判未约定业绩承诺。

- 购买控股子公司少数股权：上市公司对已有控制权的子公司进一步收购少数股权，因对标的经营管理已具备主导权，无需通过业绩承诺对冲风险。如2025年中兴通讯拟以25.41亿-26.35亿元收购控股子公司中兴微电子18.8219%股权，交易完成后持股比例达100%，未设置业绩对赌。

- 标的采用非收益类评估方法：若标的资产以资产基础法（成本法）、市场法估值，定价依据为资产账面价值或可比交易价格，与未来业绩关联度低，无需强制补偿。如某制造企业收购同行厂房设备，以资产基础法评估固定资产价值，交易中未约定业绩承诺。

据文艺馥欣资本顾问统计，2025年以来A股132单重大资产重组中，剔除强制设置业绩对赌的交易后，30单未设对赌条款，占比约23%，其中多数属于上述市场化协商场景，反映出“不兜底”的重组已成为市场新趋势。

二、实践案例：业绩补偿的“风险对冲”与“自主决策”

市场案例清晰展现了业绩补偿承诺的“双刃剑”效应——强制场景下可降低风险，但承诺履行率低；协商场景下虽灵活，却需依赖交易双方的理性判断，两类场景的对比为决策提供了现实参考。

（一）强制补偿案例：承诺履行的“保障”与“困境”

陕西监管局披露的A公司并购案例，直观体现了强制业绩补偿的风险缓冲作用。2014年A公司向关联方B公司收购C公司100%股权，因属于关联交易且采用收益法评估，B公司设置两阶段业绩承诺：

- 第一阶段（净利润承诺）：2014-2016年扣非净利润分别不低于9035万元、1.17亿元、1.59亿元，未达标则现金补偿；

- 第二阶段（非经常性收益承诺）：2015-2019年政府补贴等分别不低于1600万元、2270万元、3050万元、1090万元、1090万元，差额补偿。

结果显示，第一阶段净利润累计完成率100.27%，无需补偿；第二阶段2016年非经常性收益差额923.27万元，B公司按约定支付797.52万元补偿款（2017年到账），但2017-2019年应补偿的2931.09万元因B公司无财产可供执行，至今未收回。这一案例表明，强制补偿虽提供了追偿依据，但“承诺易签、补偿难收”的问题仍需通过履约担保（如股权质押）提前规避。

类似案例还有深赛格仲裁案：2025年深赛格因子公司上海玛曲（关联收购标的）未完成业绩承诺，向深圳国际仲裁院索赔3714.23万元，虽获仲裁支持，但执行过程中因承诺方资产不足，回收难度较大，进一步凸显强制补偿场景下“履约保障”的重要性。

（二）协商补偿案例：自主决策的“理性”与“风险”

市场化协商场景下，交易双方的决策逻辑更依赖标的质量、行业前景与协同效应，既有成功案例，也存在风险暴露。

案例1：友阿股份收购尚阳通（无补偿）

友阿股份主业为百货零售，受新兴业态冲击业绩下滑，急需通过并购切入半导体领域。2025年其以15.8亿元收购尚阳通100%股权，交易满足“非关联、无控制权变更、资产基础法评估”三大协商条件，最终未设业绩补偿，核心原因包括：

- 战略优先：友阿更看重标的在半导体功率器件领域的技术优势，以打造第二增长曲线，而非短期业绩；

- 业绩不确定性：尚阳通科创板上市失败，2023-2024年利润持续下滑，难以设定合理业绩目标；

- 谈判博弈：双方在交易价格（增值率84.60%）、支付方式上达成一致，友阿认为无需通过补偿保障利益。

案例2：新乳业收购寰美乳业（无补偿）

2025年新乳业以17.11亿元收购寰美乳业100%股权，同样未设业绩承诺。公司在回复交易所问询时称，此举是“为促使标的管理层聚焦长期发展，避免短视决策”，且双方属于同行业并购，新乳业具备整合能力，无需依赖补偿条款。交易后，寰美乳业借助新乳业的渠道资源实现营收增长，验证了无补偿决策的合理性。

但协商场景也存在风险：若标的业绩不及预期，收购方需自行承担损失。如某上市公司2024年向非关联方收购一家游戏公司，未设补偿，后因行业政策调整，标的净利润下滑50%，上市公司计提商誉减值3亿元，股价大幅下跌，反映出无补偿场景下“尽职调查”的关键作用。

三、市场趋势：从“强制兜底”到“理性协商”的转变

近年来，并购市场逐渐摆脱“凡重组必对赌”的惯性，呈现三大新趋势，背后是监管导向与市场逻辑的双重驱动。

（一）监管鼓励市场化协商

2024年证监会发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》明确提出，对非强制类重组“提高监管包容度”，鼓励交易双方通过多元化指标（如营业收入增长率、技术专利数量）替代传统业绩承诺，减少行政干预。交易所也通过问询函引导上市公司说明无补偿的商业合理性，而非直接否定，为协商场景提供了政策空间。

（二）企业更注重长期战略

经历2014-2015年并购高峰期后，“高承诺、高估值、高商誉”的后遗症逐渐显现——中证中小投资者服务中心数据显示，2015-2017年800余单重组中，超两成未完成业绩承诺，引发大量纠纷。如今上市公司更倾向于基于长期战略并购，而非短期股价炒作。如中兴通讯收购中兴微电子少数股权，核心是整合半导体业务资源，而非依赖标的短期业绩，因此无需对赌。

（三）中介机构角色转型

以往中介机构为推动交易，常迎合高承诺需求；现在则更注重协助交易双方评估标的真实价值，设计多元化风险控制方案（如分期支付收购款、业绩奖励条款）。如东土科技收购佰能电气时，独立财务顾问在报告中详细分析了行业协同效应，为无补偿决策提供专业支撑，降低了交易风险。

四、结论：动态匹配，而非“一刀切”

并购重组中“是否设置业绩补偿承诺”，核心逻辑是“规则合规+风险匹配”：

- 当触发《重组办法》强制情形（收益法评估、关联交易、控制权变更）时，必须设置承诺，这是保护中小股东、防范利益输送的监管底线；

- 当处于市场化协商场景（非关联、无控制权变更）时，需结合“标的行业属性、估值方法、协同效应”综合判断：若标的为高成长行业、采用收益法估值，建议设置承诺以对冲风险；若标的为成熟资产、采用资产基础法估值，且双方具备整合能力，可灵活省略，以提升交易效率。

同时需注意，业绩承诺并非“万能工具”：强制场景下需设置履约担保（如股权质押、第三方担保），避免“补偿难收”；协商场景下需加强尽职调查，评估标的真实价值与行业风险。唯有将“规则要求”与“商业理性”结合，才能让业绩补偿承诺回归“估值调整工具”的本质，推动并购重组真正服务于企业转型升级与资本市场高质量发展。