天风MorningCall·1009 | 策略-平稳的十一、政策与大类资产、A股动静框架/固收-10月债市/医药-小核酸药物

1、国内：9月制造业PMI边际回升。9月生产活动整体回暖，制造业PMI指数回升，仍处于收缩区间但接近荣枯线，非制造业PMI回落，综合PMI回升。供给端边际回暖，新订单、新出口订单、生产指数均边际上行，上游价格指数自6月来首次转向回落。2、国际：美国9月非农延期公布，小非农就业疲软。受美国政府停摆影响，美国9月季调后非农就业人口、失业率数据未如期公布。9月小非农就业数据疲软，美国9月ADP就业人数减少3.2万人，预期增加5.1万人，前值增加5.4万人。3、根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：1）Deepseek突破与开源引领的科技AI，2）内外共振，经济逐步修复，牛市主线风格“强者恒强”，但周期后半段易有所表现，3）低估红利继续崛起。牛市初期资金更偏好少数高景气赛道，后期资金抱团聚焦主线，新增资金获利难度提升，而周期股又具备低估值、高贝塔的属性，易随着基本面回暖的深化而发挥较好的业绩弹性，获得增量资金青睐。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

1、权益：A股方面，9月三大指数整体维持涨势，其中创业板指数单月涨超12%，中证100和中证500涨超5%。万得微盘股指数9月整体上涨2.71%。9月全月南向资金净流入达到1726.53亿元。2、固收：公开市场操作方面，央行9月整体净投放资金10202亿元（含国库现金）。9月最后一周流动性略显宽松，9月30日DR007最低回落至1.44%附近。3、大宗商品：9月有色金属整体反弹；原油也小幅下行；贵金属再度反弹；黑色金属小幅回落；猪肉价格延续回落。4、外汇：白宫停摆影响下美元持续下行。截止10月3日，美元指数收于97.72，周环比下行0.48%。人民币相应有所升值，截至10月3日报7.14，周度上行0.07%。大类资产轮动展望：权益赛点2.0攻坚不易，波折难免。我们预计下半年保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，着力“四稳”。重视黄金，债券重点挖掘转债。

风险提示：全球不确定性升级；中美贸易缓和不及预期；政策落地时滞。

1）资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值较历史极值出现回撤，ERP稳定在1倍标准差以下；市场配置指标方面，目前全A指数PE估值为22.5，大部分宽基指数PE估值历史分位数位于70%左右，创业板指PE估值历史分位数45%附近，估值依然相对偏低，而科创50PE估值分位数则处于较高位置，估值分化程度较上月基本持平。2）市场交易/情绪指标方面，换手率、成交额占前高比例等较上月基本持平，表明市场交易热度持续处于较高位置，同时行业趋势指标较上月有所上升，而个股趋势指标表明50周均线上方的个股比例较上月小幅回落。3）投资者行为方面，回购规模较上月回升，产业资本净减持规模走阔，3主体资金流较上月回升，其中新成立基金份额指标较上月相比大幅回升。综上来看，9月多数交易类指标延续上月较热状态，表明市场交易情绪持续活跃，资产联动指标持续有所改善，部分指标已逐步远离历史极值附近，但仍有较大潜在空间，另外在投资者行为方面，回购规模环比回升，3资金主体指标整体呈持续上升趋势，但产业资本净减持规模则大幅走阔。

风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

1）今年10月，压力和风险在哪？尽管市场的预期已开始逐渐转化为资金在不同类型资产间的再配置，但股市对债市冲击最为显著的阶段或已逐渐过去。当前理财负债端整体仍保持稳定，尤其是四季度高息定存到期后，预计或将有增量资金流入资管类产品，形成一定支撑。2）债市迎来潜在交易机会？降息买债，悬念等待揭晓。今年以来，配置盘力量持续缺位一定程度放大债市波动，而经历近期的调整后，债市配置性价比或逐步显现，配置盘入场动力或有望强化，从而对债市潜在的调整形成一定保护。3）10月债市策略展望。10月，基本面和资金面对债市仍有支撑，但或难以形成进一步催化，债市胜率或依然不高。在宏观图景与政策取向未发生超预期变化之下，行情的演绎或更多取决于机构行为和流动性的边际变化，预计债市或延续震荡格局，10年国债主要波动区间或在1.8%-1.9%附近。在利率进一步向上空间有限的情况下，信用类品种调整幅度或也有一定限度，关注当中超调品种和有买入力量支撑品种的介入机会，如：把握中短久期二永的修复机会，但交易上需要快进快出，以及理财较为偏好的中短久期普信。

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

1、全球小核酸药物市场展现出强劲而持续的增长。在技术持续进步、上市批准及临床验证不断增加的推动下，弗若斯特沙利文预计全球小核酸药物市场从2023年起以26.1%的复合年增长率在2033年达到467亿美元。截至2025年9月，全球已获批的小核酸药物有22款。截至2025年8月，国内临床阶段小核酸药物65个，进度偏早期，siRNA居多。全球小核酸领域BD交易数量及交易金额持续提升。2024年小核酸领域交易金额达236.66亿美元。2、我们系统梳理了小核酸药物在心血管/慢病、慢乙肝、罕见病、肿瘤的临床进展和试验结果，也将海外及国内小核酸药物代表企业及管线做了详细呈现。整体而言，我们认为小核酸是继小分子、抗体药物后的另一大药物类型，凭借研发及商业化的不断突破，有望迎来新一轮高速发展期。3、建议关注：（一）海外企业：AInylam、lonis、Arrowhead等；（二）国内企业：悦康生物、福元医药、前沿生物、圣诺生物、舶望制药（未上市）、靖因药业（未上市）、瑞博生物（未上市）、恒瑞医药、石药集团、腾盛博药、成都先导等。

风险提示：研发风险、个别公司商业化不及预期、市场震荡风险。

公司发布2025年半年度报告。2025年H1公司实现营收16.66亿元（yoy+14.18%），EBITDA4.63亿元（yoy+14.79%），归母净利润-12702.52万元，较上年同期增亏90.00%，扣非净利润-12610.87万元，较上年同期增亏203.21%。1、技术创新驱动产品矩阵升级，客户合作广度与深度显著提升。公司始终坚持高品质标准，在技术上充分满足行业高端客户的要求，与中芯国际、华润微、华虹半导体、比亚迪等众多优质企业建立了长期稳定的供应链关系，在业界形成了较好的品牌效应与强大的市场竞争能力，有助于巩固公司产品的市场头部地位。2、加速产能布局，形成上下游一体化产业链。贯通了从材料到芯片的全链条技术，有利于充分发挥产业链上下游整合的优势，缩短研发验证周期，保障研发设计弹性，在保证盈利水平的同时抵御短期供需冲击、提升业绩稳定性，利于公司稳健经营。立昂微依托行业复苏+自主创新+产业链一体化布局，我们预期将会形成规模效应与品牌效应。但公司2025H1仍盈利承压，我们下调预期，预计公司2025/2026/2027年营收由40.05/50.86/62.05亿元下调至37.72/46.26/55.19亿元，预计2025/2026/2027年归母净利润由0.89/1.8/2.73亿元下调至-0.88/0.37/0.74亿元，维持公司“增持”评级。

风险提示：存货减值风险、下游产品销量不及预期、行业竞争加剧、国际贸易摩擦波动、财税政策变动。

1、电动化&国产替代创造新机遇，轻量化&节能化利好尼龙管路。电动化趋势：以公司所在的尼龙管路赛道来看：目前传统燃油车尼龙管路的单车价值约为440元，而新能源汽车单车尼龙管路价值有望达到目前燃油车水平的三倍以上，达到1200元，打开行业空间。国产替代趋势：汽车流体管路国产化加速推进，优质国内供应商份额有望扩大。轻量化&节能化趋势：尼龙管路兼具重量轻、耐腐蚀、成本低、可塑性强、易安装等优势，相比橡胶和金属有诸多优势，尼龙细分赛道渗透率有望进一步提升。2、合作龙头客户：公司与比亚迪、长安汽车、上汽通用五菱、赛力斯、奇瑞汽车等30余家汽车生产商和新能源零部件厂商建立了长期稳定的合作关系；积极拓展广汽乘用、宁德时代、吉利汽车、岚图汽车、零跑汽车、宁德时代等优质品牌整车客户和动力电池品牌客户。我们预计公司2025-2027年整体营业收入有望达15.7/19.6/23.9亿元，同比增速分别为27%/25%/22%，对应的归母净利润有望达1.5/2.1/2.7亿元，同比增速19%/42%/31%。公司作为国内汽车用塑料流体管路龙头，受益于电动化&轻量化带来产量上升，首次覆盖予以“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动风险、新能源业务拓展不及预期风险、产品价格下降风险、客户集中度较高风险、下游汽车行业产销规模下降风险、文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

标榜股份2025年H1实现营业收入2.69亿元，同比增长8.2%，归母净利润0.61亿元，与上年同期基本持平，整体延续稳健增长。1、分季度看，二季度单季实现收入1.39亿元，同比+13.1%，环比Q1提升近8%；归母净利润0.30亿元，同比+3.4%，实现由一季度的负增长转为正增长，体现盈利端修复信号。2、公司践行双赛道发展,积极拓展新能源汽车领域.在新能源汽车渗透率持续提升的背景下，公司紧密跟随下游需求，积极配套开发新能源产品。公司在新能源车领域的产品应用正逐步拓展，相关热管理管路及连接件已实现对EV、PHEV、FCV等车型的量产配套。公司践行双赛道发展，在巩固传统燃油车业务的同时，加大新能源业务布局，持续推进客户开拓与产品技术突破，不断丰富产品组合，提升在新能源汽车领域的市场份额与行业影响力。标榜股份作为汽车尼龙管路龙头企业，公司积极布局新能源业务，持续开发新客户，在未来业绩有望稳步增长。我们调整预测25-27年的营业收入分别为5.63/6.13/6.61亿元。归母净利润则分别为1.30/1.48/1.67亿元（2025年前值营收为8.04亿元，归母净利润为2.24亿元），对应的27.6/24.4/21.5倍PE。维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济行业政策风险，客户集中度较高的风险，技术人才流失风险，原材料供应和价格波动风险，新能源汽车领域业务拓展的风险。

证券研究报告《天风晨会集萃》

对外发布时间：2025年10月09日

报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005