惠誉：确认中升控股“BBB”长期发行人评级，展望“负面”，随后撤销评级

久期财经讯，10月3日，惠誉确认中升集团控股有限公司(Zhongsheng Group Holdings Limited，简称“中升控股”，00881.HK)的长期发行人违约评级和高级无抵押评级为“BBB”。长期发行人违约评级的展望为负面。惠誉同时已撤销该评级。

中升控股的“BBB”评级反映了惠誉的预期，即其在中国高端汽车经销领域的领先市场地位以及富有韧性的售后业务能够支持其相对于同业更强的表现。惠誉认为，公司的业务转型，包括其向新能源汽车的快速转型以及在行业整合中不断增强的地位，将使其在截至2028年的评级展望期内盈利能力保持在行业平均水平之上。

负面展望反映了其EBITDAR能否在未来6-12个月内复苏的不确定性。中国的新车经销行业在2025年上半年因国内价格战和季节性厂商补贴而出现大额亏损。新车销售的盈利能力——主要取决于折扣力度及车企补贴策略——的可见度仍有限。

惠誉出于商业原因已撤销中升控股的评级。

评级关键驱动因素

新车毛利率呈季节性：国内经销商对整车厂补贴的依赖度上升，加深了新车销售盈利能力的不确定性及其季节性波动。目前仍尚不明确此等补贴是暂时性的，抑或会演变为市场的结构性特征。

中升控股的新车毛利率自2024年上半年的-3.3%降至2025年上半年的-4.1%，尽管2024年下半年一度恢复至-1.9%;但该指标仍高于行业平均。惠誉基准情形假设，得益于追溯性补贴，以及来自新能源汽车品牌与传统高端品牌部分新车型的销售佣金所带来的正向毛利，2025年下半年亏损将同比收窄。

战略性新能源转型：过去10个月间，中升控股迅速向新能源汽车品牌倾斜，展现出其强劲的转型执行能力。2025年上半年，37家鸿蒙智行品牌门店贡献了约11,000台销量(主要来自问界AITO品牌)，占中升控股总交付量的5%，在一定程度上缓解了传统品牌的销量下滑。来自问界AITO的佣金使2025年上半年新车毛利率提升0.6个百分点。惠誉预测，直至2028年期间，新能源汽车品牌新车销售的毛利率将维持在3%-3.5%。

盈利能力有望复苏：惠誉预计，受新车亏损收窄以及售后服务高个位数增长的驱动，中升控股的EBITDAR利润率将自2024年的5%逐步提高至2026至2027年间的6%。高毛利率的售后板块贡献了该公司综合毛利的绝大部分，将从集中化事故维修中心的扩张以及与保险公司更紧密的合作中受益。然而，惠誉认为，配件及二手车业务的疲弱可能对至2027年间的EBITDAR增速略有影响。

去杠杆能力：惠誉预期，若新车毛利率表现符合惠誉预期，则2025年中升控股EBITDAR净杠杆率将自2024年2.6倍的峰值降至2.3倍，2026至2027年间降至2.0倍以下。调整后债务包括全部资产负债表债务与披露的租赁债务，其中包含以库存为抵押的短期借款。

尽管评级空间收窄，但中升控股的杠杆率相较同业仍处于适中水平。对库存融资进行优化后，该公司的由车辆库存担保的流动资金贷款及汽车金融贷款相当于EBITDAR的0.3倍左右。此类短期债务在性质上类似于美国经销商的货物担保贷款融资计划，但后者不计入债务计算。

自由现金流生成为正值：惠誉预计，得益于EBITDA复苏及车企对应付票据的接受度提高令流动资金流出减少，评级期内中升控股的自由现金流将为正值。尽管品牌转型期间对展车、代步车及门店改造的短期投资需求上升，2025至2028年间，净资本支出强度应会保持在1.5%以下(2025年上半年为1.7%)。此外，惠誉假设在预测期内公司不会通过举债开展激进收购或股东回报举措。

市场整合的受益者：惠誉认为，在行业整合背景下，中升控股正加强其在分散的汽车经销市场中的领先地位。该公司持续经营着全国最大的丰田与雷克萨斯经销网络，以及第二大的梅赛德斯-奔驰经销网络，同时增设奥迪与问界AITO门店以优化品牌组合。中升控股凭借更优的品牌构成与覆盖范围更广的集中式服务，正在核心城市新车及售后服务市场获取更高份额。

多元化的客户来源：中升控股在豪华车销售市场的龙头地位有助其将顾客引流至其售后服务和二手车销售。与此同时，公司正在通过提供跨品牌共享的售后销售能力、集中式事故车维修服务和打造中升控股车主专属会员福利平台“中升GO”，扩大获客渠道。截至2025年6月末，公司拥有46家事故车维修服务中心，另有7家在规划或建设中。惠誉预计，此等举措应能支持中升控股售后业务的内生增长机会，并在中长期内提升其对于车企和保险公司的议价能力。

同业分析

可与美国最大的汽车零售商之一AutoNation, Inc.(AutoNation，BBB-/稳定)和美国领先的汽车零部件销售商AutoZone Inc.(AutoZone，BBB/稳定)具有可比性。中升控股在新车利润率方面面临的不确定性高于美国同业。不过，中升控股的售后服务利润更加稳定，且增长势头强劲。

中升控股的EBITDAR规模和利润率与AutoNation相似，但EBITDAR净杠杆率较低。考虑到业务组合，中升控股的EBITDAR规模和结构性利润率低于AutoZone，但更优的杠杆率和覆盖率部分抵消了上述差异。截至2024年末，AutoNation和AutoZone的EBITDAR净杠杆率更高，分别处于2.7倍和3.2倍(不含货物担保贷款融资计划)。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2025至2028年间，营收以低个位数下滑(2024年下降 6.2%);

- 2025至2028年间EBITDAR 利润率为 5%-8%(2024年为4.9%);

- 扣除出售固定资产、厂房及设备(主要是车辆)所得收益后，每年净资本支出占营收的比重为1.0%-1.4%;

- 每年净收购支出1亿元人民币;

- 预测期内派息率为35%。

评级敏感性

不再相关，因为评级已被撤销。

流动性与债务结构

截至2025年6月末，中升控股持有非受限现金170亿元人民币，足以覆盖其147亿元人民币的短期借款。此外，该公司拥有尚未动用的承诺性授信额度78亿元人民币，该额度由汽车金融公司和银行提供。中升控股于2025年5月全部清偿其31亿港元可转换债券，后于8月提前赎回剩余1.58亿美元高级无抵押债券后，至2027年之前该公司无重大到期债务。

发行人简介

中升控股是中国最大的汽车经销商(以销售额计)，在全国拥有逾400家经销商门店，主要与主流德国豪华品牌和日本品牌合作。该公司于2010年在香港交易所上市。