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（来源：招商研究）

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01丨  合集荐读  

招商研究丨A股月度观点及配置建议系列专题

最新收录：攻势不改，新高在望——A股2025年10月观点及配置建议

招商研究丨月度观点及金股推荐系列专题

最新收录：【招商策略】聚焦“十五五”规划，关注三季报预期-10月金股组合

招商研究丨人形机器人专题及相关个股深度报告

最新收录：骏鼎达（301538）—功能性保护套管国内龙头，拓展人形机器人产品应用

02丨  今日研选  

宏观：国庆假期国内数据主要看点【深度】

报告作者：张静静,罗丹

核心观点：

本次国庆假期居民长途出行需求继续增加。9月30日至10月5日，全社会跨区域流动量超17亿，日均人流量为2.95亿，同比来看，较2019年、2024年同期明显走高。10月1日至10月6日，全国迁徙规模指数为1105.04，明显高于2021、2022、2023、2024年同期水平，较2024年增长17.33%，而今年五一期间全国迁徙规模指数为1200.25，受雨水天气影响，国庆假期全国迁徙指数较五一出现下滑。

国内旅游方面，长途出游为主导，小众秘境城市亦成为游客避峰出行的选择。美团旅行数据显示，“十一”期间机票、火车票预订热度居高不下，出行距离多为300公里以上。长线出行需求强劲，成都成为飞机、火车、租车热门目的地。除热门目的地，小众秘境城市也成为了游客避峰出行的选择。美团旅行数据显示，小众秘境城市Top5为云南昭通、广西防城港、云南红河、宁夏吴忠、内蒙古锡林郭勒。长假叠加拼假形成的超长假期，出入境游表现活跃。从跨境航班目的地分布情况来看（9.29至10.5），假期出境游的目的地主要为临近亚洲国家，执飞航班数量最多的国家为日本、韩国、欧洲、东南亚国家，其中日本、韩国、欧洲日均分别高达198、159、103架次，均较2024年同期出现明显增长。

今年国庆档受票价下降影响，总票房不及上年同期，观影人次虽有一定规模但增长有限。10月1日至5日，2025年国庆档电影市场消费继续呈现“量增价减”特征，票价端的下调使总票房略有回落。分区域来看，二线城市票房占比依然最高，达到约四成以上，但四线城市票房占比显著提升。

假期期间，物价表现平稳，服务消费同比增速较高。从全国看，商务部监测数据显示，今年春节以来各大节假日期间，全国重点零售和餐饮企业销售额同比增速均在6%以上，2025年国庆假期前四天这一增速为3.3%，预计整个假期全国消费增速有望达到中高单位数。在政策补贴和假期消费高峰带动下，“以旧换新”仍是居民升级消费的重要动力。全国层面看，据商务部监测的主要电商平台数据，假期前四天绿色有机食品销售额同比增长20.1%，节能家电（一级能耗）增长19%；智能冰箱增长20.7%，智能家居产品增长16.8%。

国庆假期中，全国30大中城市商品房成交面积表现弱于往年，但热门一线城市表现相对较好，北京、深圳、上海商品房日均成交面积同比增长分别为30.8%、19.19%和18.37%。值得注意的是，尽管整体交易趋暖，但市场分化依然存在：一线及强二线城市在政策利好下领涨，而库存高企的中小城市仍以“以价换量”为主要手段，购房者观望情绪尚未完全消散。

风险提示：数据测算有误差。

宏观：十一假期海外回顾【深度】

报告作者：张静静,王泺宾

核心观点：

海外时政要闻： 1）美国政府停摆引发短期扰动。由于美国国会两院未能通过临时拨款法案，10月1日联邦政府宣布停摆，有何影响？第一，对经济的短期冲击有限。根据CBO估计，大部分损失会在停摆结束后恢复。第二，政府关门也不一定能省钱。尽管CBO估计每天约有75万名雇员可能被停薪留职，但只是延迟支付工资，此外制定应急计划是有实际成本的，美国政府还可能被迫支付停工带来的罚息和费用损失。第三，市场短期波动率上升。假期金银大涨和VIX上升体现了一定的避险情绪，非农和CPI等关键数据延迟公布或使数据与预期偏离风险在未来集中释放。2）高市早苗会否成为“安倍2.0”？10月4日高市早苗在自民党总裁选举中胜出，成为自民党首位女总裁。接下来，日本将于10月15日的举行特别国会进行首相指名选举。由于自民党在国会仍是最大政党，且在野党分歧严重、难以形成联盟，因此高市早苗大概率成为新任日本首相。高市早苗是强硬的保守主义右翼政客，且是安倍晋三的亲密盟友，并将传承“安倍三支箭”（宽财政、宽货币、结构性改革）的路线，并推动活跃的“高市交易”（日元走软、日股上涨）。3）特朗普“20点计划”能走多远？9月29日特朗普公布“全面解决加沙冲突计划”共20点，“20点计划”的核心内容是通过停火交换被扣押人员，以色列逐步撤军，实施国际监督，实现加沙地带的去军事化和重建。往后看，以色列能否完全撤军、哈马斯能否接受权力削弱等矛盾并未完全解决，加沙能否真正停火仍存在不确定性。

海外央行动态：1）美联储：非农数据暂停发布，降息预期仍在增强。由于两党仍未就临时拨款法案达成一致，美国政府继续处于停摆状态，非农就业数据暂停发布。此间公布的多项数据显示9月就业情况仍在走弱，叠加特朗普宣称将开启新一轮政府裁员，持续强化降息预期。但近期美联储官员发言中对就业表现的判断普遍偏乐观，除米兰外并未显著释放鸽派信号。2）欧央行：9月失业率高于预期，但欧央行官员普遍支持继续维持政策利率不变。欧元区9月CPI增速继续回升，失业率也出现超预期上行。通胀和就业数据的变化并未引发欧央行官员的态度变化，近期表态仍普遍支持维持政策利率在当前的合理水平。3）日本央行：高市早苗当前强化财政货币政策双宽松预期。高市早苗当选使日本加息预期出现反转，高市早苗在财政和货币政策上的宽松主张使权益市场大幅上涨，日元显著贬值。目前日本央行尚未就高市早苗的当选发表相关的意见或评论，高市早苗的核心经济顾问本田悦郎认为10月加息过早，12月加息可能是合适的时机。

海外重要经济数据：1）美国就业市场持续放缓。由于政府停摆导致非农数据延迟公布，ADP就业和私人数据提供商Revelio Labs公布的非农就业成为观测美国就业市场冷热的重要依据。今年9月ADP就业减少3.2万个岗位，为2023年3月以来最大降幅，远低于增加5.2万个岗位的市场预期。但Revelio Labs数据显示，9月美国新增就业岗位6万个，显著高于ADP就业人数，略高于市场预期。尽管就业增长相对温和，但配合招聘和薪资数据显示劳动力市场持续放缓而非崩溃。2）美国制造业和非制造业景气偏弱。美国9月ISM制造业PMI 49.1，预期49.0，前值48.7。其中，新订单和新出口订单回落最为明显，产出、就业和订单库存仍在改善。美国9月ISM非制造业PMI 50.0，预期51.7，前值52.0。其中，商业活动、新订单、库存和进口回落最多，订单库存有所恢复。

境外资产表现：2025年9月30日至10月6日，1）境外股市普遍上涨：美股整体上涨，标普500上涨0.77%，纳斯达克综指上涨1.24%，道指上涨0.64%；德国DAX上涨2.08%，法国CAC上涨0.96%，英国富时100上涨1.38%，日经225上涨6.70%。2）主要国家国债收益率小幅上行：10年期美债收益率上行2.00BP至4.18%，10年期德债和日债收益率分别上行1.00BP、1.50BP。3）外汇方面美元走强、非美货币普遍走弱：美元指数上涨0.33%，日元、欧元、港元贬值，英镑升值，离岸人民币从7.13走弱至7.14。4）商品市场普遍上涨，贵金属领涨：COMEX黄金、白银、铂金、钯金价格分别上涨2.80%、3.95%、3.17%、5.01%。LME铜、铝、锌、镍分别上涨3.00%、1.67%、2.03%、0.73%。工业品方面，WTI原油价格下跌-1.09%，NYMEX天然气上涨1.63%。

风险提示：海外经济衰退程度超预期。

量化与基金：公募量化基金盘点：规模、业绩及半年报持仓分析【深度】

报告作者：徐燕红,邓畅

核心观点：

公募量化基金最新规模及分布情况： 存量规模：2025年上半年公募量化总管理规模呈现上升趋势，截至2025Q2， 公募量化基金数量达737只，规模3252亿元。其中指数增强、主动量化和对冲型基金规模分别为2192亿元、1008亿元和51亿元。截至2025Q2，布局量化基金的公募管理人共有114家，易方达基金、富国基金和华夏基金量化基金管理规模位居前三。 

新发情况：2025年上半年新成立公募量化基金数量共计102只，发行规模437 亿元，均创半年维度新高。其中，指数增强基金新发规模占九成，主要包括44 只A500指增基金、19只科创板相关指数增强基金，体现出指数增强基金细分 策略类型更为多样，呈现多元化特征。从基金管理人维度来看，2025 年上半 年博道基金、富国基金、浦银安盛基金新发量化基金规模位居前三。

公募量化基金2025年以来业绩概况： 2025年量化策略运作环境：多头端方面，25年以来股票市场日均成交维持高位，主要宽基指数换手率均较24年有所抬升，市场交投活跃度较高，个股离散程度、行业相关性和行情集中度、风格收益稳定性等多种观察指标对比 24 年也均显示有利于量化策略获取超额收益。从风格因子收益来看，2025 年以 来动量因子和成长因子累计收益均为正、估值因子累计收益为负、盈利因子整体走势较平，体现了股票市场高动量、高成长、高估值的风格特征；市值因子方面，25年8月以前超配小市值股票以及哑铃型组合（超配大盘和小盘股、低 配中盘股）仍能贡献正超额收益，但8月以后尤其是8月下旬，中盘和大盘表现整体优于小微盘股，市值因子有所回撤、非线性市值因子走势也趋平缓，8 月以来部分量化基金超额出现回撤，或与此因素有关。对冲端方面，25年以来基差波动的极值较24年有所降低，但整体基差波动幅度以及对冲成本均高于23年的水平，给市场中性策略的运作和收益获取带来一定难度。

业绩情况：对于指数增强基金，2025年以来1000指增、300指增和500指增年化超额分别为8.28%、2.65%和1.57%。分年度来看，2022-2024年各策略超额水平呈现下滑趋势，2025年1000指增、300指增年化超额水平较前两年有所回升；分月份来看，超额回撤主要发生在2月和8月。量化规模前十大管理人中，易方达基金、招商基金等公司旗下指增基金2025年以来业绩表现较优。对于主动量化基金，2025年以来主动量化基金年化收益较前四年明显提升，但未能跑赢偏股混合基金指数。分类别来看，宽基类产品和行业/主题类的产品表现接近，年化收益均约40%；Smartbeta类产品收益明显落后，平均年化收益约 15%，但相比同类基金回撤和波动也更小。对于对冲型基金，2025 年以来对冲型基金平均年化收益1.55%，6月以后跑输二级债基指数；分年度来看，对冲型基金25年以来收益较前四年有所提升，打破了2022-2024年连续三年收益为负的态势；分月度来看，25年1月、3月对冲型基金整体收益较高，和指增基金超额表现较优的时间点一致。

公募量化基金2025H1持仓分析： 从主动量化和指增基金的持仓分布来看，指增基金成分股内持股占比保持高位，主动量化持仓市值分布较为分散。从时序角度观察，近年来指增基金持有 中证1000 指数成分股比例有所提升；主动量化基金持仓分布变化更为明显， 近年来1800外股票占比明显增加，尤其23年小市值风格表现较优的环境下， 市值下沉明显。

对于指增基金的风格暴露和行业配置情况，整体来看，风格暴露方面，300、 500、1000 指数增强基金均具有偏好小市值、低波动、低估值、高盈利的特点。 行业偏离方面，指增基金严格控制偏离度，单基金各行业平均偏离度基本控制 在2%以内；25年以来，300指增行业偏离有所放大，500指增整体平均行业 偏离度有所收紧。

风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构 成投资收益的保证或投资建议，相关的统计或测算也仅基于历史数据

债券：十一债市关注要点与节后债市展望

报告作者：张伟,朱宸翰

核心观点：

风险偏好处于高位依然对长债构成压制。国内央行降息或者重启购买国债，这对于中短端形成利好，但是这会进一步提升市场的风险偏好，从而对于长端利率偏利空。债市策略继续以防守为主，中短久期信用相对占优，长久期利率做交易。短期预计10年国债利率波动区间维持在1.75%-1.9%区间。技术面来看，短期债市可能反弹，但不建议追涨，而是应该止盈。整体继续采取防守策略，中短久期信用债相对性价比提升。

风险提示：宏观经济形势不确定性，宏观政策不确定性，市场走势不确定性。

非银：券商板块最新观点—券商三季报预计延续高增长

报告作者：郑积沙

核心观点：

流动性充盈，牛市基础夯实。散户视角下，8月上交所开户数为265万户，同 比/环比分别增长165%/35%，新增投资者跑步入场趋势延续；9 月日均交易额 2.4 万亿，环比提升近10%；两融规模触及2.44万亿，绝对规模创本轮新高， 交易额占A股成交额比例触及12.2%、处于较高水平，体现投资情绪高涨，但 并未狂热。机构视角下，8月私募基金备案数达1539只、备案规模为606亿元； 主动权益基金净值达35097亿元，总份额为29552亿份，环比分别增长0.8%、 1.0%，总体保持净申购态势；保险资金“长钱长投”加速落地，下半年入市资 金规模将超越上半年，且长期看增量资金入市可持续。 券商板块利润预计延续高增长。我们预计25Q3上市券商归母净利润1649亿元，同比增长59%。

各条线看，考虑25Q3股票基金成交额同比增长114%、日均 两融余额同比增长30%至1.94万亿、A股IPO/再融资（剔除四大行定增）/债 券融资规模同比分别增长67%/114%/23%、非货基金净值同比增长13%至2.10 万亿、ETF 规模占非货比重提升至26.8%，预计25Q3 经纪/信用/投行/资管收 入分别为 1244/310/279/324 亿元，同比分别为+87%/+26%/+28%/-4%。自营 业务方面，考虑25Q3中证全债回调1.1%、三大股指平均上涨27.0%，预计自 营收入同比增长23%至1623 亿。主要业务均呈现较高景气度，券商财务指标 延续高增长趋势1。 券商板块公募持仓低、涨幅少、估值仍存上行空间，坚定看好。截至25H1，券 商板块的公募持仓0.90%，远低于标配4.26%；截至9月30日，券商板块年内 涨幅9%，行业排名20/32；券商指数PB估值1.58倍，处于近10年45.7%分 位数。虽然短期呈现资金面压力，但我们更相信市场的力量，相信价值回归， 相信深蹲起跳的魅力。

风险提示：市场波动加剧、经济恢复速度不及预期、政策效果不及预期等。

03丨 今日报告一览 

军工 | 中无人机（688297）—重大合同签订反映军贸高景气度，下半年内贸有望高增(王超,战泳壮)

策略 | 攻势不改，新高在望——A股2025年10月观点及配置建议(张夏,涂婧清,陈星宇,田登位,李昊阳,郭佳宜)【深度】

非银 | 券商板块最新观点—券商三季报预计延续高增长(郑积沙)

计算机 | 假期海内外AI产业重点进展梳理——计算机周观察20251008(刘玉萍,孟林)

量化与基金 | 维持看多观点，但不宜高估美联储降息利好——A股趋势与风格定量观察20251007(王武蕾,王禹哲)

宏观 | 国庆假期国内数据主要看点(张静静,罗丹)【深度】

宏观 | 十一假期海外回顾(张静静,王泺宾)【深度】

债券 | 十一债市关注要点与节后债市展望(张伟,朱宸翰)

汽车 | 特斯拉2025Q3交付超预期—汽车行业点评报告(汪刘胜,杨岱东)

金属及材料 | 紫金黄金国际（02259）：金矿巨头的国际化进击与价值重估(刘伟洁,赖如川)【深度】

量化与基金 | “预期共振”行业轮动模型十月最新推荐—行业轮动策略月报20250930(任瞳,刘凯,许继宏)

家电 | 华宝新能（301327）—限制新股票激励高增长，户外+户用+全场景产品眺望新蓝海(史晋星,牛俣航,闫哲坤)

多行业 | 【招商策略】聚焦“十五五”规划，关注三季报预期-10月金股组合(张夏,丁浙川,顾佳,刘玉萍,梁广楷,鄢凡,梁程加,游家训,刘伟洁,赵可,李昊阳)【深度】

宏观 | 制造业PMI略逊于往年季节性———2025年9月PMI点评(张静静,罗丹)

家电 | 盾安环境（002011）—新一期股权激励发布，AIDC数据中心开辟新亮点(史晋星,闫哲坤,牛俣航)

环保及公用 | 环保公用事业行业周报（20250928）：用电量连续第二个月破万亿，绿色能源转型持续发力(宋盈盈)

债券 | 二永债调整幅度较大———信用债策略周报(张伟,康正宇,朱蕾)

量化与基金 | 公募量化基金盘点：规模、业绩及半年报持仓分析(徐燕红,邓畅)【深度】

宏观 | 猪肉价格低位运行的影响—显微镜下的中国经济（2025年第37期）(张一平,张静静)

电新 | 西典新能（603312）—技术优势显著，储能业务贡献有望进一步加大(游家训,蒋国峰)【深度】

宏观 | 前瞻“十五五”规划—中央政治局会议点评(张一平)

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