【山证医药】三生制药公司点评：PD-1/VEGF双抗是潜在的肿瘤基石药物，拓展传统PD-(L)1单抗治疗边界

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【公司点评】

三生制药是肿瘤、自免、肾病、血液领域的创新药企。公司有30项在研产品，核心管线PD-1/VEGF双抗SSGJ-707全球权益已授权给辉瑞制药，首付款为15亿美元（14亿美元现金+认购1亿美元股份），潜在里程碑付款48亿美元，以及双位数销售梯度分成。公司业绩经营稳健，2025年H1公司营收43.6亿元(+0%)，归母净利润13.6亿元（+24.6%）。公司负债情况优化，2025H1，有息负债为18.6亿元（2025年上半年下降16.4亿元），杠杆比例为9.9%（-9.8pct）。2025-2027年，预计公司营收为174.56/107.46/113.35亿元，归母净利润分别为82.89\28.60\31.63亿元，PE为8.1\23.4\21.2。

SSGJ-707是潜在的肿瘤基石药物。PD-(L)1疗法是肿瘤治疗的基础方案之一，预计PD-(L)1单抗全球市场在2029年达990亿美元。PD-1/VEGF双抗对抗血管和免疫检查点协同抑制，具比PD-(L)1单抗更优的疗效潜力。SSGJ-707是四价结构的PD-1/VEGF双抗，VEGF存在下对PD-1结合亲和力增强100倍，独特的IgG4 Fc设计有望降低免疫副作用。SSGJ-707临床疗效和安全性优异，在NSCLC、CRC疗效突出，10mg/kg SSGJ-707单药在NSCLC≥3级TRAEs为23.5%，TARE导致的停药为2.9%。辉瑞拥有多特异性抗体临床开发经验、多种实体瘤的商业化能力、以及可联用的ADC。SSGJ-707在中国NSCLC III期临床，结直肠癌、妇科肿瘤等临床也在推进。SSGJ-707全球临床由辉瑞主持，拟联合ADC等药物治疗肺癌、肠道肿瘤、泌尿肿瘤等，全球潜在治疗人群约300万人（PD-1疗法为140万人），美国达35万人，有望使潜在BIC的SSGJ-707成为肿瘤基石药物。

SSGJ-707单药、联用化疗在一线NSCLC II期临床展现突破性ORR疗效。PD-(L)1单药在PD-1低表达的NSCLC应答率有限，而SSGJ-707在低PD-L1表达NSCLC临床有良好疗效。一线PD-L1阳性无EGFR/ALK突变的NSCLC中（n=34），SSGJ-707单药治疗cORR为64.7%，PD-L1 TPS 1-49%、≥50%的ORR为62%、77%。在一线无EGFR/ALK突变NSCLC中，SSGJ-707联用化疗治疗鳞状NSCLC、非鳞状NSCLC的ORR分别为81.3%、58.3%。

SSGJ-707单药在后线CRC II期临床展现突破性ORR疗效。PD-(L)1单药在MSS的CRC应答率有限，而SSGJ-707单药在后线CRC有良好的ORR疗效。≥三线RASm或BRAFm non-MSI-H/pMMR结直肠癌中，SSGJ-707治疗ORR为33.3%。

【风险提示】

新药授权合作不及预期风险。公司核心在研创新药SSGJ-707已经授权给辉瑞制药，SSGJ-707的临床研发进度受到国际多中心临床开展、全球药物监管机构沟通、药物生物供应等因素影响，进度存在不确定风险。

商业竞争超预期风险。公司产品可能适用的疾病的其他产品或疗法之间存在竞争。生物技术及制药行业的特点是技术日新月异、行业技能不断提升及新产品频出带来的商业竞争超预期风险。

医保目录调整风险。主要产品特比澳、益比奥与赛博尔、益赛普及赛普汀以及若干其他产品（包括丽美治、赛博利及芪明颗粒等）均列入《国家医保目录》。政府相关部门可能会不时检讨及修改国家医疗保险目录的产品报销范围，产品存在报销范围改变的风险。

外汇和利率风险。公司的业务主要位于中国内地，新药交易以人民币和美元进行。由于现金及现金等价物、已抵押及无抵押存款的当前市场利率波动，面临现金流量利率风险。

财务数据与估值

资料来源：最闻，山西证券研究所

 财务报表预测和估值数据汇总

资料来源：最闻，山西证券研究所

分析师：魏赟

执业登记编码：S0760522030005

分析师：邓周宇

执业登记编码：S0760524040002

分析师：张智勇

执业登记编码：S0760525080003

报告发布日期：2025年10月8日

【分析师承诺】

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