关于科技投资的永恒教训

技术进步一直是推动人类文明前行的重要力量，因而科技投资也是被讨论最多的“弄潮儿”，并时不时演化成泡沫。

如何去看待科技投资，正是我们今天推荐的这本重磅书目《泡沫逃生：技术进步与科技投资简史》的核心议题。

作者阿拉斯戴尔·奈恩以近200年十大技术革命（铁路、电报、电灯、石油、互联网等）为案例，揭示技术进步与资本泡沫的共生关系，并提炼科技投资的生存法则。

奈恩提出技术演进必然经历五个阶段：

1.概念验证，如电灯初期的科学质疑；

2.原型与资本狂欢；

3.商业可行性考验，这时资金消耗导致90%企业淘汰，如2000年互联网泡沫破裂；

4.垄断形成，幸存者通过规模或专利建立壁垒，如标准石油控制输油管道；

5.行业洗牌，赢家通吃。

对于任何一项技术进步而言，泡沫是技术普及的必经过程，但存活取决于商业本质而非技术先进性。

技术泡沫存在的基石也是人性的体现，奈恩就强调“科技改变世界，但人性从未改变”，比如人们往往只记得上一轮技术进步的幸存者和赢家，忽略了无数失败者，而低估了新一轮科技投资的高风险，从而损失惨重，因而保持投资理性就显得尤为重要。

他也提出了自己的一些见解，比如识别输家比押注赢家更有效，通过避开注定衰落的领域，比选中赢家更能获得超额收益；技术优势需转化为垄断壁垒才能持续盈利等。

奈恩是苏格兰投资人，最早在苏格兰老牌机构Murray Johnstone任投资组合经理及研究分析师，加入邓普顿投资管理公司，十年间升任执行副总裁兼全球股票研究总监，主管跨国股票策略与团队建设。

2003年联合创办私募Edinburgh Partners，担任CEO及投资合伙人，专注全球股票投资。该公司因业绩卓越于2018年又被邓普顿投资收购。

奈恩职业生涯多次获全球股票投资组合管理绩效奖项，擅长从历史周期的角度来看待投资机遇。

2012年，他与乔纳森·戴维斯出版《约翰·邓普顿的投资之道》，以内部视角还原了邓普顿投资哲学的形成与实战应用，探讨价值投资在科技时代的适应性。

2021年，他出版了《泡沫逃生》一书，我们节选了书中最后一篇《关于技术投资的永恒教训》，祝开卷有益！

作为本书分析的出发点和基础，上述十类技术变革历史充分强调了某些共性话题。每一项技术的投资发展史当然有其独有特点，可以说，没有任何两项技术的发展路径是完全相同的。

但这些历史也无一不在强调，投资者很难对一项新技术做出理性、有效的决策。太多的变量不可确定或无法预测。过度投机时期往往也是赚取短期收益的大好时机。

这种一夜暴富的收益如同蜜饯一样，诱使投资者争先恐后地跳入高风险的陷阱，试图从新技术的热潮中找到最终的赢家。但这毕竟是一场只有超级天才才有希望获胜的游戏。

对长期投资者来说，问题似乎并不清晰。在很多历史案例中，虽然有可能在技术周期的早期以较低价格投资赢家，但最终兑现成功预期的概率依旧很低。

譬如说，假设当初有人预见到铁路在未来会取得成功。那么，他们能否合理认识到，在某个时点，转移到这个行业的资本已明显过剩呢？或者说，大部分投入资金被浪费在修建质量低劣或是不合理的线路，甚至被人以欺诈手段卷跑了呢？

为了投资电话行业，人们需要拥有超前的远见卓识，至少要领先于当时主导这个市场的通信公司——西联汇款。要投资电灯行业，投资者要：①敢于离经叛道，背离主流观点，放弃弧光灯；②还要勇于挑战公众舆论的压力，果敢地选择白炽灯；③必须是已完成合理化改造并走上正轨的公司。这是一个需要勇气和理性的决策，毕竟，哪种技术会取得胜利在此时仍悬而未决。

汽车的历史就是一个极其微妙的示例。即使投资者在技术发展的早期阶段偶然发现亨利·福特这样的天才，但更重要的是，他们是否有耐心等待福特经历两次破产，而后再投资他的第三家企业——福特汽车公司。

对通用汽车而言，投资者需要两次躲过杜兰特进行过度收购带来的灾难。按同样的逻辑，投资者必须认识到，作为当时的两种现有技术，电力和蒸汽已无法继续发展，并最终被内燃机所超越。

在个人计算时代，投资者不仅要等到苹果的出现，而且还要记得在微软进攻之前及时退出；他们要随时跟踪IBM的起落沉浮和康柏的横空出世，但也要为戴尔的到来做好准备！这就意味着，他们需要躲过此前占据新闻头条和市场份额的其他数百家企业。

以苹果为例，按照iPhone将会取得无比成功的预期，投资者随后还要决定，何时以及如何买回这家公司的股票。基于这些假设和思考，我们从以往历史示例的分析中，得出某些具有普遍性的基本准则。

很多新技术的重大

突破在最初都曾遭遇嘲讽

在过去的200年里，很多伟大的技术突破最初均没有被视为经济或社会生活的基本变革力量，相反，它们遭遇的要么是敌视，要么是轻蔑，即便是本应最了解技术行情的专家也不例外。

之所以会出现这种情况，是因为新技术会从根本上威胁到现有的稳定秩序，因此，它们的出现会引发现有企业做出防御性反应。

下面这些摘自当时媒体的说法，只是诸多类似例子中的几个典型而已：

铁路

火车的行驶速度有望比马车快两倍！还有什么比这更荒诞不经的预言？——《评论季刊》，1825年

电话

稍有常识的人都知道，通过电线传输语音是不可能的；即使有可能这样做，也没有任何实用价值。——《波士顿邮报》社论，1865年

汽车

平淡无奇的“无马马车”如今已成为富人的奢侈品；虽然未来它的价格可能会下降，但它肯定永远不会像自行车这么普及。——《文学文摘》，1899年

电视

看在上帝的份上，下楼去接待处，干掉楼下的那个疯子。他居然说自己有一台可以以无线方式看东西的机器！当心这家伙——他身上可能带着剃须刀。——《每日快报》编辑于1925年

互联网

截至2005年左右，互联网对经济的影响显然还没有超过传真机……十年之后，信息经济这个词或许只是愚蠢的代名词。——保罗·克鲁格曼，1998年

很多新技术的先驱者

不得不为他们的发明或

突破获得认可而饱受煎熬

这样的例子同样不胜枚举。托马斯·爱迪生花费数年时间才最终让满是怀疑的世界接受白炽灯的优点。

意大利发明家古格利尔莫·马可尼在早期的无线技术研究中同样饱受诟病。在所有这些情况下，由于缺乏有利的经济条件，这些开拓新技术的先驱者往往需要以极大的毅力和坚韧，才能最终打消怀疑，成为最终的成功者。

任何阅读过发明家詹姆斯·戴森自传的人都会意识到，这种现象至今仍未彻底改变，唯一的福音就是风险投资和其他资金来源的兴起。只有在特殊情况下，资金短缺和怀疑主义才会出人意料地不再成为技术进步的障碍。但这毕竟只是例外，而非常态。

新技术的发明者和先驱者

未必总能预见到未来即将发生的事情

很多新技术的发明者和开拓者固然不缺少毅力和坚韧，但他们却未必能认识到这些发明的真正意义；即使他们确实深谙其中的奥妙，也未必会成为最终的受益者，造成这种矛盾的最大障碍往往是财务压力。

历史上，这段例子比比皆是，很多发明者往往不得不卖掉自己辛辛苦苦得到的发明专利，而得到的收入与这些发明的未来市场价值相比，最多只能算得上赠品。

在新技术的故事中，英雄式失败司空见惯。在无线电首次出现时，人们普遍认为，它的主要用途是人际交流，因而只是扮演电话的竞争对手而已，但是在实践中，直到广播技术得到发展和普及之后，电话的真正意义才显现出来。

很多互联网公司也犯过类似错误，曾有几时，他们认为互联网的最大用途就是针对实体产品的B2C应用软件。

新技术与过度宣传总是相伴相随

怀疑论和资金短缺的制约，要求行业先驱者需要永远充满信心，因为只有凭借自信，他们才有机会找到亟须的风险资本。

夸大新技术突破的潜力往往已成为新技术开发领域的必备技巧。当一个被过度夸大的技术概念进入股票市场时，如果恰逢有利的市场和流动性条件，这个概念就很容易被转化为泡沫。

互联网股票就是这种情况，当然，之前的铁路股票（19世纪40年代）、无线电股票（20世纪20年代）和电子股票（20世纪60年代）也不例外。

面对“新技术即将拯救地球”的壮丽前景，投资者务必要采取理性的怀疑态度，而且要提防“这次会有所不同”的说法——约翰·邓普顿爵士称之为投资中最危险的一句话。

当分析师为证明无法以任何方式验证的价格而放弃传统估值标准时，这就是投资者需要当心的理由。

成功的技术未必会带来成功的企业，最好的技术也未必会成为最后的赢家。

在很多情况下，一旦某个新技术被证明有效，就会引来数十家对手的激烈争抢，它们都无比希望率先把新技术投入商业生产并转化为利润。这不可避免地会降低投资者挑选出最终赢家的概率；即使他们有幸选中最好的技术，但由此带来的预期回报也会大打折扣。

此外，这场竞赛的赢家未必总是拥有最优技术的参与者，而是那些能清楚辨识行业或市场未来发展趋势的企业。尽管无法确定亚马逊是否拥有最优秀的技术，但决不能说它没有远见。

杰夫·贝索斯以清晰可鉴、确定无误的方式为亚马逊厘清了这条发展路径，而且当代所有针对亚马逊的描述无不指向他所追求的目标——即引领公司成为高度可靠的低成本分销平台。

凭借正确的市场战略，公司就有可能弥补技术未必优越的缺陷。微软或许是这方面最有代表性的当代示例，但同样的例子不计其数。

尽管微软始终坚持以基本准确的未来愿景为出发点，但只要最初的想法被事实所否定，它们就会迅速做出反应，及时进行调整。然而，微软依旧未能成功实现向移动平台的转型，以至于不得不接受把移动市场主导权拱手交给谷歌安卓操作系统的羞辱。

造就金融市场的

泡沫不只有新技术

如前所述，形成泡沫的其他必要因素还包括：宽松的货币条件（通常是低利率）；此前时期的相对繁荣与平静；煽风点火的财经媒体大量出现；普遍乐观及过度自信的市场氛围。

19世纪40年代、20世纪初、20世纪20年代、20世纪60年代以及20世纪90年代的泡沫，无不依赖于当时有利的经济条件。

泡沫出现的时机更多地源自外部环境，至于作为泡沫主题的技术当时处于何种发展状态，似乎并不重要。

具有讽刺意味的是，历史一再揭示出一个显而易见的教训——几乎在所有情况下，有责任感的媒体都会对当时出现的市场泡沫风险发出警告。但这些警告往往被熟视无睹。

近年来，利率制度已成为世界各国调节本国经济的利器，按照这种模式，各国银行会刻意公开调低资金成本，从而提高资产价格。

因此，期望这种政策不会刺激资金流向私营公司，显然有悖常理。

垄断是长期维持新技术

盈利能力的唯一可靠方法

即使拥有最成功的发明，商业成功也可能只是昙花一现。除非公司对其产品拥有专利保护，或者凭借其他强大的进入壁垒（譬如可持续的成本优越曲线）免受竞争威胁，否则，有效竞争的程度或许是决定新技术投资预期盈利能力的唯一关键要素。

任何高于平均水平的收益率都会因为竞争而被吞噬。

在某些情况下，公司也有可能会被政府征用或是被竞争对手收购。而在其他情况下，可能只是新技术被更新、被更卓越的升级版技术所取代，比如铁路对运河以及电话对电报的取代。

但不管出于什么原因，如果一家科技公司没有垄断保护，那么，考虑到各种各样的风险，只有不断进行自我改造，它们才能保住超额收益。

即便是在当今市值表上名列前茅的公司，这些问题也是显而易见的：苹果能否不断推出吸引全球大众市场眼球的创新型产品？在监管机构对其天然垄断地位咄咄逼人的威胁下，谷歌还能坚持多久？

所有新技术都生存于资本饥渴—资本过剩—再次饥渴—再次过剩的往复循环中。

无论什么行业，但凡经历过快速而深刻的技术变革，繁荣与资本充裕期过后，几乎总要面对资金紧缩、行业整合和资本重组等阶段。

对投资者而言，投资新技术的最差时机往往是需求最旺盛的时候，因为其他时刻的价格通常会更低，而且有可能取得更优惠的条款。

基于同样的逻辑，资本盈余时期往往也是最严重的过剩时期。高风险企业所对应的高投资价格以及媒体的广泛关注，都会让投资者欲罢不能，导致被投资者争相抢购的商品供过于求。但物极必反，钟摆最终将会摆向相反方向，而且融资将再次陷入困境。

理解技术是创造超额收益的重要元素——但投资处于早期阶段的科技公司往往是失败者的游戏。

需要强调的是，大多数新技术公司注定都会是输家。这是一场高风险游戏，参与者前仆后继，但成功者寥寥无几。

在技术领域，新公司的一个重要特点，就是死亡率高和市场主导者频繁更替。尽管最终总会有成功的公司，但它们很少是最早展现成功迹象的公司。

相反，笑到最后的公司往往是最早貌似无望并已进行资本重组以求东山再起的公司。在这个过程中，经济衰退成为功能强大的过滤器。因此，投资者需要选择那些已成功运用新技术的企业，规避尚未把技术成功投入运用的公司。但这显然需要时间。

即便是在很多年甚至几十年里取得过巨大成功的新技术公司，迟早也会成为时代的落伍者，并被拥有更新、更先进技术的竞争对手所取代。一旦成为失败者，就很少有机会死而复生。

新技术投资是一种高风险业务

所有这些要素共同指向一个核心问题——针对大多数新技术公司的长期股权投资都存在、而且也确实应该存在可观的风险溢价。

但具有讽刺意味的是，在市场投机活动高度活跃时，股权风险溢价反而会下降，甚至不复存在。在这种情况下，很多公司得以进入正常状态下无法涉足的股票市场。

在这些公司进入股票市场的前后，很多组织和个人均借助技术繁荣大发横财。而最直接、同时也最确定的受益者来自供应方，包括股票的发行机构和交易机构。

不过，只要投资者甘愿接受他们所面对的真实风险，投机者赚取投机收益便理所应当。投资者只能自吞苦果，错就错在他们曾满怀希望地坚信，对这场盛宴的大多数参与者来说，收益绝非昙花一现。

因此，那些对投资对象缺乏专业知识的人，在此时尤其需要格外谨慎。投资新技术不仅需要深刻理解它带来的影响，还要耐心观察事态的发展，选择合理的投资机会。

最佳的投资时机应该是风险/收益的最佳匹配点，而不是其他所有人都在随波逐流的时候。

总而言之，无数证据都清晰表明，成败的关键在于技术的用途——我们使用这项技术做什么，而不是它可能有多好或是有多差。但这往往需要时间的检验才能得以确定。

历史表明，行业的主导权很少归属于所谓的“先行者”，而且即便如此，忽视合理估值参数的投资者也要不可避免地承担风险。

忽略投资产品价格的最常见结果是，即使选择了最后的技术赢家，投资者也未必会收获真正的投资收益。