超高自由现金流哪里来？

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（来源：饶教授说资本）

转自：饶教授说资本

前几天，梁博说了一个与财务分析有关的案例，挺有意思，分享如下。

锦和商管603682.SH，2024年报称主要业务是轻资产运营的服务型公司，主营业务为城市老旧物业、低效存量商用物业的定位设计、改造、招商、运营和服务。

用我的话解读，本质是商业地产的包租公，业务核心是租赁进来再租出去。在商业地产退坡的大时代，我觉着业绩好不了。

营业收入持平略增，2024年营业收入10.08亿，归母净利润0.15亿，归母和扣非净利润率一路下滑，2019年扣非净利润有1.68亿，2024年扣非净利润-0.96亿，5年合计扣非净利润率只有3.7%。

锦和商管的利润不行，但是盈利质量却很好，5年合计自由现金流达到21.24亿，净现比5.26。

会计数据脱离常识通常是我们分析的焦点，也是发现问题的线索，锦和商管的现金流数据有点好的不正常。

我们观察盈利质量，一般两个指标，一个是净现比一个是自由现金流，净现比=经营净现金流/归母净利润，净现比用来说明利润转换成现金的能力，一般大于1就是正常。自由现金流是企业价值的真实体现。这两个指标经常就是照妖镜，那些赚了利润没赚到钱的烂公司，一般都是赚了利润没赚钱，或者长期持续没有自由现金流。

锦和商管的这两个盈利质量指标都很漂亮，5年合计，净现比5.26，自由现金流21.24亿。5年合计营业收入45亿，归母净利润合计只有4.91亿，自由现金流合计却又21亿，业务又是租赁，显然与常识不符，或者说锦和商管的盈利质量就是优秀吗？

不是，这只是一场合法合规的会计游戏。

锦和商管本质是二房东业务，租赁进来再租出去。

2021年以前的会计规则，直接算租赁成本和收入，2021年新租赁准则改为将符合条件的租赁资产入表，一头进使用权资产，一头进租赁负债。

在新准则下，付出去的租赁费，就从经营现金流转到融资现金流，这样一进一出，经营净现金流大涨。

2021年锦和商管年报解释了经营现金流为何增长：“报告期内，经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加主要系新租赁准则影响，支付物业持有方租金现金流放入筹资性支出所致”。

2021年支付给物业出租方的租金为3.98亿。如果将这3.98亿调回经营净现金流，则2021年净现比0.19，自由现金流-0.48亿。

我们把支付给物业出租方的租金模拟还原，过去5年，锦和商管的净现比1.29，自由现金流3.97亿。也都不错，利润转化为了现金，自由现金流也有，业务本身能够内生自洽，尽管利润在环境影响下表现不佳，但是自由现金流显示业务持续性没有问题。

这个例子很好的说明了我们财务分析中处理数据的原则，

首先，会计数据仅仅是分析的开始而非结束，

其次，数据异常是我们关注的焦点，

第三，会计是果，业务是因，常识是王道。

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