【中国银河宏观】国庆回顾：国内消费平稳，金价再破新高

（来源：中国银河宏观）

国内宏观：出行热度尚佳，地产销售仍弱。假期文旅及消费市场表现不俗：今年国庆、中秋双节同庆，全国出行数据再创新高，交通运输部数据显示，假期前6日全国跨区域人员流动量累计约18.4亿人次，同比增长5.5%。公路出行仍占主导，自驾出行占总出行人数的八成左右，远程出行需求旺盛。今年多地客流均保持高位活跃，“热点更热、冷点不冷”，更多城市共享到了旅游复苏红利。受免签政策、航班恢复等利好影响，中外旅客跨境游需求旺盛，国际航班执行数增速大幅超过国内航班，出境游热情更为高涨。假日经济的繁荣不仅体现在文旅领域，餐饮零售等消费市场同样表现不俗，消费市场呈现繁荣活跃的良好态势。楼市成交低迷，一线城市放松限购效果明显，二三线城市依旧疲软。十一假期前6天三十个大中城市商品房总成交面积33.49 万平方米，较去年下降15%。分层级来看，其中一线城市成交量提升12.3%至13.51万平米，二三线城市分别下降30%和22%至12.5和7.48万平米。分城市来看，北京楼市升温最为明显，截止10月6日，北京新房销量同比上升65.08%至3.9万平米；深圳新房销量涨29%。不过上海商品房成交反而转负，今年黄金周同比下行13.86%。北京、深圳政策刺激效果显著，两城市分别在9月初和9月底推出新一轮楼市提振措施，政策给市场带来明显的提振作用。

海外宏观：高市早苗上台，美国政府停摆。高市早苗上台，保守主义回归。10月4日，高市早苗当选日本自民党总裁，预计将成为日本首位女首相。高市当选意味着岸田文雄时代以来的温和中立宣告结束，保守主义回归。高市早苗在政治经济立场上一直是前首相安倍晋三路线的继承者，其政策面临诸多挑战。政治层面，对自公执政联盟的维系和对中美韩关系的处理使得高市的一些主张需要做出让步。经济层面，积极的财政货币政策虽短期提振增长，但财政扩张可能引发通胀与债务压力，影响政策可持续性。高市对加息的反对态度也使得日央行年内加息的概率趋弱。

美国政府意外停摆，财政不确定性上升。当地时间10月1日，美国联邦政府因临时拨款法案未获通过而正式停摆，约80万名联邦雇员被迫无薪休假，部分机构进入最低限度运作状态。民主党主张维持医保补贴与社会项目支出，共和党则要求削减非国防预算并增加边境安全拨款。参议院两度否决双方版本的临时法案，短期内达成妥协的可能性有限。标普全球认为，本轮停摆对经济的直接影响有限，但随着财政支出暂时缩减及市场情绪转弱，宏观不确定性正在上升。由于财政停摆导致劳工统计局暂停数据发布，9月非农就业及部分通胀数据将推迟公布，美联储内部对于后续利率路径的分歧进一步扩大。副主席杰斐逊表示，通胀水平仍高于目标，应谨慎推进宽松；达拉斯联储主席洛根认为，劳动力市场放缓迹象增强，应防止政策过度收紧；理事鲍曼则主张年内应更积极降息，以防经济增长进一步承压。美联储主席鲍威尔在公开讲话中未作具体指引，仅重申将以数据为依据调整政策节奏。

非农数据暂停更新，小非农低于预期。ADP数据显示，9月私营部门就业人数减少 3.2万人，为2023年3月以来最大降幅，显著低于市场预期的增加 4.5万人。8月数据亦由最初公布的增加 5.4万人 被下修为减少 3000人。ADP指出，企业招聘趋于谨慎，即使经济保持扩张，劳动力需求已明显降温。不过，美国劳工统计局公布的JOLTS职位空缺小幅回升至 723万个，较7月修正值 721万个 基本持平，仍处于2022年以来的700万至800万区间。制造业景气同样承压。美国供应管理协会（ISM）数据显示，9月制造业PMI录得 49.1%，连续第七个月低于荣枯线，表明制造业仍处收缩区间。其中，新订单指数从8月的 51.4% 回落至     48.9%，为今年1月以来首次陷入收缩；价格支付指数降至 61.9%，为年内最低，显示投入端通胀压力持续缓解。

美国保护主义贸易政策再次升级。美国总统特朗普10月6日宣布，自11月1日起美国将对进口中型和重型卡车征收25%关税。根据美国商务部数据，去年美国进口了约24.5万辆中型和重型卡车，贸易额超过200亿美元。关税将直接削弱中国卡车的价格竞争力，压缩出口利润空间。根据车家号数据，2024年中国重卡出口金额达到64.94亿美元，增长17.1%，贸易顺差高达62.58亿美元，展现了中国重卡在全球市场上的竞争力。2025年上半年中国重型卡车出口量达到15.56万辆，其中对美国出口占比12%。假设11月1日起加征关税正式实施，中国重卡对美国出口成本将直接增加25%，导致价格竞争力被大幅度减弱。

大类资产：宽松交易延续，黄金续领风骚。股票：全球主要经济体股票指数大多呈现上涨，日经大幅上涨，恒生指数小幅上涨。发达经济体方面，10月1日-6日，标普500、纳斯达克、欧洲STOXX50、日经225指数分别上涨0.77%、1.24%、2.63%和6.70%；新兴经济体方面，10月1日-6日，恒生指数、印度Sensex30、MSCI越南分别上涨0.38%、1.90%、2.3%。债券：主要发达经济体长债收益率上行，10年期法债上行明显。10月1日-6日，10年期美债、德债、法债、日债分别上涨2BP、1BP、3BP和2BP，收于4.18%、2.72%、3.57%和1.68%。汇率：美元上行至98.1。非美货币则出现分化，涨跌互现，离岸人民币跌破7.14。10月1日到6日，美元指数上涨0.3%，英镑上涨0.3%。欧元下跌0.2%，日元下跌较为明显，下跌1.6%。国庆期间离岸人民币出现小幅下跌，10月6日收于7.1421，国庆前6日下跌0.18%。汇率：美元上行至98.1。非美货币则出现分化，涨跌互现，离岸人民币跌破7.14。10月1日到6日，美元指数上涨0.3%，英镑上涨0.3%。欧元下跌0.2%，日元下跌较为明显，下跌1.6%。国庆期间离岸人民币出现小幅下跌，10月6日收于7.1421，国庆前6日下跌0.18%。商品：金价大幅上涨，油价再度下探。10月6日COMEX黄金期货价格收于3957美元/盎司，向上突破3950美元/盎司。截止10月6日，布伦特原油收于65.47美元/桶，WTI原油收于61.69美元/桶，较9月末分别下降2.3%和1.1%。

风险提示：1. 政策理解不到位的风险；2. 央行货币政策超预期的风险；3. 美联储货币宽松不及预期的风险；4. 美国加征关税超预期的风险

一、国内宏观：出行热度尚佳，地产销售仍弱

今年国庆、中秋双节同庆，全国出行数据再创新高，出行热度尚佳。交通运输部数据显示，假期前6日全国跨区域人员流动量累计约18.4亿人次，同比增长5.5%，日均约3.1亿人次，全国跨区域人员流动量再创历史新高。分运输方式看，公路出行仍占主导，假期前6日公路出行量达17.0亿人次，同比增长5.8%；铁路发送旅客11274万人次，同比增长1.3%；民航客运1430万人次，同比增长3.9%；水路客运963万人次，同比增长8.7%。

国内自驾出行仍为公众首选，更多城市共享到了旅游复苏红利。今年国庆中秋假期，自驾出行人数占总出行人数的八成左右。据交通运输部预测，今年假期全国自驾出行量可达18.7亿人次，高峰时段高速公路日流量可能突破7000万辆次，其中新能源车约1400万辆。从区域分布看，北上广深等一线城市及重庆、武汉等旅游热点城市是假期出行热门目的地，广州、成都、北京、深圳等4个城市假期日均出行人数均超过500万人次，显示出国内游的火爆程度。网约车平台数据也印证了跨城出行热度：滴滴出行数据显示，假期期间异地打车订单量环比增长51%，远程出行需求旺盛。总体而言，今年更多城市共享到了旅游复苏红利，“热点更热、冷点不冷”，多地客流均保持高位活跃。

出境游热情更为高涨，国内餐饮零售等消费市场同样表现不俗。今年国庆中秋8天长假，受免签政策、航班恢复等利好影响，中外旅客跨境游需求旺盛，全国口岸迎来出入境高峰。据国家移民管理局预测，国庆、中秋假期日均出入境旅客将突破200万人次，2025年国庆前6日，国内航班累计执行8.6万架次，同比增长1.9%，国际航班累计执行1.2万架次，同比增长11.7%，国际航班增速远超国内航班，出境游热情更为高涨。假日经济的繁荣不仅体现在文旅领域，餐饮零售等消费市场同样表现不俗。商务部商务大数据监测显示，假期前四天全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长3.3%，消费市场呈现繁荣活跃的良好态势。线下生活服务消费火热，高德扫街榜数据显示，假期首日，烟火小店流量环比增长300%，高德本地生活餐饮行业订单量同比增长150%。

地方楼市新政密集推出迎接“金九银十”。9月下旬以来，已有包括重庆、合肥、武汉、广州、长春、邵阳、东莞等多地发布楼市相关新政。9月30日，武汉出台“汉八条”，八项措施中，有两项涉及公积金政策优化，三项涉及商办类楼宇去化，购买新建商业、办公用房可落户。10月1日，重庆推出支持改善性住房消费系列创新举措，涵盖房票安置、购房支持、住房供应、促销活动及存量用房盘活等多个方面。

楼市成交低迷，一线城市放松限购效果明显，二三线城市依旧疲软。成交量方面，十一假期前6天三十个大中城市商品房总成交面积33.49万平方米，较去年下降15%。分层级来看，其中一线城市成交量提升12.3%至13.51万平米，二三线城市分别下降30%和22%至12.5和7.48万平米。分城市来看，北京楼市升温最为明显，截止10月6日，北京新房销量同比上升65.08%至3.9万平米，二手房也有起色但逊于新房，同比提升19.32%至8904平米。自8月8日北京放松限购政策、降低社保年限、符合条件的家庭五环外购房不限套数后，北京新房和二手房成交量均持续上涨。不过上海商品房成交反而转负，今年黄金周同比下行13.86%。广深方面，广州新房销售同比小幅提升2.64%至4.7万平米；深圳新房二手房分化，新房销量涨29%，但二手房跌28.6%。深圳在9月5日推出新一轮楼市提振措施，限购范围继续缩小，一年社保即可在非限购区域“随便买”，放宽对单身人士的年龄限制，政策给市场带来明显的提振作用。

二、海外宏观：高市早苗上台，美国政府停摆

（一）高市早苗上台，保守主义回归

2025年10月4日，高市早苗当选日本自民党总裁，10月中旬临时国会将投票选出新任首相，预计高市早苗将接任石破茂成为日本首位女首相。从选票结果来看，高市早苗当选的主要原因在于她获得了自民党基层党员的广泛支持以及前首相麻生太郎及其派系的关键助力。这一结果也反映了自民党为稳固保守基本盘、重新凝聚右翼选民的政治意图。高市早苗的当选使得日本资产出现剧烈波动。日本股市大幅上涨，日经225指数创下历史新高；与此同时，长期国债收益率上行，日元因宽松预期走弱，美元兑日元突破150关口。

作为立场鲜明的保守派，高市早苗在政治经济立场上一直是前首相安倍晋三路线的继承者。政治上主张修改宪法以明确自卫队地位、强调强化国防与日美同盟、在历史议题上立场偏强硬；在经济上基本延续“安倍经济学”的积极财政路线，同时推动科技创新、自主供应链和产业安全，强化日本在半导体、人工智能、能源等领域的自主性。货币政策层面，高市多次公开反对加息，认为货币收紧会打击消费与企业投资。尽管在本次选举中高市未对货币政策立场明确表态，但市场普遍认为日央行加息进程进一步延后，年内加息的概率趋弱。

高市早苗上台后面临诸多挑战，国内层面，高市上台后的首要问题是如何维持自民党与公明党的执政联盟，或在参拜靖国神社等历史议题上收敛，并保留社会福利支出以回应其诉求。国际层面高市将面临更棘手的挑战，尤其是在坚持保守主义的基础上，如何处理好与中美韩的关系将极度考验她的政治手腕。经济层面，高市的积极财政政策短期有助于提振增长与信心，但财政扩张带来的通胀和债务问题在中长期削弱政策的可持续性。

（二）美国政府意外停摆，财政不确定性上升

政策层面，美国财政与货币政策的不确定性近期同步上升。当地时间10月1日，美国联邦政府因临时拨款法案未获通过而正式停摆，约80万名联邦雇员被迫无薪休假，部分机构进入最低限度运作状态。这是自2018年以来美国首次出现政府“关门”，两党在预算优先事项上的分歧持续扩大。民主党主张维持医保补贴与社会项目支出，共和党则要求削减非国防预算并增加边境安全拨款。参议院两度否决双方版本的临时法案，短期内达成妥协的可能性有限。白宫预算办公室此前估计，2018年底至2019年初为期35天的停摆曾造成约30亿美元的GDP损失。标普全球认为，本轮停摆对经济的直接影响有限，但随着财政支出暂时缩减及市场情绪转弱，宏观不确定性正在上升。

由于财政停摆导致劳工统计局暂停数据发布，9月非农就业及部分通胀数据将推迟公布，市场对美联储政策路径的判断短期内缺乏锚点。美联储利率观察工具显示，市场普遍预期年内仍将降息50个基点，但分歧有所扩大。与此同时，美联储内部对于后续利率路径的分歧进一步扩大。副主席杰斐逊表示，通胀水平仍高于目标，应谨慎推进宽松；达拉斯联储主席洛根认为，劳动力市场放缓迹象增强，应防止政策过度收紧；理事鲍曼则主张年内应更积极降息，以防经济增长进一步承压。美联储主席鲍威尔在公开讲话中未作具体指引，仅重申将以数据为依据调整政策节奏。

（三）非农数据暂停更新，小非农低于预期

经济层面，美国经济活动边际放缓，制造业和就业指标均呈现疲弱迹象。ADP数据显示，9月私营部门就业人数减少 3.2万人，为2023年3月以来最大降幅，显著低于市场预期的增加 4.5万人。8月数据亦由最初公布的增加 5.4万人 被下修为减少 3000人。岗位流失涉及多数行业，其中休闲与酒店业减少 1.9万人，其他服务业与专业商业服务分别减少 1.6万 和 1.3万人，仅教育与医疗服务业逆势增加 3.3万人。ADP指出，企业招聘趋于谨慎，即使经济保持扩张，劳动力需求已明显降温。薪资同比增长 4.5%，与上月持平；跳槽者薪资涨幅降至 6.6%。不过，美国劳工统计局公布的JOLTS职位空缺小幅回升至 723万个，较7月修正值 721万个 基本持平，仍处于2022年以来的700万至800万区间，显示劳动力市场逐步降温但未明显失衡。

制造业景气同样承压。美国供应管理协会（ISM）数据显示，9月制造业PMI录得 49.1%，连续第七个月低于荣枯线，表明制造业仍处收缩区间。其中，新订单指数从8月的 51.4% 回落至 48.9%，为今年1月以来首次陷入收缩；生产指数上升至 51.0%，就业指数改善至 45.3%，但仍处低位；价格支付指数降至 61.9%，为年内最低，显示投入端通胀压力持续缓解。制造商库存降幅为四个月最大，客户库存指数降至 43.7%，触及近三年低位，反映企业在需求不稳下倾向于去库存运行。整体来看，制造业虽仍处收缩区间，但生产恢复与价格回落的组合意味着供需两端的再平衡正在进行。

（四）美国保护主义贸易政策再次升级

美国总统特朗普10月6日宣布，自11月1日起美国将对进口中型和重型卡车征收25%关税。这项宣布与美国商务部4月启动的重型卡车进口调查有关，该调查依据《贸易扩张法》第232条展开，该条款允许政府对被认为对国家安全至关重要的进口商品征税。调查重点针对重量超过1万磅的中型和重型卡车及其零部件，指出“少数外国供应商”占据美国进口的大部分市场，并称其行为属于“掠夺性贸易行为”。根据美国商务部数据，去年美国进口了约24.5万辆中型和重型卡车，贸易额超过200亿美元。这一提案可能对多家企业造成广泛影响，其中国际汽车公司对进口依赖度最高，其约98%的美国卡车来自墨西哥；戴姆勒约为83%。相比之下，Paccar和沃尔沃几乎全部在美国本土生产卡车。

关税将直接削弱中国卡车的价格竞争力，压缩出口利润空间。根据车家号数据，2024年中国重卡出口金额达到64.94亿美元，增长17.1%，贸易顺差高达62.58亿美元，展现了中国重卡在全球市场上的竞争力。2025年上半年中国重型卡车出口量达到15.56万辆，其中对美国出口占比12%。假设11月1日起加征关税正式实施，中国重卡对美国出口成本将直接增加25%，导致价格竞争力被大幅度减弱。此外，墨西哥此前于9月10日宣称将把来自中国及其他亚洲国家的汽车关税上调至50%，因此借道墨西哥转口出口美国的通道亦不可行。

三、   大类资产：宽松交易延续，黄金续领风骚

（一）股票：全球主要经济体股票指数大多呈现上涨

国庆假期，全球主要经济体股票指数大多呈现上涨，日经大幅上涨，恒生指数小幅上涨。发达经济体方面，10月1日-6日，标普500、纳斯达克、欧洲STOXX50、日经225指数分别上涨0.77%、1.24%、2.63%和6.70%；新兴经济体方面，10月1日-6日，恒生指数、印度Sensex30、MSCI越南分别上涨0.38%、1.90%、2.3%。

（二）债券：主要发达经济体长债收益率上行

国庆假期，主要发达经济体长债收益率上行，10年期法债上行明显。10月1日-6日，10年期美债、德债、法债、日债分别上涨2BP、1BP、3BP和2BP，收于4.18%、2.72%、3.57%和1.68%。

（三）汇率：美元走强，非美货币出现分化

国庆期间，美元走强，上行至98.1。非美货币则出现分化，涨跌互现。10月1日到6日，美元指数上涨0.3%，英镑上涨0.3%。欧元下跌0.2%，日元下跌较为明显，下跌1.6%。国庆期间离岸人民币出现小幅下跌，10月6日收于7.1421，国庆前6日下跌0.18%。

（四）大宗商品：金价大幅上涨，油价再度下探

国庆假期黄金大幅上涨，向上突破3950美元/盎司。10月6日，COMEX黄金期货价格收于3957美元/盎司，伦敦黄金的现货价格收于3950美元/盎司。10月前6日黄金涨幅明显，COMEX黄金期货价格和伦敦黄金的现货价格分别上涨2.8%和3.2%。

OPEC+宣布11月维持增产带动油价再度下探。截止10月6日，布伦特原油收于65.47美元/桶，WTI原油收于61.69美元/桶，较9月末分别下降2.3%和1.1%。消息面上，石油输出国组织（欧佩克）5日发表声明，欧佩克和非欧佩克产油国中的8个主要产油国决定11月维持增产措施，日均增产13.7万桶原油，此举被视为寻求更大市场份额。

本文摘自：中国银河证券2025年10月8日发布的研究报告《国庆回顾：国内消费平稳，金价再破新高》

分析师：张迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001；吕雷 S0130524080002；赵红蕾 S0130524060005；铁伟奥S0130525060002

研究助理：薄一程，吴佳文

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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