中信证券：国庆假期期间降息交易仍是海外市场主线

本文来自格隆汇专栏：中信证券研究 作者：李翀  崔嵘  韦昕澄

我国国庆假期期间降息交易仍是海外市场主线，市场对美联储降息预期无明显变化，美股和美元指数小幅上涨、美债小幅波动、金价再创新高。美国政府如期停摆，9月非农就业数据延期发布，9月ISM-PMI和“小非农”ADP共同显示美国经济继续温和降温的趋势。中信证券延续此前观点，预计美联储将在10月和12月的议息会议上分别再次降息25bps。当地时间10月4日，高市早苗当选日本自民党总裁，预计她将于10月15日左右接任日本首相。高市的政策主张为“负责任的扩张性财政政策+谨慎加息”，市场对应出现日股上涨、日债曲线陡峭化和日元贬值的“高市交易”。中信证券延续此前观点，预计日银今年四季度可能加息25bps。10月7日，日本30Y国债拍卖结果显示目前市场对高市早苗可能会执行的“宽财政”担忧尚且有限。中信证券预计，在此情形下，短期内日股在“高市交易”中仍有不错表现。

▍国庆假期期间降息交易仍是海外市场主线，市场对美联储降息预期无明显变化，美股和美元指数小幅上涨、美债小幅波动、金价再创新高。

1）股市方面，海外主要股指在国庆假期期间大多上涨（数据来源Wind，10月6日收盘价较9月30日收盘价，下同），日经涨6.7%、欧洲STOXX50（欧元）涨2.63%、德国DAX涨2.08%、纳指涨1.24%、标普500涨0.77%、道指涨0.64%。

2）债市方面，10Y美债利率上行2bps，2Y美债利率不变，30Y美债利率上行3bps；10Y日债利率上行1.5bps，2Y日债利率下降5.9bps，30Y日债利率上行10.8bps；10Y德债利率上行1bp，2Y德债利率下行2bp，30Y德债利率上行2bp。

3）汇市方面，美元指数小幅上涨0.29%，日元兑美元跌1.65%、欧元兑美元跌0.19%、离岸人民币兑美元跌0.19%。

4）商品方面，伦敦金涨2.62%，WTI原油跌1.09%，LME铜涨3.76%。

▍美国方面，美国政府如期停摆，9月非农就业数据延期发布，9月ISM-PMI和“小非农”ADP共同显示美国经济继续温和降温的趋势。中信证券延续此前观点，预计美联储将在10月和12月的议息会议上分别再次降息25bps。

美国政府如期停摆，截至北京时间10月7日，美国参议院尚未通过美国两党的临时拨款法案，不过本次美国政府停摆对市场影响有限，降息交易仍是近期市场主线（请见外发报告《海外市场纵贯线—美国政府或有停摆风险，但降息交易仍是主线》2025-09-21）。受到美国政府停摆影响，原定于10月2日发布的初请和续请失业金人数以及原定于10月3日发布的9月非农就业报告尚未公布，芝加哥联储主席古尔斯比表示估计美国9月失业率应为4.3%。美国9月“小非农”ADP就业人数减少3.2万人，低于预期增加5.1万人，尽管受到年度基准校准的影响，9月“小非农”ADP依旧显示了美国就业市场的降温趋势。美国9月ISM制造业PMI录得49.1，略微高于预期的49；9月ISM服务业PMI录得50，低于预期的51.7，其中商业活动指数自2020年5月以来首次进入收缩区间。美国9月ISM-PMI和9月“小非农”ADP共同显示美国经济继续温和降温的趋势。堪萨斯城联储主席施密德（2025年票委）发表鹰派讲话强调通胀风险，称当前美联储政策利率仅是“略微限制”。施密德本次的发言与其本人此前较为鹰派的态度一致，并未掀起波澜。中信证券延续此前观点，预计美联储将在10月和12月的议息会议上分别再次降息25bps，并且认为等到新任美联储主席的最终人选落地后，2026年利率路径才会更加清晰。请见外发报告《美联储2025年9月议息会议点评—预防式降息如期落地，明年利率路径尚不清晰》（2025-09-18）。

▍日本方面，高市早苗当选日本自民党总裁，其政策主张为“负责任的扩张性财政政策+谨慎加息”，市场对应出现日股上涨、日债曲线陡峭化和日元贬值的“高市交易”。中信证券延续此前观点，预计日银今年四季度可能将加息25bps。10月7日，日本30Y国债拍卖结果显示目前市场对高市早苗可能的“宽财政”担忧尚且有限。中信证券预计，在此情形下，短期内日股在“高市交易”中仍有不错表现。

当地时间10月4日，高市早苗当选日本自民党总裁，预计她将于10月15日左右接任日本首相。财政政策方面，高市主张“负责任的扩张性财政政策”，倾向对人工智能、半导体和生物技术等关键领域提供财政支持，同时表示对政府杠杆率的关注。货币政策方面，高市态度为“谨慎加息”，她表示希望与日本央行合作，实现由工资和企业利润上涨支撑的“需求驱动型通胀”。据Bloomberg报道，高市的经济顾问本田悦朗表示“今年10月加息比较困难但12月是可能的”，市场对应下调对日央行年内加息的预期。中信证券延续此前观点，预计日银今年四季度可能加息25bps（请见外发报告《日本央行2025年9月货币政策会议点评—开始卖出ETF是日银政策正常化的又一步》2025-09-20）。高市胜选后，市场出现“高市交易”（"Takaichi trade"）：股市方面，日股整体上涨，其中国防和科技股表现优异（10月6日，日经上涨4.75%、TOPIX上涨3.1%、TOPIX电气设备指数上涨6.08%、TOPIX机械指数上涨5.99%）；债市方面，日本国债利率曲线陡峭化（10月6日，2Y日债利率下降4.6bps，10Y日债利率上行1bp，30Y日债利率上行10.3bps），显示了市场对日央行推迟降息的预期和日本财政纪律可能恶化的担忧；外汇方面，在“负责任的扩张性财政政策+谨慎加息”的组合下日元兑美元贬值，本田悦朗表示没有理想汇率水平但认为“（日元兑美元）超过150有些过头”。10月7日，日本30Y国债拍卖投标倍数为3.41，高于过去12月平均水平3.37，显示目前市场对高市可能的“宽财政”担忧尚且有限。中信证券预计，在此情形下，短期内日股在“高市交易”中仍有不错表现。

▍风险因素：

美联储超预期鹰派；日本政坛变化超预期；特朗普政府政策超预期

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年10月7日发布的《假期海外观察系列之十一：国庆期间海外市场波动来自“高市交易”》报告，分析师：李翀S1010522100001；崔嵘S1010517040001；韦昕澄S1010524090013