M1中折射的宏观温度

本文来自格隆汇专栏：中信证券研究 作者：杨帆  田良等

狭义货币M1是横跨微观主体、中观行业和宏观经济的重要指标，更是宏观经济与市场走势的重要前瞻指标之一。本文分别从微观基础、中观逻辑和宏观指向三个方面出发，复盘分析了近10年M1走势的周期逻辑，并尝试对下阶段M1运行趋势和宏观意义进行分析。主要结论有三：1）治理“手工补息”带来的低基数效应和“化债”因素或不能完全解释本轮M1增速的上行，中观行业拆解数据显示，部分企业的资金活化度已出现真实改善，对后续的M1增速不妨更乐观一些；2）2025H1，以电力热力生产和供应业、电气机械和器材制造业、通用设备制造业、汽车制造业为代表的行业资金活化度改善显著，对上述行业后续景气度的持续提升不妨更乐观一些；3）M1增速的韧性进一步佐证本轮PPI拐点大概率已经确认，对资金活化度显著改善的中下游行业而言，自上游到中下游价格的传导不妨更乐观一些。

▍报告缘起：狭义货币M1是横跨微观主体、中观行业和宏观经济的重要指标，更是宏观经济与市场走势的重要前瞻指标。

空间而言，包括企业、居民、机构在内的微观经济主体，基于对经济变化的感知与预期，做出自身最优的投资、消费、储蓄决策，从而促成了M1指征的活性资金呈现宏观周期变化。时间而言，无论是经济主体主动决策带来的货币活化，还是宏观政策加码带来的活性资金注入，M1变动往往可以作为宏观经济运行、资本市场走向的有效领先指标。本篇专题报告，分别从微观基础、中观逻辑和宏观指向三个方面出发，复盘分析了近10年M1走势的周期逻辑，并尝试对下阶段M1运行趋势和宏观意义进行分析。

▍微观基础：狭义货币M1映射了微观主体对高流动性货币的持有能力和持有意愿。

1）M1定义：高流动性层级货币。2025年1月修订后的M1统计口径，包括流通中货币M0、单位活期存款、个人活期存款（新增）、非银行支付机构客户备付金（新增）。

2）M1反映微观主体持有活期存款的意愿与能力。我们测算，截至2025年8月：居民部门，人均持有现金（含数字人民币）、电子零钱和活期存款9400元、1500元和3万元，消费与投资备付以及机会成为主要考量；对公部门，目前企业活期与机构活期规模分别为20.8万亿/30.2万亿元，其中企业活期的周期性与波动性明显高于机构活期存款。

3）全景视图：M1周期源于对公活期的宏观周期性。回溯来看，2009-2010年、2012-2013年、2015-2016年、2020年以及2025年以来的M1修复过程中，对公活期存款的增速恢复起到了主要的正向贡献。

▍中观逻辑：各行业“资金活化度（M1）”对“价格信号（PPI）”具有较强的前瞻性指引意义，但历轮周期存在差异。

对4863家A股非金融上市公司和3286家发债企业货币资金数据进行拆解，近十年我国一共经历4次M1增速显著上行周期：

1）2015年国内政策发力与外需环境变化驱动，地产、基建、出口导向型制造业资金活化贡献度最高，引领2016年开启内、外需共振向上的景气周期；

2）2020年新冠疫情导致全球供应链断裂，出口导向型制造业的资金活化度大幅提升，引领2021年开启中国出口超级周期；

3）2022年产业政策引导下，新质生产力制造业行业的资金活化度大幅提升，开启以“新三样”为代表的制造业投资上行周期；

4）2024年9月至今，本轮M1上行影响因素相对较为复杂，市场未得到一致结论。宏观经验上，M1同比通常领先PPI同比2-3个季度，映射到中观维度上，各行业的资金活化度对其后续价格信号的确认均具有较强的前瞻性指引意义。识别本轮M1上行周期中存在“资金活化行为”的行业，对于预判后续宏观经济温度、PPI走势具有重要意义。

▍宏观指向：当前M1改善或指征PPI和部分行业景气度的持续改善。

1）对M1可以更乐观一些。治理“手工补息”带来的低基数效应和“化债”因素或不能完全解释本轮M1增速的上行，中观行业拆解数据显示（综合货币资金维度和企业现金流拆解维度），部分企业的资金活化度已出现真实改善。后续“基数保护作用”消退后，M1增速或仍能保持偏高增速中枢运行。中性情景下，我们预计2025年、2026年M1（新口径）增速分别为6.1%/5.9%。

2）对电力、汽车、有色、部分出口链行业后续景气度提升可以更乐观一些。2025H1，以电力热力的生产和供应业、电气机械和器材制造业与通用设备制造业为代表的行业资金活化贡献度显著改善，铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、汽车制造业与有色金属矿采选业资金活化度同样表现较好，或为上述行业后续景气度改善、利润修复提供一定前瞻性指引。

3）本轮PPI拐点大概率已经确认，对部分领域上游向中下游价格的传导可以更乐观一些。2025年7-8月反内卷政策带动的上游资源品涨价驱动PPI边际回暖，但市场普遍担忧“弱需求”背景下从上游到中下游行业的涨价难以顺利进行。但考虑到部分中下游行业资金活化程度已经出现“实质性改善”的苗头，后续上述领域从上游到中下游涨价的传导或优于市场普遍的悲观预期。

▍风险因素：

美国加征关税变化超预期；我国政策落地或实施效果不及预期；地缘政治风险恶化；海外经济衰退超预期。

本文节选自中信证券研究部已于2025年9月30日发布的《宏观经济专题研究—M1中折射的宏观温度》报告；

作者：

杨帆 S1010515100001、田良 S1010513110005、彭博 S1010519060001、李想 S1010524080016