地产债再观察

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2025

作者：孙彬彬/孟万林/涂靖靖

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摘 要

当前地产基本面如何？

8月，全国商品房销售面积、销售额累计同比下降5.44%和7.88%，销售累计同比降幅连续6个月扩大。去年924新政以来至今年5月，一线城市销售阶段性企稳回升，但6月后再度回落，量价齐跌。

回顾发债房企的半年报，现金流方面，上半年地方国企经营净现金流同比大幅改善，由净流出转为净流入。筹资活动方面，仅央企仍为净流入，地方国企和民企均为净流出。从有息债务变化来看，发债房企整体均有不同程度压降。

万科当前情况如何？

深铁集团全面接管万科后，万科持续获得其资金支持，截至目前，深铁向万科累计提供的借款已接近260亿元，帮助万科完成了大量债券偿还，顺利度过今年的偿债高峰。

短期看，万科在深铁集团支持下尚有一定缓冲空间。

而中长期看，仍需关注万科的资产处置和销售情况。万科2025年上半年末投资性房地产已用于抵质押及担保的余额已高达800亿元，可处置的资产越来越少。2025年1-8月权益口径销售额同比下滑35.8%，跌幅较大。

地产债怎么看？

截至9月26日，未违约的存量地产债规模为13715亿元，到期收益率普遍较高，2.2%以上占比55.0%，其中隐含评级AAA估值2.2%以上的存续地产债规模为1423亿元，整体估值在产业债中处于较高水平。

万科今年在股东支持下保刚兑，我们认为对于地方国有房企，仍然可以适度乐观，中短久期可以积极关注，中长期限由于利差保护较薄，当前参与时点一般。可适当参与流动性较好、短期限的相对高收益国企主体。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏，经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

报告目录

01

地产政策有什么增量？

从政策端来看，去年“924”新政以来，国家稳楼市的决心一直较为强烈，房地产“止跌回稳”的提法显示中央将房地产放在了更重要的位置。

地方政策层面，北京、上海、广州、深圳四大一线城市近期再次出台了一系列地产放松措施。

02

地产基本面如何？

今年8月，全国商品房销售面积、销售额累计同比下降5.44%和7.88%，销售累计同比降幅连续6个月扩大。今年来，商品房销售面积和销售额的当月同比再次转负，且降幅不断扩大。

成交面积方面，8月一线城市新房/二手房成交环比-1.62%/-1.80%，二线+1.60%/-11.20%，三线-2.47%/-12.60%。一线二手房相对较稳。

具体看一线城市成交面积的月度变化，去年924新政以来至今年5月，一线城市销售阶段性企稳回升，但6月后再度回落，8月新房成交面积178.61万平方米，二手房成交面积420.88万平方米，分别同比变动-23.1%和+3.1%，二手房表现优于新房，且高于过去四年水平。

二手房价格方面，一线表现明显优于二三线城市，但同比变动持续为负，5月后跌幅在扩大。8月一线城市二手房住宅价格同比-3.50%，二线城市-5.20%，三线城市-6.00%。具体看北上广深，今年4月后环比持续为负，8月北京环比-1.2%，上海-1.0%，广州-0.9%，深圳-0.8%。

投资方面，今年全国房地产开发投资完成额持续下滑，8月累计同比增速为-12.9%，连续6个月降幅扩大。土地成交方面，2025年1-8月全国住宅用地成交建面16,471万平方米，持续处于过去四年低位，8月当月同比下降25.7%。

03

企业基本面怎么样？

今年上半年发债房企营业收入和归母净利润继续下滑，整体同比分别下降10%和82%。分企业性质看，地方国企表现相对较好，分别变动+21%和-19%。

现金流方面，上半年地方国企经营净现金流同比大幅改善，由净流出转为净流入。筹资活动方面，仅央企仍为净流入，地方国企和民企均为净流出。

从有息债务变化来看，发债房企整体均有不同程度压降，今年上半年地方国企、央企和民企同比整体下降4%、1%和4%。

短期偿债水平方面，地方国企的货币资金同比增加2%，央企和民企分别同比下滑4%和23%。地方国企和央企的平均现金短债比相对健康，央企2025年上半年末为1.43，同比和环比均实现小幅增长，地方国企为1.68，民企仅为0.54。

04

地产债怎么看？

4.1

万科保刚兑强化国企信仰？

2025年1月，郁亮辞去董事会主席职务，祝九胜、朱旭等核心高管同步离职，深铁系高管全面接管战略决策权，派驻十余名深圳国资背景高管入驻万科总部及区域核心岗位。此后，万科境内债与境外债价格年初快速大幅反弹。

深铁集团全面接管万科后，万科持续获得其资金支持，截至目前，深铁向万科累计提供的借款已接近260亿元，帮助万科完成了大量债券偿还，顺利度过今年的偿债高峰。

从到期节奏来看，今年末到明年上半年仍是万科的偿债高峰，截至2026年末万科到期或行权的债券为222.19亿元。

2025年6月27日万科股东会，董事长辛杰代表大股东深铁集团做出了强有力的表态，“万科将动员各方力量，充分调配资源，竭尽所能、全力以赴，共同推动公司重归健康发展的轨道”。

尽管深铁集团持续输血，但万科流动性压力依然突出。

万科有息负债持续增长，净负债率创新高。截至2025年6月底有息债务为3643亿元，已是历史最高值。同期末净负债率90.40%，较 2024 年底大幅提高9.8个百分点。

万科当前短期偿债压力仍然较大。根据万科半年报披露，一年内有息债务占比42.7%，即1553.7亿元，而同期末公司货币资金为740亿元，较年初减少16.1%，现金短债比进一步降低至0.48。

深铁的持续借款反映了对万科的流动性支持意愿，是目前万科偿付公开债券及付息的最主要资金来源。

万科2027 年之前已无境外公开债到期。除股东借款外，2025年上半年万科新增融资和再融资249亿元，此外期末全口径经营性物业贷余额增加至 494.7 亿元，较期初增加5.9%。

此外，万科近期决定暂缓部分非公开债务的利息支付。万科正在与包括保险公司在内的部分债权人磋商，希望将部分债务的年化利率从目前的至少4.3%降至约3%或更低。

短期看，万科在深铁集团支持下尚有一定缓冲空间。

而中长期看，仍需关注万科的资产处置和销售情况。2025年上半年末万科投资性房地产已用于抵质押及担保的余额已高达800亿元，可处置的资产越来越少。2025年1-8月权益口径销售额683亿元，同比下滑35.8%，跌幅较大。

4.1

二级市场观察

截至9月26日，未违约的存量地产债规模为13715亿元，到期收益率普遍较高，2.2%以上占比55.0%，其中隐含评级AAA估值2.2%以上的存续地产债规模为1423亿元。

期限分布以中短久期为主，剩余期限在2.5年以内的地产债余额为10247亿元，占比达74.7%，未来或将进一步向短久期集中。

今年截至9月26日，房企发行地产债2254亿元，偿还2605亿元，净融资-351亿元，净流出同比扩大。

具体到房企发行人，1-9月地产债净融资靠前的有中交房地产集团、首开股份（维权）、保利发展、新希望地产、中海地产，净融资在20亿元以上。净偿还较多的主要是民企和公众企业，比如万科、龙湖、碧桂园、绿城等，其中万科今年未发行债券，净偿还债券228亿元。

二级市场，中短期限高等级地产债的估值和信用利差均处于历史极低水平。近三年中短期限高等级地产债估值整体波动下行，2024年以来，信用市场的“资产荒”也持续推动地产债估值持续下行，当前1Y AAA估值中位数在1.83%左右，3Y AAA在2.07%左右。过去两年中短期限高等级信用利差在30~70bp之间震荡，今年一季度以来，信用利差开始持续压降，目前已降至30bp以下，位于近三年来的极低水平。

对于地产债投资，我们认为对于地方国有房企，仍然可以适度乐观，中短久期可以积极关注，中长期限由于利差保护较薄，当前参与时点一般。我们列示了过去90天二级交投活跃的房企，可从中挖掘流动性较好、短期限存量债券较大的相对高收益主体。

首开、建发、中交地产、电建地产、信达投资1.5Y左右可以积极参与，收益率在2.3~2.7%左右，流动性相对较好，过去90远的主体换手率在40~70%左右。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。

3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。