桐昆股份深度：承压周期下的优质涤纶长丝龙头

作者：陈屹

摘要

■ 核心观点

1、涤纶长丝产业链利润变动主要看供给侧投放节奏，综合来看行业短暂承压后将迎来拐点。从历史数据来看，涤纶长丝行业原材料成本占比基本均在70%以上，在极端原油价格行情下，主要公司归母利润会有较大波动，但从长期来看，产业链利润受中下游供需格局影响更大，尤其是供给侧产能投放节奏。根据百川盈孚，当前整个涤纶长丝25/26/27年产能增速为2.88%/4.92%/5.23%，并且上游PX、PTA、MEG均有较多计划产能，行业短期仍旧承压，但考虑到当前主要公司资本开支已经明显放缓，我们认为涤纶长丝行业短暂承压后将迎来拐点。现阶段具备规模成本优势，能够受益于产能出清行情的桐昆股份是当下最优选择。

2、涤纶长丝竞争激烈，需要重点关注具备多产业链和成本优势的企业。多产业链能够让企业具备更大的利润空间和增长弹性。在2020年之前PX-PTA-POY全链价差平均可以达到3080元/吨，是单POY价差的2.5倍。通过覆盖上游产业链，能有效降低原材料价格波动对生产经营的影响。当前桐昆已经实现了对上游重要原材料的覆盖。此外，涤纶长丝成本优势主要来自规模效应。桐昆当前涤纶长丝产能1350万吨，是全球产能龙头，毛利率在行业中处于中高位置。

3、老旧产能和小规模装置因性价比存在出清风险，桐昆将因此受益。根据卓创资讯，装置投产时长超过20年的老旧产能有634万吨，占比12.95%，如果老旧产能全部出清，供给侧压力将得到有效缓解；从另一个角度来看，由于规模效应确实能带来较为明显的利润优势，小产能装置也有替换和出清的可能，当前设计产能20万吨以内的装置产能总计1401.2万吨，占比达30%。相比之下，桐昆20年老旧装置产能占比为7.34%，小产能占比为9.17%，均远低于行业平均水平，在出清行情中会有更大的收入弹性。

风险提示

原材料价格波动的风险、新产能释放低于预期、宏观经济环境变化引发的风险、依赖单一市场的风险、环保和安全风险。

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目录

一、当前涤纶长丝行业处于承压阶段，核心在于供给侧产能投放节奏

1.1原材料成本是行业利润的决定性因素

1.2涤纶长丝上游原材料主要有PX、PTA、MEG，下游应用于织造纺服行业

1.3产业链利润重心阶段性后移，企业长丝端的盈利能力在当前阶段更为重要

二、在涤纶长丝承压周期行情中，桐昆是优质企业标的

2.1涤纶长丝行业竞争激烈，单一产业链的竞争无法让企业获得长期竞争优势

2.2规模效应带来利润率优势，在出清格局中受益更大

2.3供给侧趋于稳定下的龙头收益，强大现金流给予足够的成长空间

三、涤纶长丝行业未来重点关注减产空间和出海机会

3.1 老产能和小产能存在出清风险，供给侧改善空间大

3.2终端消费复苏，纺织服装需求整体稳中向好

3.3国外投资机会大，但风险难以把控

四、风险提示

正文

一、当前涤纶长丝行业处于承压阶段，核心在于供给侧产能投放节奏

1.1原材料成本是行业利润的决定性因素

从历史数据来看，涤纶长丝行业原材料成本占比基本均在75%以上，是行业利润的决定性因素，在极端原油价格行情下，主要公司归母利润会有较大波动，2022年上半年原油价格从2021年末80美元/桶，涨至113美元/桶，主要涤纶长丝公司下半年利润转负，环比大幅下滑，个别公司跌幅达两倍以上。因此，涤纶长丝行业利润重点在于上游原料的价格预期走势。

1.2涤纶长丝上游原材料主要有PX、PTA、MEG，下游应用于织造纺服行业

涤纶长丝产业链上游以原油裂解出的石脑油制PX，经氧化精制成PTA；同时乙烯路线或煤制路线产出MEG；中游将约0.855吨PTA+0.335吨MEG聚合得1吨PET熔体，采用连续聚合直纺生产POY/FDY/DTY等涤纶长丝，下游进入织造、染整与服装家纺等。需要注意的是，此处的原料消耗系数主要参考百川盈孚采用市场默认平均值，实际物料消耗情况会根据企业工艺路线优化和一体化规模效应有所变动。

以盛虹炼化于2018年披露的炼化一体化环评报告书中PX装置的进料出料表为例。按全链口径计算，将进入连续重整的重石脑油视为芳烃链的唯一源头投入，分母取重整入口石脑油总量605.09万吨/年，此处不考虑PX装置内部的中间物流如重整汽油和C6C7芳烃。随后，按对外可计价的终端芳烃产品质量当量对石脑油投入进行分摊，具体以PX、苯和重芳烃的产量280.00、52.95和7.81万吨/年计算PX占比份额为82.17%，并据此计算石脑油归属到PX的量为605.09×0.822≈497.4万吨/年，进而得到PX的单位石脑油单耗为497.4/280.0≈1.78吨/吨。该算法仅计算了物料消耗，从经济价值角度还需要考虑流程副产物经济价值，此处仅为说明PX物料消耗实际情况会根据工艺和规模效益有所区别，行业简化测算常以1:1投料当量近似判断PX价差位置，PTA、PET亦同逻辑。

1.3产业链利润重心阶段性后移，企业长丝端的盈利能力在当前阶段更为重要

涤纶长丝全产业链整体价差呈现逐渐缩减趋势，2018–2020年是国内大炼化集中投产期，一体化项目将“原油→石脑油→重整/芳烃→PX→PTA→聚酯”的链条前移，显著缩短了中间贸易环节。中游PX、PTA的装置规模与自给率快速提升，进口依赖度下降。随着供给端加速，PX、PTA价差自2020年前的高位均值逐年回归，产业链总价差由前期约3,000元/吨收敛至近五年约1,400–1,600元/吨区间。价差收敛改变了利润分配：原料中游溢价减弱、终端涤纶长丝环节的成本波动更可控，利润重心阶段性后移至下游成品侧，企业长丝端的盈利能力在当前阶段更为重要。

细分看每个环节：

①PX:供给过剩、价差分位数低位徘徊

PX对外依存度大幅降低，国内供给处于过剩状态。根据百川盈孚，2018年中国PX产能为1383万吨，对外依存度高达60%，2019年后国内大量投放PX产能，6年内新增3039万吨，到2025年达到4422万吨，完全能够满足国内市场需求，对外依存度降至20%。未来2026-2027年分别还有650/250/220万吨新投放产能，价格下行压力较大。

价格价差端受产能快速投放影响，在2020年后快速收窄。2020年之前PX主要依靠进口，基本处于“暴利”模式，价差最高可以达到5200元/吨。2020年后随着国内民营炼化项目集中投产，价差快速收窄并在大部分时期处于负值，当前价差分位数自2010年来处于历史低位3%水平，考虑到未来还将有1120万吨产能投放，我们认为未来价差较难得到有效改善。

②PTA：长期过剩、价差高波动并趋低

PTA2024年产能达到9523万吨，而表观需求量只有6557万吨，开工率为73.48%。根据百川盈孚，过去12年PTA平均每年产能增加524万吨，平均增速9%，略高于需求平均增速8%。未来预计还有1170万吨产能的增量，到2027年整体PTA产能将达到亿吨级别。此外，为了消化国内过剩产能，2022年后国内PTA出口量开始增加，2021年出口增速高达204%，2022-2024保持平均20%增速。

PTA需求和产能投产错配，周期特征导致价差波动幅度较大。根据百川盈孚，PTA价格峰值出现在2013年、2018年和2022年，随后产能大幅投放带来价格下跌，周期性特征导致PTA价差波动极大，高点在2011年可以达到3571元/吨，低点在2023年可以低至-307元/吨。目前国内PTA产能严重过剩导致价差持续收窄，2023年后价差基本在500元/吨以下，价差分位数在6.5%低位，随着未来产能继续投放，价差仍面临较大下行压力。

③MEG：产能超需求，煤制价差阶段性修复

根据百川盈孚，2025年MEG现有产能约2920万吨，且自2021年后产能已显著超过需求，装置开工与检修节奏成为平衡短期供需的主要工具。开工率于2022年降至50%低点，后续产能投放节奏放缓，开工率随着需求逐渐回升。

在2020-2022年产能快速投放的大背景下，煤制MEG价差2021年后转负，近期价差随着煤价自高位回落，叠加部分区域电价、运费阶段性缓和，推动煤制MEG现金成本下移。根据百川盈孚，MEG价差由负值收窄并阶段性回暖，当前处于自2011年来约30%分位数。

④涤纶长丝：价格相对平稳，价差尚处健康区间

根据百川盈孚，2025年长丝产能约4468万吨，自2017开始平均每年增加268万吨产能，行业供给压力仍存；开工率维持在75%-80%区间，较为稳定。表观需求年均增速为10%，基本和产能投放速度一致。价差方面，POY价格五年价格稳定在6500-8000元/吨水平，受到供给侧产能增速影响较小，POY-PTA/MEG价差处于自2012年来14.9%分位数。

我们认为相较于原油价格扰动，产业链利润最大的影响因素为行业基本面供需格局。具体来讲，涤纶产业链价差和油价存在阶段性背离走势，即便在原油相对平稳的时期（如2012–2014年、2018–2020年以及2023年至今），产业链价差仍显著走弱，其根本原因在于供给侧的集中扩张，民营大炼化与一体化项目在芳烃/PX、PTA至长丝等多个环节密集投产带来的阶段性过剩。相较于原油价格这一成本锚，决定产业链利润的关键在于中下游供需格局与产能投放节奏。考虑到当前整个涤纶长丝产业链未来仍有较多产能投放，我们认为涤纶行业短期仍将承压，涤纶长丝的大级别行情取决于是否有老旧产能出清和行业协同涨价。

二、在涤纶长丝承压周期行情中，桐昆是优质企业标的

2.1涤纶长丝行业竞争激烈，单一产业链的竞争无法让企业获得长期竞争优势

多产业链能够让企业具备更大的利润空间和增长弹性。在2020年之前PX-PTA-POY全链价差平均可以达到3080元/吨，是单POY价差的2.5倍，即使在2020年后各大民营龙头一体化炼化产能投放致使行业整体价差缩减，多产业链依旧具备更高的价差。另一方面，多产业链可平滑利润波动。例如，2022-2023年POY价差大幅回落至约1000元/吨附近，而全链价差仅短暂下滑一个季度后即回归常态区间，大大增强了企业的抗风险能力。

截至2024年末，桐昆已经实现了产业链全覆盖。当前桐昆具备1300万吨聚合和1350万吨涤纶长丝年生产加工能力。PX方面，公司参股浙石化20%股权，间接具备PX产能。PTA方面，公司在2012年后陆续投产PTA产能，当前产能1020万吨，基本满足PTA原料需求。MEG方面，公司中昆项目2*60万吨天然气制乙二醇项目一期60万吨已经投产。

从另一方面来讲，对于上游产业链的覆盖能够实现相关材料自主可控，稳定公司整体生产和经营活动，平滑涤纶长丝生产成本曲线。我们拆分了桐昆过去10年的长丝单吨成本，观察到桐昆涤纶长丝实际成本波动远低于原材料外购成本。通过覆盖上游产业链，桐昆有效降低原材料价格波动对生产经营的影响，从而实现更稳定的运营。

2.2规模效应带来利润率优势，在出清格局中受益更大

涤纶长丝行业的成本优势主要来源于规模效益和技术迭代带来的物耗能耗下降。头部公司通过一体化炼化装置用更优的能耗物耗形成单位成本优势，体现在更高、更稳定的毛利率上。从实际数据来看，桐昆作为涤纶长丝产能第一的龙头企业，拥有行业中上水平毛利率，为了更加直观地展示规模效益带来的优势，我们将企业毛利率按照年度平均值进行标准化，明显发现涤纶长丝产量和市场毛利率中枢呈正相关关系。

2.3供给侧趋于稳定下的龙头收益，强大现金流给予足够的成长空间

即使现在仍然有新建产能规划，但涤纶长丝产业链扩产大趋势已经开始收紧，未来供给端不会出现与过去十年近似的产能高速增长情形。随着资本开支的下降，企业未来有更多现金流用于分红回购、降杠杆以及拓展新方向。从同业对比中来看，桐昆资产负债率长期优于同行，并且ROE一直处于行业中上游水平，这意味着桐昆在自由现金流改善阶段具备相对更强的资本配置与穿越周期能力。

三、涤纶长丝行业未来重点关注减产空间和出海机会

3.1 老产能和小产能存在出清风险，供给侧改善空间大

老产能和小产能因性价比存在出清风险。以时间口径统计，参考卓创资讯数据涤纶长丝行业20年前老旧产能有634万吨，占比12.95%，考虑到未来2026-2027年有465万吨产能投放，如果老旧产能全部出清，供给侧将会有169万吨产能出清，有效缓解供需压力；从另一个角度来看，由于规模效应确实能带来较为明显的利润优势，小产能装置也有替换和出清的可能，当前设计产能20万吨以内的装置产能总计1401.2万吨，占比达30%，从该角度来看，供给侧存在更大的改善空间。

桐昆在出清行情中会有极大收益。从产能格局来讲，涤纶长丝行业集中度较高，2025年CR3达51%。其中，桐昆市占率排名第一，产能占26.3%；从桐昆自己的产能分布情况来看，20年老旧装置产能占比为7.34%，小产能占比为9.17%，均远低于行业平均水平，在出清行情中会有更大的收益。

3.2终端消费复苏，纺织服装需求整体稳中向好

受2023年高基数和高增长的影响，2024年国内服装鞋帽、针、纺织品类商品零售类值累计约为1.47万亿元，全年累计同比增长0.3%。伴随着2024年下半年开始的各类补贴政策，需求逐步回暖，2025年3月份后国内服装鞋帽、针、纺织品类商品零售类值月度增速转正，3-8月份平均月度增速2.77%。

从生产和投资端来看，国内纺织服装行业整体稳中向好。从投资端来看，由于纺织企业稳步扩大高端化、智能化、绿色化转型升级投入，根据国家统计局数据，2024年1-12月国内纺织服装、鞋、帽制造业固定资产投资实际完成额累计同比增长18.0%。从生产端来看，国内纺织服装生产企业收入和利润呈现稳中有增的态势，根据国家统计局数据，2024年国内纺织服装、服饰业规模以上工业企业营业收入约为1.26万亿元，同比增长2.8%，该增长态势一直持续到2025年上半年；2024年实现利润总额623.8亿元，同比增长1.5%，但到2025年前7个月累计利润下降幅度为-14.58%，平均下降幅度为-11.58%:投资方面，2024年国内纺织服装、服饰业规模以上工业增加值累计同比增长0.8%，2025年依旧较为稳定。

3.3国外投资机会大，但风险难以把控

桐昆联合新凤鸣出海，打开东南亚市场机会。2023年6月份，桐昆发公告启动泰昆石化炼化一体化项目，该项目包括1600万吨/年炼油产能，对二甲苯产能520万吨/年，乙烯80万吨/年，主要用于补充印尼国内炼油产能，其余的化工原料和产品运回中国供中国专业企业进行深度加工生产高附加值产品，预计建设年限4年。考虑到大规模资金出境的审批风险和国际国内政治经济形式的变化，公司于2024年5月发布公告进行调整，投资金额从86亿美元降至40亿美元，项目规模调整为1000万吨/年炼油，对二甲苯产能200万吨/年，乙烯120万吨/年，股权结构也进行了相应调整。项目建成后，预计可实现年均营业收入74亿美元，年均税后利润5.2亿美元，税后财务内部收益率11.39%，税后投资回收期10.31年。

四、风险提示

1、 原材料价格波动的风险：涤纶长丝所需主要原材料为PTA和MEG，如果PTA和MEG价格发生大幅波动，公司的库存和采购管理、产品的市场价格调整不能有效降低或消化原材料价格波动影响，将对公司的生产经营产生不利影响。

2、 新产能释放低于预期：公司目前海内外在建项目均较多，而大规模资金出境审批较为严格，若项目受到不可抗力的因素影响，投产进度可能不及预期，将对公司的收入造成影响。

3、 宏观经济环境变化引发的风险：宏观经济环境变化对民用涤纶长丝行业有一定的影响。随着经济全球化、一体化的加速，如果未来全球经济发生较大波动，我国的经济增速持续放缓，则公司的经营业绩也可能会随着民用涤纶长丝行业的调整而出现下降的风险。

4、 依赖单一市场的风险：公司自成立以来一直专注于民用涤纶长丝领域，近年来，按涤纶长丝年产量计，公司稳居国内民用涤纶长丝行业第一。公司的经营受涤纶长丝行业变化的影响较大，如果下游对涤纶长丝的需求下降，则有可能对公司的经营业绩产生不利影响。

5、 环保和安全风险：随着环保意识的增强及政府环保要求趋严，公司积极采取环保措施，加大环保投入；严格按照相关法律法规、生产规范进行日常管理，建立了严格的标准操作规范，但仍无法完全排除因人为操作失误或意外原因导致的环保事故或安全生产事故，从而影响公司的正常经营活动。

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报告信息

证券研究报告：《桐昆股份深度：承压周期下的优质涤纶长丝龙头》

报告日期：2025年09月27日

作者：

陈屹 SAC执业编号：S1130521050001