国金交运郑树明 | 极兔速递-W港股公司深度：东南亚快递龙头，成长与盈利修复共振

（来源：国金证券研究所）

　　作者：郑树明、王凯婕

摘要

　　构建跨区域快递平台版图，利润规模高增长。公司成立于2015年，主要经营东南亚、中国、新兴市场的快递业务，目前为东南亚市占率最高的快递企业（根据Momentum Works），业务覆盖全球13个国家。2025H1公司收入为54.99亿美元，同比增长13.1%，归母净利润为0.86亿美元，同比增长213%，其中收入端中国区占比最高（57%），利润端东南亚区贡献最大（经调整EBIT占比120%）。

　　东南亚：快递市场预计高增，绑定TikTok实现快速扩张。2025H1东南亚区收入为19.70亿美元，同比增长32.8%，包裹量32亿件，同比增长57.9%,公司市占率升至32.8%。根据弗若斯特沙利文，预计2025-2029年东南亚区域电商零售交易额将从2920亿美元增长至5720亿美元，CAGR达18%，电商渗透率有望由25%提升至36%，其中直播电商增速更为显著，将带动包裹量大幅提升。根据Momentum Works，TikTok Shop凭借内容电商与社交闭环的转化能力迅速抢占市场份额，2024年GMV达226亿美元，已成为东南亚地区第二大电商平台。东南亚电商平台是决定物流件量归属的核心力量，公司有望通过绑定TikTok实现快速扩张。

　　新市场：复制东南亚路径，构筑新增长曲线。2025H1公司在中东、拉美等新兴市场实现收入达3.62亿美元，同比增长24.3%；包裹量为1.7亿件，同比增长21.7%。新市场电商渗透率提升空间大，中东与非洲渗透率仅为4%、拉美为10%，未来有望成为公司的新增长曲线。当地平台选择快递服务商，公司已与多家跨境（Shein、TEMU、TikTok）及本地电商（Mercado Libre）合作。伴随件量提升规模效应释放，公司新市场业务盈利能力有望改善。

　　中国：“反内卷”下单票价格有望企稳，资源投入助成本改善。2025H1中国区收入为31.37亿美元，同比增长4.6%；包裹量为106亿件，同比增长20.0%。随着广东等地率先推动快递“反内卷”，行业单票价格降幅有望缩窄。公司持续加码自建转运中心、干线车辆及自动化设备布局，与“通达系”成本差距持续缩小至约0.1元，2025年有望进一步下降0.1元，有助于盈利进一步改善。

风险提示

　　东南亚市场增速不及预期，中国区竞争压力加剧，新市场拓展不及预期，平台客户体系变动，关税风险，成本控制风险。

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目录

一、东南亚快递龙头，业务覆盖十三国

1.1构建跨区域快递平台版图——东南亚起家、深耕中国、布局全球

1.2区域结构分化显现，收入韧性与利润弹性并存

二、东南亚业务——盈利压舱石，增长潜力广阔

2.1龙头地位稳固，盈利动能强劲

2.2视频电商带动电商市场发展，履约体系中公司具备受益基础

　　2.3东南亚电商平台自建物流，第三方未来空间怎样？

三、新市场业务——潜力可期，东南亚经验提供可复制蓝本

3.1“潜力腹地”：经济体量+电商布局孕育新市场潜力

3.2把握平台出海窗口，新市场筑底起势

四、中国业务——业务结构改善初显，盈利修复与投入协同推进

4.1盈利结构持续修复，2024年实现全面转正

4.2中国快递市场持续扩容，直播电商驱动新增量

4.3盈利反转的底层逻辑：规模红利兑现与资本开支协同驱动

五、风险提示

正文

一、东南亚快递龙头，业务覆盖十三国

1.1构建跨区域快递平台版图——东南亚起家、深耕中国、布局全球

　　极兔速递（J&T Express，以下简称“公司”）成立于2015年，主要经营东南亚、中国、新兴市场的快递业务。公司起家于东南亚快递市场，并于2020年起陆续拓展至中国、中东及拉美等新兴市场。凭借强运营能力与平台绑定策略，公司已成长为东南亚市占率最高的快递企业，业务覆盖全球13个国家。

　　公司自2015年成立以来，凭借轻资产运营与高密度履约能力，快速完成从区域型快递公司向全球化物流平台的演进，逐步构建出“东南亚盈利增长+中国竞争深化+新兴市场复制扩张”的三层增长结构。

　　第一阶段：起步印尼，东南亚快递龙头。2015年，公司在印尼成立，聚焦电商物流赛道，依托高效履约网络与区域代理管理，在东南亚市场快速建立竞争优势。2018-2019年，公司陆续进入越南、马来西亚、泰国、菲律宾和柬埔寨，完成东南亚主要市场覆盖，2020年开始稳居东南亚快递龙头。

　　第二阶段：切入中国，完成平台级扩张。2020年，通过收购龙邦速运，公司成功拿到全国快递业务经营许可并切入中国市场，2021年，公司收购百世快递中国区业务，2023年以11.83亿元收购顺丰旗下的经济型品牌丰网100%股权，实现规模跨越式提升，市占率跻身全国前列。

　　第三阶段：横向出海，复制模式向新兴市场延展。2022年起，公司启动“复制东南亚+中国模式”的横向扩张战略，先后进入沙特、阿联酋、墨西哥、巴西和埃及等多个新兴市场。将成熟的运营体系和数字化平台输出。

　　管理层背景：深度绑定OPPO系，具备丰富的出海操盘与本地化运营经验。公司管理层深度绑定OPPO体系，拥有成熟的出海经验与强执行力。创始人兼首席执行官（CEO）李杰先生曾为OPPO核心高管，曾任职超过15年，全面负责印尼、新加坡、马来西亚及日本市场的业务开拓与本地化落地，对东南亚区域渠道构建、品牌运营与供应链协同具有深厚积累。执行总裁樊苏洲也出身于OPPO体系，具备丰富的区域市场管理与海外团队建设经验，是公司出海战略顺利推进的核心保障。

　　深度绑定头部电商平台，客户结构彰显渠道实力。公司在多区域深度绑定全球核心电商客户，东南亚市场长期服务Lazada、TikTok、SHEIN等主流平台，形成规模效应与稳定业务来源；中国市场聚焦拼多多、抖音等快增长平台客户，强化高频履约能力；新兴市场则快速切入SHEIN、TEMU、AliExpress等出海平台物流体系，实现份额突破。核心平台绑定优势为公司的跨区域运营提供稳定支撑，也奠定其在全球电商履约中的关键地位。

　　公司构建了一套具备复制性与弹性的区域代理体系，采用“区域代理制”，实现“总部统筹+代理落地”的协同运作。公司在全球市场采取区域代理制作为主导合作模式，核心特点在于总部统一品牌、系统与管理，区域代理则负责落地运营、人员组织与成本承担。相比传统“通达系”加盟模式，该机制更强调总部与代理之间的“强绑定”：总部通常与区域伙伴共同持股，合作伙伴提供部分转运中心、干线车辆等核心资产。这种模式不仅降低了总部的重资产投入压力，也提升了扩张杠杆效率，便于在海外多市场同步复制。

　　此外，区域代理往往由具备本地市场经验的团队主导，结合总部提供的运营标准与系统，能够更快适应不同国家的合规要求、文化差异及履约习惯，是公司得以在东南亚等多地实现快速渗透的关键组织机制。

　　该模式具备三大优势：一是贴近本地市场，灵活应变：代理商对本地市场具备深入了解，能够根据不同国家或地区的特性，快速适应当地政策、用户需求及运营环境；二是目标与激励机制一致：公司通过设立业绩目标，并给予区域代理合理激励，确保总部与代理在发展方向上协同一致；三是系统与资源支持保障落地：总部统一提供运营系统、技术培训及管理机制，帮助区域代理高效落地并保持服务标准统一。

1.2区域结构分化显现，收入韧性与利润弹性并存

　　收入结构：中国区主力、东南亚承托、新市场未来增长极。2024年公司总收入达102.59亿美元，同比增长15.93%；其中，中国区收入达63.9亿美元，占比62%，是当前最核心的收入来源与规模支柱；东南亚收入32.2亿美元，占比31%，是公司收入的基本盘；新兴市场包裹量尚小但增长动能显著，2024年新市场收入5.76亿美元，同比增长76.12%。2025H1，中国区收入占比仍为第一，达到57%。

　　盈利结构呈“三层推进”格局：东南亚构成利润压舱石，2024年中国区实现结构性反转，新兴市场亏损改善趋势明确。2024年公司集团层面实现调整后EBIT 3.34亿美元，首次转正，标志盈利周期拐点确立。其中，东南亚地区EBIT达3.03亿美元，连续稳健贡献利润，是公司最核心的利润压舱石；中国区在2023年EBIT仍亏损2.36亿美元的基础上，2024年实现EBIT 1.47亿美元，盈利结构实现阶段性反转，验证降本控费成果；新兴市场EBIT亏损由-1.11亿美元收窄至-0.76亿美元，边际改善趋势显著，未来随业务放量有望构成第二增长极。整体来看，公司盈利结构进入修复通道，长期来看，未来盈利重心有望由“单核支撑”走向“多源驱动”。

　　收入端维持稳健扩张，展现平台复制与放量能力。2020–2024年，公司营业收入由15.35亿美元增长至102.59亿美元，复合增速超过60%。其中，2021年整合推进叠加中国业务迅速放量带动收入同比增长215.99%，其后高基数下增速有所回落，但仍维持双位数增长。2025H1公司实现总收入54.99亿美元，同比增长13.1%。

　　公司早期亏损受多重因素影响，2023年起经营修复显著。公司近年归母净利润波动较大，早期亏损主要由三方面原因驱动：一是业务扩张初期采用“以量换价”策略，叠加履约成本高企；二是早期业务依赖“烧钱式”规模扩张，高峰期资产负债率超过200%，推升利息等成本压力，侵蚀利润空间；三是2021年公司录得公允价值变动损失43.8亿美元。

　　2022年公司归母净利润转正，主要系当年录得公允价值变动收益达30.51亿美元。随着2023年起各区域运营逐步成熟，公司单票收入与成本剪刀差改善明显，毛利与经调整EBITDA显著修复，其中经调整EBITDA转正至1.47亿美元，公司已进入由“高速扩张”向“精细运营”过渡阶段，盈利能力处于持续改善通道。2025H1公司调整后EBITDA为4.36亿美元，同比增加24.2%，实现归母净利润为0.86亿美元，同比增长213%。

二、东南亚业务——盈利压舱石，增长潜力广阔

2.1龙头地位稳固，盈利动能强劲

　　区域竞争领先，连续五年保持龙头。凭借持续的运营能力与网络覆盖，公司在东南亚市场份额稳步攀升，自2020年起连续五年稳居第一。2024年市占率达28.6%，较2020年提升超12pct，同时领先第二名4.1pct，2025H1市占率提升至32.8%，进一步巩固其在东南亚快递市场的绝对龙头地位。

　　东南亚作为公司基本盘，业务持续稳健增长。2024年公司在该区域营收达32.2亿美元，同比增长22.3%，2025H1收入19.70亿美元，同比增长29.6%；包裹量亦保持高增，2024全年累计达46亿件，较2023年增长40.8%，2025Q2单季达到近17亿件，同比增长65.9%，反映出核心市场在履约能力与业务动能方面仍具备较强延展性。

　　利润压舱石：东南亚持续贡献盈利，夯实集团利润基本盘。东南亚作为公司最早布局、业务最成熟的区域市场，长期以来是集团最主要利润来源。2024年，区域EBIT达3.03亿美元，同比增长近50%，EBIT利润率进一步升至9.4%，保持领先水平，在公司整体利润结构中占据核心地位。2024年盈利增长迅速主要得益于包裹量同比提升40.8%、单票成本持续优化（从0.67美元下降至0.57美元），以及对中国运营经验的复制与规模效应释放。此外，快递网络基础设施利用率提升、拓展高单价非平台客户，亦共同支撑区域盈利能力上行。2025H1该区域公司经调整EBITDA为3.13亿美元，同比增长50.5%。

　　成本端：规模效应持续释放，单票成本持续下降。2022–2024年，公司在东南亚区域的单票收入虽有所回落，由0.95美元降至0.71美元，但受益于规模效应提升与履约效率优化，单票成本降幅更为显著，由0.76美元降至0.57美元，单位毛利趋稳在0.14美元，毛利率保持相对韧性。2025H1，东南亚单票成本继续下降至0.61美元，在业务规模扩大与边际成本递减背景下，公司盈利能力得以维持。

2.2视频电商带动电商市场发展，履约体系中公司具备受益基础

　　相较于中国，东南亚电商仍处早期发展阶段，增长动能持续强劲。根据McKinsey & Company，印尼、越南、泰国等国家电商增速表现亮眼，印尼在2017年录得超过200%的年增长率，越南在2019年迎来跃升，泰国则于2018–2020年间稳步扩张。各国增长节奏虽有差异，但整体呈现出错峰释放、轮动增长的特征，反映出东南亚电商市场仍处于快速放量阶段。随着互联网普及、消费升级及本地电商平台持续渗透，区域内电商渗透率与客单价仍具提升空间，未来有望保持中高速扩张趋势。

　　东南亚市场处于电商渗透率与包裹量双轮驱动的高成长阶段。根据弗若斯特沙利文，2025-2029年东南亚区域电商零售交易额将从2920亿美元增长至5720亿美元，CAGR达18%，电商渗透率有望由25%提升至36%，线上消费占比持续扩大。2025-2028年，快递包裹总量预计由190亿件增长至340亿件。快递量与东南亚渗透率的增长潜力验证了市场成长空间，为第三方物流企业提供了可持续放量的外部土壤。

　　视频电商渗透率迅速提升，正成为拉动东南亚GMV增长的关键引擎。据Google、Temasek和Bain & Company的报告，2024年，东南亚地区视频电商GMV占比已快速跃升至20%，远高于2022年不足5%的水平，展现出强劲的成长动能，视频电商在消费者购物路径中扮演越来越重要的角色。

　　上游视频电商新贵突围，公司有望深度受益竞争格局。根据Momentum Works数据，2024年东南亚电商龙头平台Shopee以688亿美元GMV稳居首位，GMW占比持续超过40%，但TikTok Shop作为新兴渠道，凭借内容电商与社交闭环的转化能力迅速抢占市场份额，2024年TikTok GMV达226亿美元，同比增加38.7%，叠加2023年末TikTok在印尼市场整合印尼本地电商Tokopedia（2023年12月TikTok收购Tokopedia 75%股权），TikTok已成为东南亚地区第二大电商平台。公司有望通过绑定TikTok，持续实现快速扩张。

　　东南亚本地快递商市场格局：平台主导，传统独立快递商份额下滑。随着Shopee、Lazada与TikTok Shop等电商平台自建物流体系的持续推进，东南亚快递市场由平台主导的趋势愈发显著。本地传统快递商（如JNE、SiCepat、Kerry、Thailand Post、Flash等）过去依赖C端电商件取得增长，但自2022年以来市场份额逐步被平台物流所蚕食。2024年SPX（Shopee自营快递公司）与极兔合计已拿下超50%的市场份额，吞噬了大多数传统快递商的增长空间。

　　三大平台件量分配趋势：Shopee主推自营，TikTok依赖极兔，Lazada自建与合作并行。当前东南亚电商物流格局基本围绕三大平台（Shopee、Lazada、TikTok）展开，件量集中度快速提升，平台决定快递运营方。Shopee大力推进SPX Express履约体系，推动其在2024年实现24.5%的市场占比，逐步替代第三方服务商；TikTok则更依赖极兔作为其主要合作伙伴，极兔凭借广覆盖与高密度网络保持龙头地位；Lazada则兼具自营物流与合作外部商，维持一定灵活性。

　　为何公司能在东南亚快递市场脱颖而出、占据龙头？我们认为其核心优势可归结为以下三点：

　　电商卡位早，迅速扩张具备先发优势。东南亚电商市场处于快速发展阶段，快递需求同步释放。公司抢占先机，通过区域代理模式迅速扩张，在东南亚多个国家实现高密度覆盖，具备优先承接电商订单的能力，从需求侧直接受益于市场扩容。

　　积极拓非平台客户。随着服务体系持续完善，公司积极拓展非平台型客户，并不断提升与品牌客户的合作深度。品牌客户具备更高的单价与盈利水平，有望成为公司利润增长的重要支撑。

　　复制中国经验，打通运营全链条。依托中国成熟的运营体系与自动化能力，公司在东南亚各国高效导入干线组织、分拣设备与成本控制经验，形成可快速复制的本地化模型。在复杂市场环境下，公司仍能保持标准化、低成本、高效率的运作体系，长期竞争力突出。

　　2.3东南亚电商平台自建物流，第三方未来空间怎样？

　　从东南亚市场格局来看，第三方物流依然具备突围空间。2024年Shopee、Lazada与TikTok Shop作为东南亚三大电商平台，合计占据90%以上GMV，其中TikTok Shop等跨境属性平台仍以第三方物流为主要履约路径。同时，从趋势上看，Shopee、Lazada自建物流在重点区域（如印尼、泰国）已初步完成网络布局，随着平台履约网络趋于稳定、边际提效空间收窄，公司将凭借其规模优势与网络广度，在多平台并存格局下持续发挥主导作用。

　　此外，相比于中国，东南亚物流基础设施仍待完善，叠加多岛屿地理特性，头部第三方有望构筑高壁垒。

　　东南亚物流基础设施相对薄弱。根据世界银行物流绩效指标与基础设施评分，东南亚多数国家在网络完整性与执行效率方面相较中国存在明显差距，在此背景下，具备广覆盖、高密度运作能力的第三方服务商，仍将在主流电商生态中承担核心履约角色。

　　叠加末端配送难度高，印尼等地岛屿众多地理特性，进一步抬升平台配送门槛。以印尼为例，境内岛屿超过一万座，其中上千座为有人居住岛屿，区域广布使终端配送链条更为复杂。在此背景下，公司凭借广泛的区域网络覆盖、高效的履约能力及领先的市占率，已具备“平台型基础设施”特征，有望在东南亚市场建立更深层次的长期竞争壁垒。

三、新市场业务——潜力可期，东南亚经验提供可复制蓝本

3.1“潜力腹地”：经济体量+电商布局孕育新市场潜力

　　新市场经济体量大，增速稳定带动电商基础盘持续扩容。对比东南亚，新市场整体经济体量更大，市场基础更为厚实。2023年新市场名义GDP总量达5.9万亿美元，2024年新市场名义GDP达到6.1万亿美元,预计2029年达到7.7万亿美元。新兴市场GDP高于东南亚地区GDP，展现出更强的消费支撑与增量空间。经济总量为零售和电商市场提供坚实基础，也为快递与履约服务拓展奠定规模土壤。

　　横向来看，新市场电商渗透空间广阔，增长潜力充足。对比全球主要地区，新市场国家电商增长动能显著强劲。根据亚马逊数据，2019–2023年间，拉美、中东欧与中东非电商零售额年均复合增速分别达29.0%、28.3%、27.1%，远高于欧美等成熟市场的个位数水平，展现出强劲的消费升级与线上转化趋势。尽管2024年新市场电商渗透率仍低于发达经济体（例如中东与非洲仅为4%、拉美为10%），但这一“低基数+高增速”结构意味着其具备广阔的提升空间，新市场有望持续成为全球电商与履约行业的核心增量来源。

　　电商渗透率稳步提升，零售扩容带动快递需求上行。在消费需求修复与线上渗透加深的双轮驱动下，新市场零售总额从2023年的7459.8亿美元增长至2024年的7621.4亿美元，同比增长2.3%；其中电商零售额由1099.6亿美元提升至1323.7亿美元，同比增长20.4%，电商渗透率亦由14.7%升至17.4%，增幅显著。电商业务的扩张为快递行业注入结构性增量，物流服务已成为平台履约体验的核心竞争要素。在电商体量扩张与渠道精细化运营趋势下，具备广泛覆盖与高履约效率的第三方服务商有望持续受益，快递件量与密度有望双升，推动其盈利能力稳中有升。

3.2把握平台出海窗口，新市场筑底起势

　　上游跨境电商平台加速布局新市场，推动履约服务需求上行。在庞大消费基数与高成长预期支撑下，新市场正成为全球跨境电商平台重点开拓的新兴阵地。根据China Daily以及招商投资促进局信息，2024年以来，TEMU、Kwai、TikTok等主流平台相继布局拉美等新市场地区。

　　以巴西为例，TEMU已于2024年6月进入巴西市场，Kwai同年10月落地，TikTok则于2025年4月进军墨西哥，反映出平台对当地消费潜力与用户转化能力的高度重视。随着上游电商平台体量扩张及履约颗粒度提升，第三方服务商在本地履约链条中的战略地位持续强化，有望深度受益于电商平台出海趋势所带来的订单增量与服务外包需求。

　　平台出海趋势驱动需求外溢，公司加速拓展头部电商合作关系。在主要电商平台出海布局加快背景下，新市场跨境电商相关需求逐步释放，为本地快递服务带来增量空间。公司持续强化平台客户合作广度与深度，已与Shein、TikTok、TEMU、AliExpress等多家国际电商平台建立合作关系，同时积极拓展Mercado Libre等区域性客户，实现本地电商与跨境平台的双覆盖，新市场类似东南亚市场，电商平台与快递服务商直接合作。

　　根据公司公告，得益于稳定的履约能力与服务响应，公司新市场市占率由2022年的1.6%提升至2025H1的6.2%，并在墨西哥、沙特阿拉伯、阿联酋、埃及等重点市场跻身本地排名前五，展现出较强的网络拓展与客户黏性构建能力。未来，随着平台进一步推进半托管、本地化运营等模式，快递服务商在末端履约链条中的价值有望持续提升，公司有望凭借先发优势实现更深层次协同。

　　新市场收入包裹量双扩张，快递需求延续高增势头。2022–2024年，公司新市场业务实现快速扩张，快递需求持续释放。收入端，公司2022年在新市场的营业收入为0.82亿美元，2023年同比大增300%至3.27亿美元，2024年进一步增长至5.76亿美元，同比+76.1%，增速明显。包裹端，业务规模从2022年的0.49亿件增长至2023年的2.3亿件，同比+368.4%，2024年达到2.81亿件。整体来看，伴随平台电商在新市场加速渗透，包裹需求持续提升，公司在该区域实现收入与件量的同步增长。

　　新市场亏损幅度收窄。随着收入规模扩大，公司在新市场的盈利能力呈现边际改善趋势。2022年，新市场仍处于早期投入阶段，毛利率、EBITDA率分别为-23.3%、-90.2%，整体处于深度亏损状态。进入2023年，公司毛利率小幅转正至0.5%，2024年进一步提升至5.2%；EBITDA率与EBIT率分别修复至-7.5%、-13.3%，亏损幅度明显收窄,2025H1新市场毛利率EBITDA首次转正。中长期来看，公司持续推动规模运营与本地履约能力提升，新市场有望从“市场拓展”逐步过渡至“规模盈利并进”阶段。

　　新市场仍处培育期，单位成本受规模限制高企。2022–2024年，公司新市场单票成本整体维持在较高水平，2024年为1.94美元，虽较2022年2.05美元有所下降，但仍偏高，2025H1单票成本在2024年基础上下降0.02美元，为1.92美元，单票成本偏高的核心原因在于包裹规模尚小、履约链条尚未充分摊薄投入。

　　从构成看，2024年新市场单票揽派成本达1.20美元，占比超六成，较2023年大幅提升，反映出在末端网络快速拓展期，人工与设施摊销压力显现；运输与分拣环节单票成本也较中国区高出数倍，分别为0.31美元与0.33美元，显示出当前干线运力调配与自动化水平仍处优化初期。

　　整体来看，随着公司在新市场的网络密度提升、业务量加速增长，未来单位成本有望逐步下行。当前阶段的成本结构虽承压，但亦为中长期扩张打下网络基础，具备明显的“先投入、后释放”特征。

四、中国业务——业务结构改善初显，盈利修复与投入协同推进

4.1盈利结构持续修复，2024年实现全面转正

　　份额居第一梯队，公司站稳中国快递核心玩家之列。自2022年并购百世国内业务后，公司在中国快递市场的市占率由此前的约7%迅速提升至11%，并连续三年维持稳定。从趋势看，公司已稳定跻身国内头部阵营，在“通达系”格局下公司形成差异化存在。凭借在电商客户、网络密度和价格策略上的协同优势，公司有望在存量竞争中持续夯实其市场份额基础。

　　收入规模方面，快递企业呈现分化。收入端，圆通、申通及韵达在2020-2024年期间均保持稳定增长，圆通2024年收入达到690.3亿元，规模领先；申通与韵达分别为471.7亿元和485.4亿元，保持中等体量。极兔（中国）自2022年进入后，实现了快速扩张，2023年收入已达370亿元，2024年进一步提升至459亿元，展现出高成长性。相较之下，中通凭借较高的基数和稳健增长，2024年收入达到442.8亿元，绝对规模略低于圆通，主要系口径不含派费。

　　收入增速方面，极兔表现突出。极兔在2022-2023年间实现27.66%和22.16%的快速扩张，尽管2025H1增速回落至4.6%，但仍高于部分传统龙头。相比之下，圆通和中通增速逐渐趋于稳定，2025H1分别为10.19%和9.85%。

　　盈利能力差异显著。毛利率方面，中通持续保持行业最高水平，2022-2023年分别为25.55%与30.36%，显著领先于同业。圆通毛利率维持在9-11%区间，表现相对稳健；韵达基本维持在9-10%水平；申通则偏低，长期徘徊在3-6%之间。极兔在初期扩张阶段毛利率承压，2022年为-16.23%，但在2023年扭亏并逐步改善至2024年的6.61%，显示出规模效应释放下的盈利修复趋势。

　　整体来看，中通凭借稳定的高毛利率和稳健的收入增长，确立了行业龙头地位；圆通在规模和增速上保持均衡；申通处于追赶阶段，增长快但盈利能力偏弱；极兔则通过快速扩张实现份额提升，盈利能力有望进一步改善，展现出潜在弹性。

　　中国业务维持高增态势，夯实第二收入曲线。2022–2024年，公司在中国市场的收入由40.96亿美元增长至63.88亿美元，年复合增速达25%，延续强劲扩张趋势。公司中国市场前期的快速发展搭上拼多多为代表的商流发展的红利期，包裹量带动收入迅速发展。分年看，2023年收入同比增长27.7%，2024年仍实现29.1%的双位数增长，2025H1公司中国市场收入达到31.37亿美元，同比增长4.6%。展现出较高的成长韧性，收入规模的持续扩张也为未来盈利能力改善奠定基础。

　　中国市场业务盈利边际改善。随着业务规模扩大与成本优化推进，公司中国区业务盈利能力改善。根据公司公告，2022年公司在中国区域仍处于亏损阶段，经调整毛利率、经调整EBITDA都为负值，反映出高成本压力与价格压力未达盈亏平衡。2023年起盈利结构迎来边际修复，各项利润率亦均由负转正或趋于收敛，经营拐点初现。2024年公司在中国实现盈利的全面转正，经调整EBITDA与经调整EBIT分别达4.27亿美元与1.47亿美元，对应利润率提升至6.61%、6.69%，显示出其“以量补利”策略已在规模扩张后初步兑现。2025H1受价格战影响，毛利率、经调整EBITDA与经调整EBIT分别为4.5%、4.9%和0.4%。

4.2中国快递市场持续扩容，直播电商驱动新增量

　　上游电商维持增长态势，为快递行业提供稳固支撑。中国电商零售额度占社会消费品的旺季占比接近35%，淡季维持在25%左右。整体电商市场延续高位运行，消费线上化趋势的长期韧性明显，线上渠道在活动促销驱动与国补下保持活跃。作为电商物流的核心环节，快递行业有望持续受益于上游需求的稳定释放。

　　视频电商快速扩张，助推快递件量结构性上行。从618数据来看，尽管2024年中国整体电商增速放缓，全网销售总额和综合电商销售额承压，但视频电商展现出显著的逆势增长特征。根据艾瑞咨询，2024年直播电商618销售额达2068亿元，同比增长12.1%，保持稳健扩张。视频电商凭借高频次、即时性与强带货特性，显著提升了订单分散度与配送频次，成为驱动快递行业新增量的重要力量。随着内容平台与电商平台深度融合，短视频与直播带货场景渗透持续深化，有望支撑中长期快递需求稳步增长。

　　快递业务量维持双位数增长，市场需求保持韧性。2025年8月，全国规模以上快递业务量达161.5亿件，同比增长12.3%。从趋势看，尽管基数抬升，整体需求增长韧性犹存，反映出电商端仍具强支撑力。结合视频电商渠道活跃等因素，预计下半年快递业务量仍有望维持稳健增长，支撑行业整体收入扩容。

　　价格竞争承压持续，但行业“反内卷”趋势下价格中枢有望企稳。2025年以来快递行业延续降价趋势，反映出行业仍处于价格换规模的竞争阶段。而从8月初开始，广东地区开始实行快递反内卷政策，政策提高快递低价同时保持各个厂商份额，2025年8月，全国规模以上快递单票收入为7.37元，环比提升0.01元，短期来看，有利于国内所有快递玩家盈利修复，行业盈利中枢有望企稳回升。

4.3盈利反转的底层逻辑：规模红利兑现与资本开支协同驱动

　　中国区盈利修复背后，本质是规模红利释放与成本优化协同转化。公司中国区盈利改善的实质，在于规模扩张所带来的边际成本递减，以及基础设施与组织优化对成本结构的协同改造。

　　规模红利释放推动单票成本下行。随着快递业务量持续扩大，公司2024年在中国包裹处理量同比增长29.1%，达到198亿件，带动各环节单票成本持续下行。整体来看，公司单票成本由2022年的0.40美元降至2024年的0.32美元，累计降幅达20%；其中2023年降幅为15.0%，2024年继续下降5.9%，边际改善趋势延续。2025H1延续这一趋势，单票成本降低至0.28美元，降幅约12.5%。

　　分项来看，运输与分拣成本优化最为明显，2022–2024年单票运输成本由0.09美元降至0.06美元，分拣成本由0.08美元降至0.05美元，分别下降33%与38%，反映出自有车辆配置提升与自动化设备投入的成效；同时，揽派环节亦保持稳健，单票揽件及派件成本由0.20美元小幅降至0.19美元。公司通过规模扩张撬动全链条履约效率提升，单票成本体系逐步夯实，为中国区盈利能力的修复提供坚实支撑。2025H1，单票运输成本降至0.05美元，单票分拣成本降至0.04美元。

　　在中国业务端，公司持续加大资本投入，夯实履约基础设施建设。2022–2024年，公司年度资本支出及承诺支出合计分别为5.9、6.1和6.4亿美元，呈现稳步增长趋势。其中，中国地区自有车辆数量自2023Q4的3800辆提升至2025Q2的4900辆，占比由61%提升至75%，干线运输能力持续增强。与此同时公司自动化分拣线持续扩容，2023Q4–2025Q2数量由199条提升至270条，设备投入节奏平稳，效率稳步提升。

　　除干线运力与设备端布局外，公司亦同步推进枢纽网络建设，强化转运基础保障。公司自建的扬州转运中心已于2024年双11前投入运营，广州转运中心亦将于2025年起进入使用阶段。配套设施的持续完善将进一步支撑公司网络密度与作业效率提升，为单票成本的持续优化提供有力支撑。

　　资本开支持续推进降本进程，公司单票成本稳步下行。单票成本延续下降趋势，公司缩窄与通达差距，2023–2024年，公司单票成本实现持续下行，降幅在通达系中处于领先水平。虽然目前公司单票成本高于竞争对手，但公司降本幅度明显优于主流竞争对手。我们认为，随着自有资产和自动化能力提升，以及未来包裹规模持续增长，公司降本仍具释放空间，有望在成本端持续缩窄与通达系的差距。

五、风险提示

　　东南亚市场增速不及预期。东南亚市场为公司海外成长的核心驱动力，若区域电商渗透率放缓、平台竞争格局剧烈变化，或消费者需求不及预期，可能导致包裹量与营收增长承压，公司新市场盈利改善进度放缓。

　　中国区竞争压力加剧风险。中国快递市场价格敏感度高，若头部玩家降价抢量或平台流量政策调整导致业务波动，公司在中国区域的单票收入或利润水平可能承压，进而影响整体盈利表现。

　　新市场拓展不及预期。新市场（如拉美）作为公司未来增长的潜在增量区域，目前处于初期投入阶段，业务尚未规模化，若市场竞争加剧、准入政策收紧或本地履约网络搭建不及预期，可能影响公司在新区域的盈利验证与复制进度。

　　平台客户体系变动风险。公司在中国与东南亚地区主要依赖头部电商平台实现高频订单覆盖，若平台履约体系调整、自建物流边界扩大或合作条款变更，均可能影响公司订单规模与服务稳定性。

　　关税风险。关税政策变动可能影响跨境电商业务量，若公司服务的平台存在跨境电商业务，则公司的包裹量可能受到影响。

　　成本控制风险。公司当前成本效率持续优化，盈利改善依赖单票成本下降及履约费用控制。若中短期内租金、人工、运输等成本大幅波动，可能影响整体盈利改善节奏。