天风证券-山西汾酒-600809-调整期韧性凸显，全国化势能延续-250930

（来源：研报虎）

　　事件：公司发布2025年半年度报告。

　　2025H1公司营业收入/归母净利润分别为239.64/85.05亿元(同比+5.35%/+1.13%)；2025Q2公司营业收入/归母净利润分别为74.41/18.57亿元(同比+0.45%/-13.50%)。

　　25Q2省外贡献增长点，其他酒持续优化调整。

　　①价位增速：25Q2酒类收入73.95亿元(同比+0.44%)，其中汾酒/其他酒类收入分别为71.79/2.16亿元(同比+0.56%/-3.54%)。行业调整期汾酒品牌Q2逆势微增彰显韧性。

　　②市场：25Q2省内/省外收入分别为26.49/47.46亿元(同比-5.29%/+3.95%)，其中省外收入占比同比+2.17pct至64.18%；公司经销商数量同比-202家至3994家，单商规模同比+5.52%。

　　③渠道：25Q2代理/直销(含团购、电商)收入分别为68.96/4.99亿元(同比+0.26%/+3.00%)。

　　④盈利：25Q2毛利率/归母净利率分别为71.88%/24.96%(同比-3.21/-4.03pct)，销售/管理费用率分别为11.52%/4.90%(同比-0.02/+0.21pct)，费用率保持平稳；经营性现金流量净额同比-217.72%至-10.46亿元，合同负债同比/环比+2.51/+1.65亿元至59.83亿元。

　　考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入369/402/439亿元(前值为390/425/463亿元)，归母净利润123/134/147亿元(前值为130/141/155亿元)，对应PE分别为19X/18X/16X，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业政策变化，消费复苏不及预期，经济活跃度不足，主销单品批价波动；渠道开拓不及预期。