【中原非银】上市券商2025年中报综述：创2016年以来最佳半年度经营业绩

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（来源：中原证券研究所）

投资要点：

2025H证券行业创2016年以来最佳经营业绩。2025H证券行业营收同比回升23.47%，净利同比回升40.37%，业绩增幅较2024年明显扩大。自营业务收入占比再创近十年新高，经纪业务收入占比小幅回升，经纪、自营同比高增带动行业经营业绩增幅扩大。

2025H上市券商各项业务表现优异。1.上半年权益市场显著改善，权益方向自营在同比低基数下实现明显修复，部分上市券商通过OCI账户增配高股息资产增厚投资业绩，另类投资子公司普遍扭亏为盈，虽然固收市场明显降温但上市券商整体较好控制了固收自营的回撤，泛投资业务实现明显增长。2.市场活跃度明显提升，日均成交量创历史新高，代理买卖证券业务的增幅最为明显，代销金融产品业务同步回暖，零售业务贡献主要增量，机构经纪业务仍面临压力，经纪业务景气度显著回升。3.股权融资规模明显回升，债权融资规模持续放量，权益一级市场回暖复苏叠加上市券商持续加大债权融资业务的展业力度，投行业务实现边际改善。4.固收产品超额业绩报酬的计提规模同比下滑，公募费改持续推进影响公募业务的营收水平，并对券商资管形成传导效应，资管业务承压小幅下行。5.两融日均余额创历史新高，上市券商两融利息收入普增，有息债务规模减少、降准降息周期下资金成本下降推动利息支出的降幅大于利息收入的降幅，利息净收入企稳回升。

投资建议。政策面：2025年7月31日，中央政治局会议指出“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”。可以预见，未来较长一段时期内资本市场仍将在巩固经济持续回升向好、抵御外部冲击影响、拓宽居民财产性收入渠道、助力并推动科技创新以及新质生产力发展等方方面面发挥重要作用。基本面：在“巩固资本市场回稳向好势头”的政策定调下，2025年四季度证券行业的整体经营环境有望保持当前风偏提升、交易活跃的基本格局，证券行业全年业绩实现增长的确定性较强。估值面：三季度券商板块的平均P/B整体围绕1.55倍的近十年平均估值波动。近期券商板块的走势明显转弱，预计主要由于行业整体经营业绩即将进入同比高基数期。在经历第三季度权益市场的指数型上涨行情后日均成交量、两融等关键业务指标均创历史新高，权益自营有望对冲固收自营的下行空间，券商板块持续走弱的空间相对有限。预计四季度券商板块平均P/B的核心波动区间将维持在1.40倍-1.60之间，积极保持对政策面、市场面以及券商板块的持续关注。建议关注龙头类、财富管理业务较为突出以及权益投资开展较为深入、个股估值明显低于板块平均估值的三类上市券商。

风险提示：1.权益及固收市场行情转弱导致证券行业基本面出现下滑；2.上市券商股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致2025年证券行业的盈利预期与实际经营业绩产生明显偏差。

1. 2025年上半年证券行业创2016年以来最佳半年度经营业绩

1.1. 2025H证券行业经营业绩增速明显扩大

根据中国证券业协会的统计，2025年上半年证券行业共实现营业收入2510.36亿元，同比回升23.47%；共实现净利润1122.80亿元，同比回升40.37%。2025年上半年证券行业经营业绩增速较2024年明显扩大，并创2016年以来最佳半年度经营业绩。

根据上市券商合并财务报表，2025年上半年42家单一证券业务上市券商共实现营业收入2518.66亿元，同比回升30.58%；共实现归属于母公司股东的净利润1040.17亿元，同比回升65.08%。其中，国泰海通吸收合并海通证券产生负商誉79.64亿元，国联民生并表民生证券。若剔除上述两项因素的影响，2025年上半年上市券商营收同比回升20.41%、归母净利同比回升50.96%。（注：财政部于2025年7月8日发布了标准仓单交易相关会计处理实施问答，对于频繁买卖标准仓单以赚取差价、不提取标准仓单对应商品实物的交易，由按总额确认收入成本改为按收取对价与所出售标准仓单的账面价值的差额计入投资收益，该会计政策的调整仅影响可比期间的营业收入、不影响净利润。上市券商已于2025年1月1日起按照新的会计政策确认大宗商品贸易收入，本文已对可比期间相关上市券商的营收数据进行追溯调整）

1.2. 2025H上市券商经营业绩明显改善，且分化现象仍较为明显

归母净利总额方面，2025年上半年42家单一证券业务上市券商共7家公司归母净利总额超过50亿元，同比+7家；共24家公司归母净利总额超过10亿元，同比+9家；42家单一证券业务上市券商全部实现盈利，同比+1家。其中，归母净利总额前10位分别为国泰海通（157.37亿元，扣除吸收合并海通证券产生负商誉79.64亿元，约为87.82亿元）、中信证券（137.19亿元）、华泰证券（75.49亿元）、中国银河（64.88亿元）、广发证券（64.70亿元）、国信证券（53.67亿元）、招商证券（51.86亿元）、中信建投（45.09亿元）、中金公司（43.30亿元）、申万宏源（42.84亿元）。

归母净利增速方面，2025年上半年42家单一证券业务上市券商共41家实现增长，1家实现扭亏为盈。其中，增速前10位分别为华西证券（1195.02%）、国联民生（1185.19%，去年同期与民生证券进行并表追溯调整，约为166.86%）、东北证券（225.90%）、国泰海通（213.74%，剔除报告期内负商誉影响、去年同期与海通证券进行并表追溯调整，约为47.12%）华林证券（172.72%）、国海证券（159.26%）、国金证券（144.19%）、长江证券（120.76%）、申万宏源（101.32%）、中金公司（94.35%），天风证券同比扭亏为盈。

2025年上半年上市券商经营业绩在实现明显改善的同时，仍保持着明显的分化现象。首先，去年一季度权益市场出现明显波动，上市券商业绩普遍承压，部分权益方向敞口较大的上市券商业绩受损严重。上半年权益市场虽然仍有短暂波动，但整体延续了去年三季度末以来回暖向好的良好格局，在同比低基数的背景下，上市券商的经营业绩普遍回暖，且回暖的幅度普遍较大。其次，去年一季度部分未开展权益方向性业务或者权益方向敞口较小的上市券商经营业绩受损程度较轻，个别上市券商的经营业绩表现平稳甚至逆市实现增长，导致25H的业绩增幅较小、增幅排名靠后；而24Q1受极端市场环境冲击造成经营业绩出现明显波动的上市券商，报告期内均实现了较为显著的业绩修复。去年一季度的经营业绩是否受损以及受损程度的差异是造成2025年上半年上市券商经营业绩分化的主因。第三，相较头部券商，上半年中小券商业绩同比变动的跨度更加显著，并分列归母净利增速的两端，中小券商保持了经营业绩高波动性的特征；头部券商的业绩增速虽然普遍低于上市券商均值，但整体经营的稳健性以及市场回暖向好下的成长性仍明显优于中小券商。

1.3. 2025H证券行业杠杆率微降，ROE实现回升

根据中国证券业协会公布的行业数据进行计算，剔除客户交易结算资金余额后，2025年上半年证券行业平均杠杆率为3.29倍，较2024年全年微幅下降0.02倍，维持在2021年以来的相对高位区间窄幅震荡。25H行业平均杠杆率微降，预计一是由于上半年固定收益市场明显降温，进而抑制了行业内各公司主动扩表的动力，个别上市券商出现了缩表现象；二是上半年客户交易结算资金余额较2024年底+9.30%，出现较快增长，且增幅高于总资产（较2024年底+4.10%）及净资产（较2024年底+3.19%）增幅。

根据中国证券业协会公布的行业数据进行计算，2025年上半年证券行业加权平均净资产收益率为3.53%，同比+0.85个百分点，年化后连续第二年实现回升，且回升的幅度较2024年明显扩大。

上市券商中，2025年上半年杠杆率（剔除代理买卖证券款）高于行业均值的公司共有19家，较2024年底持平。其中，杠杆率前5位分别为中金公司（4.85倍）、中信证券（4.42倍）、中信建投（4.21倍）、中国银河（4.14倍）、国泰海通（4.11倍）；杠杆率后5位分别为太平洋（1.15倍）、红塔证券（2.08倍）、国海证券（2.14倍）、中银证券（2.28倍）、中原证券（2.48倍）。

得益于牌照优势以及各项业务开展的广度及深度，上半年头部券商的杠杆率水平持续领先行业均值，并且普遍排名行业前列；中小券商的杠杆率水平差异较大，大多数公司的杠杆率低于行业均值。报告期内杠杆率较2024年底出现提高、有所下降的上市券商比例分别为49%、51%，两者比例接近1:1，显示上市券商业务开展情况的差异造成杠杆率出现相应的增减变动，未出现明显的整体趋势性。

上市券商中，2025年上半年加权平均ROE高于行业均值的公司共有20家。其中，加权平均ROE前5位分别为国泰海通（6.25%）、国信证券（5.26%）、中国银河（5.16%）、中信建投（5.10%）、信达证券（4.94%）；加权平均ROE后5位分别为天风证券（0.11%）、太平洋（1.24%）、西南证券（1.63%）、国海证券（1.66%）、中泰证券（1.67%）。

在高杠杆率以及业务优势的加持下，2025年上半年头部券商的加权平均ROE持续领跑行业；此外，部分近年来经营业绩相对稳定、逐步具备差异化竞争优势的中小券商也排名上市券商前列。上半年大部分中小券商的加权平均ROE未达到行业平均水平，且分化明显，个别中小券商与行业均值存在明显差距，各项业务亟待上档升级以提高资本利用率。

1.4. 2025H自营业务收入占比再创近十年新高，经纪业务收入占比小幅回升

根据中国证券业协会公布的行业数据进行统计，2025年上半年行业经纪、自营、投行、资管、利息、其他净收入占比分别为28.7%、39.9%、6.6%、4.5%、10.5%、9.8%，2024年行业经纪、自营、投行、资管、利息、其他净收入占比分别为26.7%、38.6%、7.8%、5.3%、11.1%、10.5%。

2025年上半年行业自营业务收入占比在2024年创近十年新高的基础上进一步小幅提高，并再度刷新近十年新高。其他业务中，经纪业务净收入占比小幅回升至近十年来的中位，投行及资管业务净收入占比均再创近十年来新低，利息净收入占比被动下降至近十年来的次低位。

1.5. 2025H业绩归因：经纪、自营同比高增带动行业经营业绩增幅扩大

根据中国证券业协会公布的行业数据，2025年上半年证券行业经纪业务、自营业务、投行业务、资管业务、利息净收入、其他收入分别为720.83亿元、1002.42亿元、165.22亿元、113.51亿元、262.38亿元、246.00亿元，同比分别+47.0%、+21.3%、+4.5%、-4.7%、+23.7%、+8.2%。2025H行业整体经营业绩增幅明显扩大主要由经纪业务同比高增、自营业务实现明显增长所带动。其他主营业务中，权益一级市场回暖复苏、债权承销规模持续增长，投行业务在连续三年显著下滑后实现边际改善；利息净收入得益于两融利息收入增加以及融资成本下行背景下有息负债利息支出减少，实现明显回升；资管业务受固收市场明显降温以及公募费改持续推进的影响，下行压力明显加大，但由于收入占比已降至5%以下，对行业整体经营业绩的边际影响有限。

从2025年上半年42家单一证券业务上市券商合并利润表各分项收入的同比变动看（因国泰海通吸收合并海通证券、国联民生并表民生证券对同比数据进行追溯调整后），经纪业务手续费净收入、投资收益（含公允价值变动）同比分别+37.3%、+50.1%，投行业务手续费净收入、资管业务手续费净收入、利息净收入同比分别+7.7%、-6.8%、+17.2%。虽然统计口径和统计样本的差异造成行业数据与上市券商合并报表数据存在一定的差异，但整体趋同性较为显著，即经纪业务、投资收益（含公允价值变动）驱动2025年上半年行业整体经营业绩同比实现明显改善。

1.6. 2025H证券行业盈利能力集中度明显下降

剔除国泰海通吸收合并海通证券产生负商誉79.64亿元的影响，2025年上半年排名行业前5位（CR5）、前10位（CR10）证券公司归母净利的集中度分别为38.30%、60.53%（计算方法为CR5、CR10上市券商合计归母净利/中证协公布的行业净利润总额），较2024年底分别-3.82个百分点、-5.76个百分点。2025H行业盈利能力集中度出现较为明显的下降，主要由于报告期内经纪业务、自营业务驱动行业整体经营业绩同比实现明显改善，而中小券商经纪、自营业务收入占比高于头部券商，市场回暖复苏推动中小券商释放出较强的业绩弹性，中小券商整体经营业绩改善的幅度大于头部券商。证券行业在上升周期中盈利能力集中度下降，在下降周期中盈利能力集中度提高的特点得到充分体现。

2. 2025年上半年泛投资业务实现明显增长

2.1. 2025H泛投资业务核心要素变化情况

权益显著改善。2025年一季度我国港股市场受产业催化出现中国科技资产价值重估行情，并在春节假期后传导至A股市场，带动各主要权益类指数在经历去年年底至今年年初的中期修正后重回震荡回升趋势。进入二季度，4月上旬受外部环境不确定性加剧的影响，权益市场一度出现明显波动，并创去年四季度权益市场反弹修复以来新低，随后市场各方全力维护资本市场平稳运行，各主要权益类指数逐步震荡回升收复失地。5月至6月中旬，内外部扰动因素依然较多，各权益类指数进入横向震荡周期，市场交投再度趋于相对谨慎。临近6月末，各权益类指数同步放量上涨并创年内反弹新高，陆续收复了上半年的跌幅转为小幅上涨。上半年上证指数上涨2.76%、深证综指上涨6.00%、上证50指数上涨1.01%、沪深300指数上涨0.03%、中证A500指数上涨0.47%、创业板指上涨0.53%、中证2000指数上涨15.24%。整体看，上半年权益市场虽然一度仍有波动，但基本在去年四季度的基础上进行区间震荡，市场总体运行状态保持相对平稳、交易活跃度明显提升，行业权益类自营业务的经营环境同比显著改善。

固收明显降温。受监管力度加强、降准降息预期扰动、利率债供给增加、市场资金面偏紧、权益市场风险偏好阶段性回升等多方面因素的影响，2025年一季度各固定收益类指数出现近年来最大幅度的季度调整。二季度初在权益市场出现波动后固收指数明显转强，并收复了大部分一季度跌幅，随后固收市场进入长达两个半月的震荡整理周期。上半年十年期国债期货指数基本平盘、中证全债（净）指数下跌0.20%，整体涨跌幅显著收敛。整体看，上半年固收市场在经历去年最大年度涨幅后陷入高位震荡整理，行业固定收益类自营业务的经营环境同比明显降温。

2.2. 2025H上市券商债券OCI规模下降，股票OCI规模保持增长

根据各公司合并财务报表，截至2025年6月底，42家单一证券业务上市券商金融投资规模合计为67493.74亿元，同比+16.12%，较2024年底+11.28%。自2020年以来上市券商金融投资规模保持持续增长，2025年上半年泛投资业务仍是上市券商最主要的扩表方向。

按照会计科目进行分类，截至2025年6月底，42家单一证券业务上市券商交易性金融资产、债权投资、其他债权投资（债券OCI）、其他权益工具投资（股票OCI）合计规模分别为47556亿元、853亿元、13369亿元、5716亿元，较2024年底分别+14.4%、-0.2%、-3.6%、+30.8%。其中，上市券商债券OCI合计规模小幅下滑，占比由2024年底的22.9%下降至2025H的19.8%，预计主要由于报告期内部分上市券商处置存量债券OCI释放投资收益，以对冲固收自营的下滑压力、增强固收自营投资业绩的韧性。上市券商股票OCI合计规模仍保持明显增长，占比由2024年底的7.2%提升至2025H的8.5%，显示在高股息资产持续走强，央行互换便利持续推广的背景下，上市券商通过股票OCI账户增配高股息资产，以获取稳定的息差收益、增强权益自营稳定性的动力依然较强。

根据各公司合并财务报表，2025H处置债券OCI获得投资收益以及持有股票OCI获得股利分别排名前15位的上市券商共有20家样本上市券商。其中，2025H其他债权投资规模出现不同程度下降的样本上市券商共有14家，占比70%。报告期内处置债券OCI获得投资收益占泛投资业务总收益比排名前5位的样本上市券商分别为长江证券（102.37%）、国元证券（46.90%）、方正证券（42.96%）、东吴证券（41.03%）、东方证券（37.74%）。2025H其他权益工具投资规模出现增长的样本上市券商共有18家，占比90%。报告期内股票OCI规模增幅前5位的样本上市券商分别为信达证券（258.69%）、南京证券（161.24%）、国联民生（152.62%）、中泰证券（141.99%）、中信建投（123.87%），持有股票OCI获得股利占泛投资业务总收益比排名前5位的样本上市券商分别为信达证券（26.33%）、红塔证券（25.72%）、国联民生（25.24%）、东兴证券（21.63%）、招商证券（18.61%）。整体看，部分中小券商通过利用股债OCI的会计处理方式降低了市场波动对方向性业务、乃至整体经营业绩的扰动，并增厚了2025年上半年泛投资业务的收入规模。

2.3. 2025H上市券商泛投资业务资产配置仍以固收为主，股票＆股权占比出现回升

根据各公司合并财务报表，截至2025年6月底，42家单一证券业务上市券商泛投资业务资产配置中，债券、股票/股权、衍生、其他合计占比分别为60.73%、18.28%、1.21%、19.77%，较2024年底分别-0.22pct、+0.63pct、-0.73pct、+0.31pct。共40家上市券商固定收益类金融资产占泛投资业务资产配置中的比例超过50%，较2024年底持平，仅中信证券（49.78%）、天风证券（44.37%）固收资产配置比例在50%以下；共3家上市券商固收资产占比超过80%，较2024年底持平，分别为南京证券（88.37%）、华林证券（83.87%）、太平洋（83.43%）。整体看，虽然2025H固定收益市场明显降温，但上市券商泛投资业务资产配置仍以债券等固定收益类金融资产为主，固收资产配置比例较2024年底仅出现微幅下降。其中，32家中小券商固收资产的算术平均配置比例为68.01%，高于10家头部券商的59.00%。

上半年权益市场经营环境显著改善，上市券商股票＆股权资产占比小幅回升。其中，10家头部券商股票＆股权资产的算术平均配置比例为20.42%，明显高于32家中小券商的10.62%。股票＆股权资产配置比例排名前5的头部券商分别为中信证券（29.98%，较2024年底-1.98pct）、中金公司（28.77%，较2024年底+0.93pct）、申万宏源（27.01%，较2024年底+3.37pct）、中国银河（19.20%，较2024年底-0.55pct）、广发证券（18.86%，较2024年底+2.57pct）。在权益市场回稳向好的背景下，部分中小券商也明显增加了权益资产的配置比例，力求主动把握市场机遇增厚投资收益，如第一创业（28.59%，较2024年底+6.32pct）、红塔证券（21.19%，较2024年底+6.72pct）、首创证券（18.98%，较2024年底+8.86pct）、东兴证券（17.49%，较2024年底+4.83pct）、东吴证券（16.77%，较2024年底+7.73pct）等。

2.4. 2025H上市券商另类投资子公司业绩普遍修复

2025年上半年权益市场显著改善，股权一级市场回暖复苏，项目退出渠道逐步畅通，叠加科创板跟投被动持有的权益资产估值回升，上市券商另类投资子公司的经营业绩普遍实现显著修复。具体来看，除第一创业未公布另类子公司营收具体数据外，其他41家上市券商的42家另类投资业务子公司中，共有24家营收同比扭亏，共有14家同比实现增长且增幅显著，仅4家营收同比出现下滑但收入规模较小，经营业绩同比实现修复的比例达到90.5%。2025H41家单一证券业务上市券商另类投资业务子公司的营收同比增量约为77亿元，对上市券商投资收益（含公允价值变动）总额的贡献度显著提升。

2.5. 2025H上市券商泛投资业务明显回暖

根据各公司合并财务报表，2025年上半年42家单一证券业务上市券商共实现合并口径投资收益（含公允价值变动）1182.67亿元，同比+50.10%（因国泰海通吸收合并海通证券、国联民生并表民生证券对同比数据进行追溯调整后）；剔除对联营企业和合营企业的投资收益后，上市券商共实现泛投资业务收入1123.54亿元，同比+48.60%。截至2025年6月底，42家单一证券业务上市券商泛投资业务总规模（金融投资+衍生金融资产）为68323亿元，较2024年底+10.5%；泛投资业务平均投资收益率为3.45%（年化），较2024年+0.60个百分点。2025H上市券商泛投资业务明显回暖，一是上半年权益类自营业务的经营环境同比显著改善，上市券商权益方向性自营在同比低基数下实现明显修复；二是部分上市券商通过股票OCI账户增配高股息资产，期间持有的股利收入增厚了投资收益总额；三是受益于一级市场活跃度以及科创板跟投收益回升，上市券商另类投资子公司普遍实现扭亏为盈，投资收益贡献度显著提升；四是虽然上半年固收市场明显降温，但上市券商整体较好控制了固收方向性业务的回撤，部分上市券商把握住波段投资机会实现了优异的投资业绩；五是部分上市券商处置存量债券OCI释放投资收益有效对冲了固收自营的下滑压力。

2025H头部券商继续保持在泛投资业务规模及收入方面的领先优势，头部券商泛投资业务的经营成果直接决定了行业整体经营业绩的走向。受制于方向性业务占比较高，中小券商泛投资业务收入以及平均投资收益率的波动明显高于头部券商。其中，2025H泛投资业务收入增幅前5位的上市券商分别为长江证券（668.3%）、华西证券（245.1%）、浙商证券（146.4%）、国联民生（94.0%）、太平洋（80.7%），全部为中小券商。2025H平均投资收益率（年化）排名前5位的上市券商分别为太平洋（8.1%）、国金证券（6.1%）、长城证券（5.8%）、华林证券（5.5%）、第一创业（5.4%），同样全部为中小券商。

3. 2025年上半年经纪业务景气度显著回升

3.1. 2025H经纪业务核心要素变化情况

日均成交量创历史新高。根据Wind的数据进行统计，2025年上半年全市场日均股票成交量为13904亿，同比+61.12%，较2024年全年+30.73%；成交总量为162.68万亿元，同比+61.12%。2025H全市场日均股票成交量创历史新高，且增幅较2024年全年明显扩大。

行业平均净佣金率再创历史新低且降幅再度扩大。根据中国证券业协会的统计，2025年上半年行业共实现代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）688.42亿元。由此计算，将北向资金成交占比按2025年上半年月加权平均值12.17%的比例剔除后，2025年上半年行业平均净佣金率为2.41‱（万分之2.41），较2024年-7.21%，再创历史新低且降幅再度有所扩大。

新发基金规模再度转为下滑。根据Wind的数据进行统计，2025年上半年新发基金份额（认购截止日）为5289.86亿份，同比-19.87%，在2024年小幅企稳回升后再度转为下滑。其中，股票型、混合型、债券型新发基金规模占比分别为35.62%、9.90%、46.53%，较2024年全年分别+14.52pct、+4.00pct、-23.71pct，权益类基金的新发占比明显提高，固收类基金的新发占比则出现明显下降。

3.2. 2025H上市券商经纪业务同比高增

根据各公司合并财务报表，2025年上半年42家单一证券业务上市券商共实现合并口径经纪业务手续费净收入634.54亿元，同比+37.28%（因国泰海通吸收合并海通证券、国联民生并表民生证券对同比数据进行追溯调整后），增幅较2024年全年明显扩大，行业经纪业务景气度显著回升。其中，代理买卖证券业务、交易单元席位租赁、代销金融产品业务、期货经纪业务合计净收入分别为473.05亿元、56.07亿元、54.59亿元、50.65亿元，同比分别+56.1%、-13.2%、+30.1%、+4.8%；在合并口径经纪业务手续费净收入中的占比分别为74.6%、8.8%、8.6%、8.0%，较2024年底分别+3.7pct、-1.8pct、+0.2pct、-2.1pct。

经纪业务手续费净收入总额方面，2025H共24家公司的同比表现优于上市券商均值，占比57.1%。其中，增速前5位分别为国信证券（65.2%）、国金证券（56.7%）、华林证券（51.8%）、财达证券（50.2%）、中金公司（49.9%）；增速后5位分别为天风证券（16.0%）、国泰海通（20.2%，追溯同比数据后）、国联民生（22.6%，追溯同比数据后）、首创证券（24.6%）、信达证券（25.6%）。

代理买卖证券业务净收入方面，2025H共23家公司的同比表现优于上市券商均值，占比54.8%。其中，增速前5位分别为国信证券（76.5%）、方正证券（69.4%）、国金证券（68.1%）、中信建投（66.8%）、国海证券（66.6%）；增速后5位分别为西南证券（34.7%）、国泰海通（35.0%，追溯同比数据后），申万宏源（44.3%）、天风证券（46.3%）、红塔证券（48.0%）。（因无法追溯同比数据，剔除因并表因素导致增速异常的国联民生）

交易单元席位租赁净收入方面，2025H共14家公司的同比表现优于上市券商均值，占比33.3%。其中，增速前5位分别为西部证券（19.1%）、浙商证券（17.9%）、中信证券（16.7%）、国金证券（11.0%）、国海证券（9.8%）；增速后5位分别为财达证券（-96.5%）、首创证券（-80.9%）、信达证券（-69.3%）、山西证券（-64.5%）、东兴证券（-63.9%）。（因无法追溯同比数据，剔除因并表因素导致增速异常的国联民生）

代销金融产品业务净收入方面，2025H共19家公司的同比表现优于上市券商均值，占比45.2%。其中，增速前5位分别为南京证券（191.3%）、国金证券（124.5%）、西南证券（89.2%）、国海证券（61.8%）、信达证券（59.9%）；增速后5位分别为山西证券（-44.9%）、中原证券（-20.4%）、中泰证券（-11.6%）、财达证券（-8.9%）、申万宏源（-8.4%）。（因无法追溯同比数据，剔除因并表因素导致增速异常的国联民生）

期货经纪业务净收入方面，剔除5家未并表或者未开展期货经纪业务的上市券商后，2025H共18家公司的同比表现优于上市券商平均值，占比48.6%。其中，增速前5位分别为第一创业（200.2%）、东方证券（49.7%）、中金公司（48.3%）、东北证券（39.4%）、财达证券（35.6%）；增速后5位分别为华西证券（-45.1%）、浙商证券（-24.3%）、中信证券（-16.2%）、招商证券（-10.1%）、首创证券（-9.1%）。

2025H经纪业务各分项业务中，代理买卖证券业务的增幅最为明显，代销金融产品业务同步实现明显回暖。从上市券商的具体表现看，部分机构经纪业务相对弱势、零售经纪业务占据主导的上市券商增幅靠前，零售经纪业务贡献了上半年经纪业务手续费净收入的主要增量。以交易单元席位租赁为代表的机构经纪业务连续第二年承压下行，收入占比明显下降。期货经纪业务净收入小幅回升，收入波动保持相对收敛状态，持续对合并口径经纪业务手续费净收入发挥稳定作用。

整体看，2025H上市券商经纪业务手续费净收入的同比高增，但增幅小于全市场日均股票成交量及成交总量的同比增幅，一是上半年权益市场整体运行状态同比显著改善，市场活跃度明显提升，行业代理买卖证券业务景气度显著回升；二是公募基金费率改革仍在持续推进中，新发基金均执行新的佣金率标准，叠加量化基金的监管力度持续加强，报告期内机构经纪业务仍面临较大压力；三是上半年行业平均净佣金率再创历史新低且降幅再度扩大，对经纪业务净收入形成一定的对冲效应。

4. 2025年上半年投行业务实现边际改善

4.1. 2025H投行业务核心要素变化情况

股权融资规模明显回升。根据Wind的数据进行统计，2025年上半年股权融资规模（按上市日）为7610亿元，同比+401.72%。若剔除中国银行、邮储银行、交通银行、建设银行引入财政部等战略投资用于补充核心一级资本共募资5200亿元的影响，上半年股权融资实际规模为2410亿元，同比+58.90%，在连续三年显著回落后企稳明显回升。其中，IPO家数、首发募资规模分别为51家、373.55亿元，同比分别+7家、+14.96%；再融资规模为2037亿元（剔除上述4家上市银行的5200亿元再融资），同比+70.88%。

债权融资规模持续放量。根据Wind的数据进行统计，2025年上半年行业各类债券承销金额（按发行日）为7.45万亿元，同比+23.92%，在持续增长的同时增幅较2024年全年明显扩大。

4.2. 2025H股权融资集中度再创历史新高，债权融资集中度小幅下降

股权融资业务方面，根据Wind的数据进行统计，2025年上半年股权融资承销金额（包括首发、增发、配股、优先股、可转债、可交换债，按上市日）排名前5（CR5）证券公司的合计市场份额为71.17%，较2024年+6.07pct，再创历史新高；前10（CR10）证券公司的合计市场份额为88.67%，较2024年+9.42pct，同步再创历史新高。上市券商中，中信证券（23.60%）、中银证券（16.99%）、国泰海通（13.68%）、中信建投（9.94%）、华泰证券（7.24%）排名股权融资承销规模前5位；中信建投（23.16%）、华泰证券（10.39%）、中信证券（10.14%）、国泰海通（6.82%）、东兴证券（6.81%）排名IPO承销规模前5位；中信证券（24.28%）、中银证券（17.75%）、国泰海通（14.02%）、中信建投（9.27%）、中金公司（7.12%）排名再融资承销规模前5位。

2025H行业股权融资规模集中度明显提高并再创历史新高，主要由于个别券商参与了四家上市银行的5200亿元再融资，属于偶发事件，未来并不具备持续性。但随着行业股权融资业务进入强监管、严发行的新常态，股权融资业务资源、特别是优质科技创新类项目资源以及并购重组项目资源向头部券商及个别优势中小券商聚集的趋势较为明确。在此背景下，虽然2025H权益一级市场回暖复苏，但普通中小券商股权融资业务的经营压力依然较大。

债权融资业务方面，根据Wind的数据进行统计，2025年上半年各类债券承销金额（按发行日）排名前5（CR5）、前10（CR10）证券公司的合计市场份额分别为50.33%、67.70%，较2024年底分别-2.30pct、-0.40pct，均出现小幅下降。上市券商中，中信证券（14.26%）、中信建投（10.44%）、国泰海通（9.82%）、中金公司（8.97%）、华泰证券（6.84%）排名各类债券承销金额前5位。

2025H行业债权融资规模集中度的变化显示，为应对股权融资业务持续收紧的新常态以及较难与头部券商正面竞争的劣势，广大中小券商持续加大了债权融资业务的展业力度、深挖业务潜力，力求扩大收入来源以减缓投行业务的下行压力、维持投行业务经营的相对平稳。

4.3. 2025H上市券商投行业务实现边际改善

根据各公司合并财务报表，2025年上半年42家单一证券业务上市券商共实现合并口径投行业务手续费净收入155.30亿元，同比+7.69%（因国泰海通吸收合并海通证券、国联民生并表民生证券对同比数据进行追溯调整后），在连续三年显著下滑后实现边际改善。

2025H投行业务手续费净收入共26家公司同比实现正增长，共25家公司的同比表现优于上市券商均值，占比59.5%。其中，增幅前5位分别为华安证券（245.85%）、西部证券（134.32%）、中银证券（132.87%）、西南证券（88.17%）、国元证券（74.05%）。报告期内个别中小券商股权项目集中落地推动投行业务手续费净收入的同比增幅靠前，并不具备持续性。此外，2025H上市券商投行业务呈现明显分化，仍有17家公司同比出现下滑。其中，降幅前5位分别为中原证券（-77.89%）、太平洋（-55.57%）、中泰证券（-47.75%）、红塔证券（-38.29%）、国泰海通（-31.11%，追溯同比数据后）。报告期内以中信证券（20.91%）、中金公司（30.20%）、中信建投（12.04%）、华泰证券（25.44%）为代表的投行业务龙头券商净收入均实现企稳回暖。

5. 2025年上半年资管业务承压小幅下行

5.1. 2025H资管业务核心要素变化情况

资管规模小幅回升。根据中国证券业协会的统计，截至2025年6月底，行业受托管理资金本金为9.35万亿元，同比+0.9%，较2024年底+2.0%，进一步实现小幅回升。根据中国证券投资基金业协会的统计，截至2025年6月底，券商私募资管规模为55208亿元，同比-4.8%，较2024年底+1.0%，近年来持续在低位震荡，暂未出现趋势性变化。

私募资管投资类型仍以固收为主。根据中国证券投资基金业协会的统计，截至2025年6月底，券商私募资管按投资类型分为权益类、固收类、混合类、期货和衍生品类，产品存量规模占比分别为6.5%、82.5%、10.4%、0.6%，较2024年底分别-1.5pct、-0.2pct、+1.7pct、持平。2025H券商私募资管权益类+混合类产品存量规模占比为16.9%，较2024年底+0.2pct，出现微幅提高，固收类产品存量规模虽然略有下降，但仍占据主导地位。

5.2. 2025H上市券商资管业务连续第二年小幅下滑

根据各公司合并财务报表，2025年上半年42家单一证券业务上市券商共实现合并口径资管业务手续费净收入211.96亿元，同比-6.79%（因国泰海通吸收合并海通证券、国联民生并表民生证券对同比数据进行追溯调整后），连续第二年承压小幅下滑。2025H资管业务成为上市券商唯一出现下滑的主营业务，主要由于一是上半年固收市场行情明显降温，固收产品超额业绩报酬的计提规模同比明显下滑；二是上半年公募基金费率改革正式进入第三阶段，部分持有公募牌照券商资管或资管子公司的营收水平受到直接影响；三是公募基金降低综合费率向纵深推进对券商资管形成传导效应，为保证产品竞争力、畅通销售渠道，券商资管相关产品的收费模式及费率水平向公募基金逐步靠拢是大势所趋。

2025H资管业务手续费净收入共15家公司同比实现正增长，共20家公司的同比表现优于上市券商均值，占比47.6%。其中，增幅前5位分别为长城证券（79.27%）、国金证券（45.16%）、招商证券（29.27%）、中金公司（22.27%）、中国银河（17.52%）；降幅前5位分别为华泰证券（-59.80%）、首创证券（-59.49%）、太平洋（-57.14%）、华西证券（-55.32%）、红塔证券（-48.58%）。其中，报告期内中信证券（10.30%）、广发证券（6.35%）两家对控股公募基金公司相应收入并入资管业务净收入的头部券商同比实现正增长，对上市券商资管净收入总额起到了明显的稳定作用；华泰证券降幅较大主要由于去年三季度公司出售AssetMark导致当期收入减少而同比基数较高。资管业务净收入降幅靠前的全部为中小券商，显示中小券商受固收市场行情明显降温的影响更加显著，中小券商资管业务开展的广度及深度与头部券商存在明显差距。

基金管理业务净收入方面，虽然各公司的统计口径不尽相同，但净收入绝对额排名靠前上市券商披露的数据主要为其参控股公募基金所获得的收入。根据各公司合并财务报表，2025年上半年共有36家上市券商披露了基金管理业务净收入，合计为147.90亿元，同比+2.70%；占对应上市券商总营收的比例为6.50%，较2024年底-0.18pct。其中，2025H基金管理业务净收入占总营业收入比例较大的上市券商分别为广发证券（22.13%）、第一创业（21.69%）、兴业证券（17.48%）、国海证券（14.30%）、中信证券（12.59%）、中银证券（12.02%）、东北证券（11.67%）、信达证券（9.44%）、国泰海通（7.93%）、西部证券（6.85%）、中金公司（6.18%）、国联民生（5.22%）等。整体看，2025H基金管理业务净收入同比变动保持收敛，对部分较早开展公募业务或者参股头部基金公司中小券商的收入贡献度持续处于较高水平，但对上市券商的整体业绩贡献度有所下降。

6. 2025年上半年两融利息收入普增，利息净收入企稳回升

6.1. 2025H信用业务核心要素变化情况

两融日均余额创历史新高。根据Wind的统计，截至2025年6月底，全市场两融余额为18505亿元，较2024年底-0.76%，同比+24.95%。2025年上半年两融日均余额为18460亿元，较2024年两融日均余额+17.80%，创历史新高。

股票质押规模延续下降趋势。根据Wind统计的中登公司数据，截至2025年6月底，股票质押式回购市场质押股数、占总股份比、市场质押市值分别为3085.66亿股、3.78%、27038.07亿元，同比分别-12.91%、-0.63pct、+13.37%，较2024年底分别-4.76%、-0.25pct、-3.53%。其中，市场质押市值同比出现回升主要由于去年同期权益市场仍处于低迷期，导致同比基数低。

6.2. 2025H上市券商两融利息收入回升，质押利息收入降幅明显

两融业务方面，根据Wind的数据进行统计，截至2025年6月底，40家单一证券业务上市券商（由于缺失可追溯的相关数据，剔除因并表因素导致同比增幅异常的国泰海通和国联民生）两融余额合计为13314亿元，较2024年底-0.8%。剔除国泰海通和国联民生后，共11家公司两融余额较2024年底实现增长，共16家公司两融余额较2024年底的变动优于上市券商均值，占比40%。其中，增幅前5位分别为浙商证券（20.71%）、红塔证券（13.15%）、南京证券（5.76%）、信达证券（4.72%）、中金公司（4.69%）；降幅前5位分别为天风证券（-13.40%）、华林证券（-9.95%）、长城证券（-9.27%）、中原证券（-7.77%）、华西证券（-7.73%）。

剔除因缺失可追溯数据的国联民生后，2025年上半年上市券商共实现两融业务利息收入392.37亿元，同比+5.00%，在连续三年下滑后实现回升。2025H共39家公司两融业务利息收入同比实现增长，共30家公司的同比表现优于上市券商均值，占比73.2%。其中，增幅前5位分别为红塔证券（37.00%）、浙商证券（24.10%）、首创证券（22.27%）、方正证券（19.11%）、南京证券（17.93%）；出现下滑及增幅较小的前5位分别为国泰海通（-14.16%，追溯同比数据后）、长城证券（-1.85%）、兴业证券（1.18%）、中金公司（1.18%）、华泰证券（1.49%）。2025H上市券商两融业务利息收入的特点一是虽然时点末两融余额小幅下滑，但上半年两融日均余额增幅明显，因此大多数上市券商两融利息收入同比实现回升；二是上市券商两融利息收入的增幅小于两融日均余额的增幅，主要由于国泰海通两融利息收入下滑明显产生拖累效应以及报告期内上市券商两融整体利率走低；三是零售经纪业务占比较高的中小券商两融利息收入的增幅排名靠前。

股票质押业务方面，根据Wind的数据进行统计，截至2025年6月底，40家单一证券业务上市券商（由于缺失可追溯的相关数据，剔除因并表因素导致同比增幅异常的国泰海通和国联民生）股票质押规模合计为1467亿元，较2024年底-1.93%。剔除国泰海通和国联民生后，仅9家公司股票质押规模较2024年底出现增长，另有2家公司较2024年底持平、2家公司未开展股票质押业务，其他28家公司的股票质押规模较2024年底均出现不同程度的下降，显示大多数上市券商仍在主动压降股票质押规模。除国泰海通外，中信证券（421.68亿元，较2024年底+1.97%）、中国银河（203.43亿元，较2024年底-3.96%）、招商证券（151.88亿元，较2024年底+3.52%）的股票质押规模显著高于其他上市券商，上述三家头部券商的质押规模持稳在很大程度上对冲了上市券商的整体降幅。

剔除因缺失可追溯数据的国联民生后，2025年上半年上市券商共实现股票质押利息收入36.49亿元，同比-29.01%。2025H仅7家公司股票质押利息收入同比出现增长，共31家公司股票质押利息收入出现不同程度的下降，部分上市券商下降的幅度较为显著。除主动压降股票质押规模外，报告期内质押利率跟随宏观利率同步下降也是造成相应利息收入降幅较大的主因之一。

6.3. 2025H上市券商利息净收入企稳回升

根据各公司合并财务报表，2025年上半年42家单一证券业务上市券商共实现合并口径利息净收入196.57亿元，同比+17.20%（因国泰海通吸收合并海通证券、国联民生并表民生证券对同比数据进行追溯调整后）。2025H上市券商利息净收入在连续三年下滑后企稳回升，一是两融业务利息收入同比实现回升；二是有息债务规模减少、降准降息周期下资金成本下降推动利息支出的降幅大于利息收入的降幅。

7. 投资建议

7.1. 政策面：巩固资本市场回稳向好势头

2025年7月31日，中央政治局会议指出“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”。其中，“吸引力”体现在长期资本、耐心资本、战略资本等更多国内外中长期资金入市，“包容性”体现在深化资本市场投融资综合改革、更好服务科技创新以及新质生产力发展。可以预见，未来较长一段时期内资本市场仍将在巩固经济持续回升向好、抵御外部冲击影响、拓宽居民财产性收入渠道、助力并推动科技创新以及新质生产力发展等方方面面发挥重要作用。

7.2. 基本面：证券行业整体经营业绩实现增长的确定性较强

在“巩固资本市场回稳向好势头”的政策定调下，2025年四季度证券行业的整体经营环境有望保持当前风偏提升、交易活跃的基本格局。行业各主营业务方面，2025年全年经纪业务景气度将创近年来新高，自营业务收入占比有望维持高位，投行业务将实现边际改善，资管业务下行压力加大但边际影响有限，利息净收入将实现明显回升。其中，零售经纪业务、权益类自营业务、融资融券业务是关键。2025年第四季度行业整体经营业绩的同比压力相对较大，预计全年的业绩增幅将较前三季度明显收窄，但实现增长的确定性较强，权益方向性自营的经营成果将决定上市券商整体经营业绩的高度。

7.3. 估值面：券商板块估值围绕1.55倍P/B波动

三季度以来券商指数跟随各权益类指数震荡走强，8月下旬曾一度接近去年11月反弹修复的高点，但未再创新高；9月后券商指数领先各权益类指数出现较为明显的回落调整。三季度券商板块的平均P/B由1.40倍最高修复至接近1.70倍，在站上2016年以来1.55倍的板块平均估值后进一步拉开了空间，并持续刷新了年内估值新高。近日板块估值再度回落至1.55倍P/B之下，整体围绕1.55倍的近十年平均估值波动。

7.4. 积极保持对券商板块的持续关注

近期券商板块的走势明显转弱，预计主要由于行业整体经营业绩即将进入同比高基数期。整体看，虽然四季度行业经营业绩面临一定的同比压力，但在经历第三季度权益市场的指数型上涨行情后日均成交量、两融等关键业务指标均创历史新高，权益自营有望对冲固收自营的下行空间，券商板块持续走弱的空间相对有限。预计四季度券商板块平均P/B的核心波动区间将维持在1.40倍-1.60之间，如果券商板块向估值波动区间的下限靠拢，仍是再度布局券商板块的良机，积极保持对政策面、市场面以及券商板块的持续关注。

首先，龙头类券商近年来业绩稳定，抗周期能力显著增强。作为板块及市场人气的风向标，龙头类券商仍有望在板块再度走强时发挥中军引领效应。其次，基于我们对于2025年行业各主营业务的展望，零售经纪、融资融券、权益自营三个与权益二级市场走势高度正相关的业务板块有望成为行业经营业绩实现增长的主要驱动力。预计财富管理业务较为突出，权益投资经营较为深入的上市券商能够在市场活跃时更快释放业绩弹性。第三，目前部分上市券商的估值水平明显低于板块均值，在行业盈利预期向上的背景下，相关个股均有阶段性补涨、个股估值向板块均值靠拢的内在动力，是把握板块结构性行情的可行策略，兼具进攻与防守。

8. 风险提示

1.权益及固收市场行情转弱导致证券行业基本面出现下滑；

2.上市券商股价短期波动风险；

3.资本市场改革的政策效果不及预期；

4.超预期事件导致2025年证券行业的盈利预期与实际经营业绩产生明显偏差。

证券分析师承诺：

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。

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