国际货币体系新形势下人民币国际化的四条主线

本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：缪延亮、李刘阳、施杰

摘要

2015年811汇改以来，人民币国际化稳步推进，但人民币的国际化程度与中国在全球经济与贸易中的体量仍不匹配。当前国际货币体系出现四大新形势：一是美元信誉裂痕；二是中国制造崛起；三是全球经贸与货币体系重构；四是数字与代币化金融生态的兴起。窗口期下，人民币可围绕四条主线加速国际化：扩大安全资产供给并完善利率与回购/衍生品体系；提高在大宗商品与关键中间品贸易中的结算与计价占比；统筹在岸—离岸人民币市场，夯实“功能锚”；以央行数字人民币与代币化人民币资产打通高效、可编程、精准监管的跨境应用场景。我们认为，通过分阶段实施与配套风险管理，有望到中长期明显提升人民币在储备、结算、投融资与数字金融生态中的地位。

国际货币体系的四个新形势

近年来，国际货币体系出现了四个新的形势，包括美元信誉出现裂痕、中国制造崛起、经贸关系重构以及数字金融生态的形成。

美元信誉裂痕：目前美元霸权的“双锚”呈现弱化的态势，一来美国“双赤字”和高通胀问题顽固。二来，美国滥用储备货币地位，或将关税、金融制裁等工具“武器化”。美元的主权信用、储藏价值等法理之锚和交易、清算、定价等功能之锚都受到了不同程度的影响，美元避险功能的边际弱化迹象增多。

中国制造崛起：中国制造业在全球处于领先地位，规模与质量双重提升，面对挑战仍保持强势。随着中国向制造业价值链上游移动，企业话语权和定价权也随之增强。

全球经贸和货币体系重构：美国对全球主要国家普遍加征关税，我们认为这或意味着美国扮演全球最终消费国角色的意愿有所下降，贸易渠道的美元供给或逐步减少。美国进口份额下滑，非美国家之间的相互贸易关系加深，我们认为这有望削弱美元供给与网络效应，提升非美国家贸易利用本币结算的需求。在美元供需两弱的变化下，非美经济体持有美元储备的意愿或降低，这或将驱动美元全球外汇储备份额下降，以及非美货币的储备份额提升。

数字与代币化金融生态的兴起：央行数字货币凭借主权信用背书和先进的数字技术，成为连接传统法币与数字资产的重要纽带，既保持了货币政策的有效性，又满足了数字经济时代对高效、便捷支付的需求。债券、股票、商品等传统金融资产的代币化也有日益抬头的趋势。一个在链上的数字货币、数字资产和代币化资产相互交易、结算的数字金融生态正初步形成。

推动人民币国际化的四条主线

针对国际货币体系的四个新形势，我们认为可采取积极行动，聚焦四条主线以推动人民币国际化。具体包括扩大人民币安全资产的供给、深化人民币在商品贸易中的结算和计价功能、统筹在岸和离岸人民币市场以及利用多种路径拓宽数字人民币应用场景、发行代币化的人民币资产等。

安全资产供给与功能完善：当前外资持有中国国债的比例小于6%，离岸人民币主权及准主权债存量偏小、回购与套保工具不完善。我们建议明显扩大离岸市场的人民币主权和准主权债（央票、证金债、地方债）的发行量，建立离岸回购常设工具，引入人民币国债期货、IRS、利率期权等对冲产品，编制可投资的离岸人民币无风险利率曲线与指数，扩展跨时区做市。目标是明显提升境外机构持有国债占比和人民币在全球官方储备占比。

贸易结算与计价深化：聚焦新能源关键金属（锂、镍、钴）与 LNG、铁矿石等高集中度进口品类，推动人民币中远期的长协模板与人民币计价期货扩容；对采用人民币结算的上下游企业给予贸易融资、出口信保费率等差异化激励；鼓励和探索跨境电商与工程承包制定人民币计价标准。目标是明显提升货物贸易人民币结算份额和在重点大宗商品的计价份额。

统筹在岸离岸人民币市场：以中国香港为核心，联动部分中东及东盟金融中心，扩展常设货币互换额度使用场景（回购—再抵押—融资），形成短端基准利率；加速互联互通产品层级延伸（国债期货、信用债、货币市场工具、股指期货/期权）；建立跨市场风险指标监测与应急协调机制（汇差、CNH HIBOR 波动、掉期基差）。目标是提升离岸人民币金融市场的稳定性和流动性，短端利率年化波动幅度下行，汇差保持在可控区间，提升“功能锚”公信力。

数字人民币和代币化的人民币资产：在制度型双向开放总体框架下，通过“标签化+权限分层+可编程”实现经常项目便利化与资本项目审慎管理并行。试点代币化人民币国债、存款凭证与大宗商品合约（锂、铜、LNG）链上结算，缩短交割与资金占用；扩大多边央行数字货币桥（mBridge）参与司法管辖区与交易品类；引导大型能源与制造龙头率先采用数字人民币进行结算；跨境电商与线下零售推广数字人民币低成本收付与离线支付。目标是逐步打造“数字支付与结算—代币化资产—智能跨境资金流动监管”的数字金融生态，增强境外主体持有与使用人民币的意愿。

正文

国际货币体系的四个新形势

美元信誉裂痕

美元“双锚”的弱化。美元霸权依赖“双锚”体系的支撑，法理之锚是基于对主权信用、交易媒介和储藏价值的信任，功能之锚则需要一个广阔、深厚和高效的金融市场（详情参考《美元霸权的“双锚” ——从国家信用的“法理之锚”到全球市场的“功能之锚”》）。然而，目前美国的“双锚”呈现弱化的态势，一来美国“双赤字”和高通胀问题顽固（图表1）。二来，美国滥用储备货币地位，或将关税、金融制裁等工具“武器化”。美元的主权信用、储藏价值等法理之锚和交易、清算、定价等功能之锚都受到了不同程度的影响，美元避险功能的边际弱化迹象增多。

体现美元信誉裂痕的一些新现象。今年以来，美元资产的波动呈现出一些新的现象：一方面，4月初美国对等关税落地后，标普500最大回撤达12%，十年期美债利率从4.0%一度冲高至4.5%，美元指数跌破100，股债汇“三杀”引发市场高度关注。我们认为，美元资产内部的异常反应或意味着市场投资者在风险偏好下降时买入美元避险的意愿减弱，美元“避险资产”的信誉出现一定的裂痕。另一方面，美债作为最重要的安全资产，其信用风险也在加速累积（图表2）。今年美国“大而美”法案通过后，CBO预测该法案将在5年内增加2.1万亿美元财政赤字，10年内额外增加3.4万亿美元财政赤字（图表3）。美债供给的持续扩张对美债便利收益率带来了一定挑战，Krishnamurthy和Annette Vissing-Jorgensen指出，国债/GDP比率的提高会降低美债的便利收益，当债务/GDP比率过高时，便利收益可降至几乎为0。依据蒋正阳等的测算，美国国债不同期限的便利收益率均明显走低，截至2023年四季度，10年期国债便利收益率已消失，短期国债便利收益率也趋近于零（图表4）。

图表1：美国赤字规模明显增加

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：美债规模持续扩大

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表3：大而美法案或导致美国赤字规模明显增加

资料来源：CBO，中金公司研究部

图表4：美债便利收益率在近些年持续走低

资料来源：蒋正阳等

中国制造的领先优势扩大

中国制造业的规模和质量双双提升。中国的制造业规模与出口水平都在全球占据重要的地位，尽管近年来面对种种挑战，中国制造在规模和质量方面都有提升。从规模来看，中国制造业总体规模连续15年保持全球第一。2020年中国大陆制造业产出占全球比率约35.4%，且高于前十国家中除中国外的九个国家之和（图表5）。2024年中国大陆制造业出口份额占全球约21%的比率，在全球处于持续领先水平（图表6）。

从质量来看，“新三样”等高技术含量的产品亦在全球出口中占据重要份额，人工智能等领域亦取得重要进展。以2023年为例，在全球高科技产品出口中，中国大陆占比约为24.1%，位居全球第一（图表7）。世界知识产权组织等编撰的全球创新指数（Global Innovation Index，GII）显示，中国的排名从2010年的42名升至2025年的10名（图表8），在机器人、电动汽车和5G技术等领域取得了突出进展。从专利数量来看，中国在五大知识产权局专利的所占份额近年来明显增长至16.4%，近年来在主要经济体中的提升幅度最为明显（图表9）。从AI相关的专利数量来看，中国占比达21.7%，2020年末已超过欧盟和日韩（图表10），成为全球主要的创新中心。

图表5：中国制造业占全球比率提高

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表6：中国制造业占出口全球较大比率

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表7：中国高科技出口占全球较大比率

注：数据截至2023年 资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表8：中国的全球创新指数得分总体走高

注：2025年数据更新于9月 资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表9：中国在五大知识产权局专利的所占份额提升

注：截至2020年 资料来源：OECD，中金公司研究部

图表10：中国在AI相关领域的专利份额较高

注：截至2020年 资料来源：OECD，中金公司研究部

国际经贸关系和国际货币体系重构

在近年来美国滥用美元地位，普遍对外加征关税，美元信誉出现裂痕。我们认为，美国作为全球最终消费国的地位将有所下降，非美国家间加深彼此贸易，国际经贸关系和供应链正在重构。而在金融方面，随着美元功能的弱化，全球货币体系也开始走向碎片化、多元化。

高关税或进一步推动贸易和供应链体系重构。美国对全球主要国家普遍加征关税，这或意味着其亲手破坏全球化贸易秩序，我们认为其扮演全球最终消费国的意愿有所下降，贸易渠道的美元供给或逐步减少。根据彼得森国际经济研究所测算，截至2025年8月，美国对从世界其他地区进口的所有商品的平均关税提升至11.6%，为1943年以来的最高水平，对中国的关税则上升至57.6%，明显高于2018年中美贸易摩擦时期水平（图表11）。在美国关税压力明显增加之际，美国的进口规模已经出现了较大波动（图表12）。我们认为，美国政府更加偏好应用关税等手段，将国际贸易作为增加其财政收入、促使金融账户资金流入的手段，对经贸活动本身或产生一定抑制。KOF全球化指数显示，美国经济及贸易全球化指数在2018年开始趋于走低，或显示彼时特朗普政府关税政策对美国经贸全球化水平的抑制作用（图表13）。

与美国加征关税不同的是，中国近年来扩大贸易规模，增加对外直接投资，在全球经贸体系网络中占据更核心的地位。由于中国突出的供应链能力，近年来其在全球经贸网络中占据愈发重要的核心地位，与更多非美国家加深经贸联系（图表14）。随着特朗普在其第一任期内加重与中国的贸易摩擦，中国对非美国家的出口增速与比重已明显增加（图表15）。我们测算了中国对所有出口国家的赫芬达尔—赫希曼指数（Herfindahl-Hirschman Index）和CR4（前四名出口国所占份额），CR4从2013年的45%附近下跌至近期的30%，且2025年二季度来有加速走低的趋势。我们认为这也显示中国出口集中度的下降较为明显，并在全球非美国家中扮演了更重要的经贸伙伴角色（图表16）。跨境货物贸易的真实需求带来了相关的投资需求。自2022年以来，中国对外直接投资规模呈现出明显增长态势，对共建“一带一路”国家的直接投资增加更为明显。从国际收支平衡表来看，2025年一季度中国直接投资的资产项增加483.7亿美元，高于2021年同期的379亿美元水平（图表17）。从商务部数据来看，2025年1-8月累计非金融类对外直接投资金额为969亿美元，为历史同期次高水平（图表18），其中对共建“一带一路”国家的投资金额为263亿美元，同比增长26.9%。由此可见，全球贸易和供应链体系正有多元化的趋势。

图表11：美国今年对贸易伙伴大幅加征关税

注：数据更新于2025年8月 资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表12：美国今年进口金额出现较大波动

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：美国贸易全球化水平在2017年之后走低

资料来源： Macrobond，中金公司研究部

图表14：中国在全球贸易中有重要核心地位

注：圆圈大小代表该国2024年度对外进出口总规模，连线粗细代表两国2024年度进出口双边规模  资料来源：自然资源部，Macrobond，Wind，中金公司研究部

图表15：对非美国家出口拉动中国出口增速

注：数据截至2025年8月  资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表16：中国近年来出口集中度明显走低

注：数据截至2025年8月  资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表17：中国对外投资整体近年来走高

注：数据截至2025年二季度  资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表18：中国对外直接投资累计规模增加

资料来源：Wind，中金公司研究部

国际货币体系也面临重构。首先，从用途来看，随着国际贸易与供应链体系的重构，双边贸易中正出现更多本币使用场景。其次，从区域来看，国际合作组织内部或倾向于增加本币使用，例如金砖国家领导人在第十六次会晤喀山宣言中表示“欢迎金砖国家同其贸易伙伴在开展金融交易时使用本币”，“根据自愿且非约束性的金砖国家跨境支付倡议促进本币结算”等。从储备货币角度看，美元占全球外汇储备的份额从2001年高点的近73%降至目前的2025年一季度的57.7%，人民币所占份额则有小幅的上升（图表19）。国际货币金融机构官方论坛（OMFIF）2025年的调查数据显示，计划增持人民币资产的央行占20%，计划减持的占7%，净增持意向约为+14个百分点，为近三年最高的水平（图表20）。从未来十年的维度来看，约30%的央行将增加人民币敞口，在全球主要货币中排名首位（图表21），约18%的央行表示将减少美元敞口，处于主要货币中的最高水平。

图表19：全球主要货币在外汇储备中所占份额

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

图表20：主要央行对人民币敞口持有意向

资料来源：OMFIF，中金公司研究部

图表21：约30%央行预期未来十年将增加人民币敞口

资料来源：OMFIF，中金公司研究部

数字与代币化金融生态的兴起

区块链技术的应用带来货币体系的变化。近年来，随着区块链技术的加速应用，其去中心化、高清算效率等特点成为独特优势。新技术的发展使得清算结算不再依赖传统的银行转账系统，在跨境支付中甚至无需通过SWIFT。与传统银行电汇转账耗时长、中转行多、成本高等缺陷相比，通过区块链技术实现的跨境转账结算耗时短、成本低，且无须依赖银行账户系统，效率优势明显。由于应用区块链技术的金融交易主要在“链”上进行，采取区块链技术进行交易，且具有传统货币的储值、结算和支付等功能的加密货币（cryptocurrency）作为一种新型金融资产逐步迈入全球资产配置的视野。不过，由于加密货币存在价格波动大、流动性较差等问题，其作为货币的交易媒介、记账单位等功能存在不足。

由此，央行数字货币等形态的数字货币应运而生。在这一体系中，央行数字货币凭借主权信用背书和先进的数字技术，成为连接传统法币与数字资产的重要纽带，既保持了货币政策的有效性，又满足了数字经济时代对高效、便捷支付的需求。截至2024年8月，数字人民币钱包开通数量超过1.8亿个，累计交易笔数超过3.6亿笔、累计交易金额超过7.3万亿人民币。除了日常支付交易外，区块链技术中合约可编程的特点也让智能合约交易成为了可能。根据《数字人民币白皮书》，数字人民币通过加载不影响货币功能的智能合约实现可编程性，使数字人民币在确保安全与合规的前提下，可根据交易双方商定的条件、规则进行自动支付交易，促进业务模式创新。目前在境内已经落地较多基于数字人民币可编程合约的案例。在跨境方面，多边央行数字货币桥（mBridge）等创新基础设施的建立，使得不同国家的央行数字货币能够实现直接互联互通，大幅提升跨境支付效率，降低结算成本，为国际贸易和结算清算提供了全新的数字化解决方案。2024年6月，mBridge项目宣布进入最小可行化产品（MVP）阶段。相关司法管辖区内的货币桥参与机构可结合实际按照相应程序有序开展真实交易，目前已有多家银行使用数字货币桥进行跨境结算汇款的案例。除央行数字货币外，稳定币（stablecoin）也是提升跨境结算与支付体验的潜在工具。稳定币旨在通过提供与主要国家货币等抵押品来解决波动性问题。根据欧央行的解释，稳定币旨在通过链下抵押、代币化基金、链上抵押和算法方法等机制将波动性降至最低。链下抵押稳定币由法定货币或商品支持，依靠可信赖的第三方进行抵押品管理，主要包括Tether和 USD Coin等。其次，稳定币仍然基于区块链技术构建，其通过智能合约实现自动化的发行、赎回和转账功能，并优化了共识机制、区块大小等，明显降低了交易的时间与费用。最后，稳定币大多由大型私人机构发行，因此存在被监管的明确责任主体，主要稳定币发行方如Circle、Tether等都是注册的金融服务公司，受到相应司法管辖区监管。稳定币可通过智能合约技术内置KYC/AML等机制、交易监控系统和黑名单功能，最终实现监管提效。

央行数字货币等与传统货币价值有关联的链上货币的诞生和发展令链上资金供给增加，这一方面推动了加密货币的市值提升，另一方面则推动了链上资金的储备需求。因此，在加密货币外，债券、股票、商品等传统金融资产的代币化也有日益抬头的趋势。根据世界银行的信息，其在2023年10月发行Euroclear 数字证券，价值1亿欧元，期限为三年；2024年5月，发行SIX数字交易所债券，价值2亿瑞士法郎，为七年期数字债券。中国香港政府近期发布《香港数字资产发展政策宣言2.0》，其表示将会把代币化的政府债券发行常规化。一个在链上的数字货币、数字资产和代币化资产相互交易、结算的数字金融生态正初步形成。

新形势下的人民币国际化新机遇

国际货币体系的新变化弱化了美元的部分功能，这是积极推动人民币国际化的战略窗口期。当然，被动等待并不能加速国际化进程，把握好这样的窗口期需要主动作为。针对国际货币体系的四个新形势，我们认为推动人民币国际化可聚焦四条主线，具体包括扩大人民币安全资产的供给、深化人民币在商品贸易中的结算和计价功能、统筹在岸和离岸人民币市场以及拓宽央行数字人民币的应用场景等。

增加人民币安全资产的供给，强化储备功能

在美元信誉出现裂痕之际，我们认为可以通过增加人民币安全资产供给等方式，吸引外资更多持有人民币资产，强化人民币储备功能。

目前不少非美国家的主权和非主权投资机构对于美元安全资产的信任度下降，对非美元安全资产的配置和储备需求上升。从IMF的全球官方储备构成数据看，美元官方储备在2025年1季度降至57.7%，有记录以来仅高于2024年3季度的57.3%，为1996年以来的次低水平（图表19）。外部环境的变化给了人民币提升储备货币地位的机会。近年来，我国通过QFII、债券通等方式扩大高质量对外开放，增加了外资持有人民币无风险资产的部分渠道。不过，目前的开放程度仍然面临在岸市场深度和流动性不足、缺乏回购工具、离岸国债发行存量偏小，获取便利性不够等问题。IMF亦指出，与中国在贸易领域的进展相比，中国在全球金融网络中占有的地位较为有限（图表22）。因此，我们建议从增加离岸人民币安全资产供给着手，辅以在岸货币市场和衍生品工具的扩大开放，提升人民币无风险资产的可得性和便利度，从而满足全球各类投资机构的安全资产配置需求。

具体而言，我们认为可以从几个方面着手推进：

► 大幅增加离岸人民币安全资产的供给。近年来中国离岸国债与央票的年发行规模约为600亿元和700亿元以上，不过两者存量规模均不足2,000亿元（图表24），市场深度有限。我们建议将离岸市场的人民币主权和准主权债（央票、证金债、地方债）的余额从目前的5,000亿元大幅提升。这样既有利于海外投资者获得足够的人民币安全资产，也能够在离岸人民币主权债市场构建活跃交易的利率曲线。

► 设置离岸国债回购等常设机制，从而给予离岸货币市场乃至债券市场足够的流动性支持。当前离岸货币市场主要用外汇掉期获取流动性，当离岸债券存量达到一定程度时，质押回购等机制可以提升资金使用效率，从而提升海外投资者对中国无风险资产的接受程度。

► 在离岸市场引入人民币国债期货、利率互换和利率期权等衍生品，这些套期保值工具的推出能够增加资产持有者的风险对冲能力，从而稳定他们的债券持仓水平。建立离岸人民币国债和利率债指数，方便指数化投资，提升被动资金对于人民币无风险资产的持有。

► 扩展交易时区，增设对中东、欧洲和北美交易时间的做市支持。可扩容境外人民币清算行，实现中国香港、阿布扎比、伦敦等多地的交易和做市。

目前外资持有中国国债占全部存量国债的比例不足6%，相比之下，美债的海外投资者持有比例为31%，日本和英国国债的海外持有比例分别为11.6%和36%左右（图表23）。我们希望通过上述建议，逐步建设一个有深度、流动性较好，并配套回购、期货以及其他衍生品套保工具的离岸主权债市场。

图表22：2001-2023年主要国家或地区在贸易和金融网络中的中心地位

注：横轴为贸易网络的中心地位，纵轴为金融网络的中心地位  资料来源：IMF

图表23：外资持有中债比率有提升空间

注：英国数据截至2025年一季度，其余数据截至2025年二季度  资料来源：Macrobond，英国债务管理办公室，中金公司研究部

图表24：离岸国债、央票等安全资产规模较小

注：2025年数据截至9月  资料来源：Wind，中金公司研究部

加力推动人民币的贸易使用，提升结算与计价地位

伴随着中国制造的优势的扩大，规模优势令全球高端制造的供应链（如新能源产业）进一步在中国集聚，中国也成为了多种重要大宗商品的全球最大消费国和进口国。份额的集中意味着话语权的提升，因此我们可尝试将大宗商品进口的议价能力向人民币结算与计价转化，从而形成以真实贸易背景为驱动的人民币计价和结算需求。

近年来，随着人民币的融资成本逐步占据优势，人民币计价的贸易融资金额有了明显提升。我们认为，随着更多的企业出海，在这类企业与国内主体的贸易活动中，利用人民币作为支付、结算和贸易融资的份额也有望增加。IMF收集了包括中国最大的国际贸易在线论坛等在内的数据集，并利用NLP技术加以处理，分析提取与人民币计价贸易的相关信息。其研究发现，近年来愈来愈多的企业倾向于使用人民币作为贸易计价货币，原因包括重要经贸伙伴推动、客户需求以及政策鼓励等（图表25）。这些积极变化都说明当前是推动人民币在结算和贸易融资方面使用的机会窗口。

具体而言，我们认为可以从以下几个方面推动人民币的计价和贸易结算：

► 对人民币贸易结算企业的激励：我们应该以我国的制造业优势产业链为基础，在新能源汽车（镍、锂等）、半导体、重型机械等行业的中间品跨境贸易中鼓励上下游企业采用人民币结算。对采用人民币结算的跨境企业，可在出口信保、贸易融资费率等方面进行费率的差异化激励，提升相关产业链企业利用人民币跨境结算的积极性。可创新政策性金融工具，对跨境贸易使用人民币贸易融资追加一定的再贴现额度，利用好人民币的融资优势（图表26）。

► 聚焦高集中度进口品类，推动长协模板和期货人民币计价扩容：作为全球最大的制造业国家，中国是不少大宗商品（能源、铁矿、金属等）的最大消费国。若以人民币计价，可反映真实需求，避免汇率波动的风险，进一步提升我国跨境产业链布局的效率。首先，我们建议在上海国际能源交易中心继续推出铁矿石、LNG、新能源金属（镍、锂、钴）等以人民币计价的大宗商品期货合约，并推出可交割货物的标准，明显提高重点商品的成交额。其次，在与境外矿山、油气田等资源企业签订长期采购协议时，也可以逐步引入人民币计价的长协模板，鼓励以人民币作为计价货币的税费、价格计算公式和汇率调节条款等。我们希望推动人民币计价的长期大宗商品采购协议在数量和金额两方面都有明显提升。为了吸引境外资源国主体接受人民币结算和计价，我们可将境外矿山等实体引入人民币计价的大宗商品市场参与套期保值，便利其套期保值与风险管理。通过“人民币大宗期货合约”，交易员可参考人民币期货市场的成交情况，跟踪交易主体对大宗商品需求的特定变化。此外，我们还可进一步推进与伦敦金属交易所（LME）或芝加哥商品交易所（CME）等国际主流交易所的合作，探索在主流交易所上市的商品同步显示人民币价格，作为商品全球定价的一种补充。

► 鼓励跨境电商和服务贸易的人民币计价和结算：除了大宗商品贸易外，中国也可以利用跨境电商的平台优势以及海外工程承包等服贸供给的优势来推进人民币的结算和计价。我们可以鼓励跨境电商平台在覆盖程度较好的东盟、中东和非洲等站点试点人民币标价选项，甚至可以支持数字人民币支付，为在海外工作的中国公民及持有人民币收入的非居民提供便利。而在海外工程承包等服务贸易交易中，我们也可增加人民币结算的使用激励（如提供政策性贷款、发债等长期融资支持，以及收支申报的便利）。

央行数据显示，截至2025年8月，跨境货物贸易使用人民币结算的比例在30%左右，我们认为通过相关政策的推进，结合中国制造的优势，在“十五五”规划结束之际，可将货物贸易人民币结算的份额和重点大宗商品的人民币计价进口金额实现明显提升。

图表25：企业在贸易中使用人民币的原因

注：纵轴为论坛中表示以人民币计价进行对外贸易的公司比例  资料来源：IMF

图表26：Swift口径下人民币贸易融资份额整体走高

资料来源：Macrobond，中金公司研究部

完善人民币投融资闭环，强化网络效应

当前全球经贸体系和货币体系均在重构，美元信誉出现裂痕，“功能锚”弱化，网络效应不再稳固，人民币可在全球金融领域发挥更大作用。

我们认为，美国正通过长期内不可持续的债务发行、将金融工具“武器化”等方式，“使用”甚至“滥用”其霸权，这从根本上侵蚀了市场对美债“安全资产”的信念，从而引发了霸权基石的“动摇”。这正在导致美国融资成本的明显抬升，债务可持续性面临潜在风险，美债的“终极买家”可能在长期缺位（详情参考《美元霸权的“使用”与“动摇”》）。国际货币基金组织在2025年的对外部门报告中指出：尽管美国在全球金融体系中仍占主导地位，但从美国国债风险溢价、美元资产的超额回报、黄金需求的上升这几方面看，美国在全球金融体系中的作用正在变弱，这给了人民币填补美元功能缺失，强化境外人民币使用网络效应的机会。当然，与贸易和制造业相比，人民币的金融属性相对提升空间更大。我们认为，可以统筹在岸与离岸两个金融市场，发展好香港离岸人民币金融市场，着力完善人民币投融资循环。逐步培育一个有深度、有流动性、使用便利、多元化资产类别和对冲工具完整的离岸人民币金融市场，助力完善人民币的“功能锚”。

我们建议，可以从以下几个方面发展香港离岸人民币金融市场：

► 流动性和利率曲线建设：我们建议扩展常设货币互换额度，在提供流动性支持的基础上，进一步扩展使用范围，为境外企业提供人民币融资，支持人民币信用在离岸金融市场的扩展。通过相关举措，我们可以将常设货币互换额度的启用比率明显提升。其次，HKMA可利用互换额度开展离岸人民币的回购/逆回购操作，通过流动性回笼和投放逐步建立离岸人民币短期利率曲线。

► 构建离岸人民币产品的多元化生态：发展多元化离岸人民币金融产品，构建完善离岸人民币生态。例如可发展离岸人民币利率、汇率衍生品，如互换期权和外汇期权等衍生品，丰富不同主体对冲汇率和利率风险的手段，帮助企业管理跨境交易的不确定性。鼓励资产管理机构发行针对离岸人民币的产品，例如开发人民币计价的结构性存款、基金和保险产品，覆盖“一带一路”国家在内的境外持有者，形成完整的生态体系，提升离岸人民币市场的深度和韧性。在此基础上，可以将境内多元化的利率产品（如国债期货）和信用资产（如企业债）引入香港离岸市场，通过跨境平台实现无缝对接，满足境外持有者的投资需求多样化。

► 互联互通在产品层级的延伸：可在债券通中扩展“南向通”，为离岸人民币相关资产给予流动性支持（图表28）。除此以外，将互通功能扩展到资金市场，允许境内外投资者进入银行间本币市场，利用其持有的人民币资产参与境内回购市场，实现资金双向流动。探索货币市场基金、短期票据等境内人民币金融工具的双向互联。在股票通方面，可探索股指期货、股票期权等风险对冲工具的双向互联，满足境内外投资者跨境权益投资的风险对冲需求。

► 监管的协调与人员培训：内地与中国香港的监管机构可共同建立人民币跨境和跨市场风险的信息互通与监管应急协调机制，建立一系列风险预警指标（如境内外汇率、利率、掉期基差等）（图表29，图表30）。两边监管可探索在市场异常波动时的应对工具，支持市场有效运行。针对人民币国际化和香港离岸金融中心建设的需求，可设立专项基金，聚焦跨境人民币业务、监管合规和风险管理的培训项目，帮助境内从业人员适应人民币国际化的新形势。

我们希望通过在岸和离岸市场的统筹，有效增加离岸人民币市场的流动性，促进市场成交额的稳步增长，与在岸人民币的汇差和利差控制在可控范围，减少短端利率的波动，增强基准性。

图表27：人民币跨境循环体系示意图

资料来源：中金公司研究部

图表28：“互联互通”的发展与前景

资料来源：中金公司研究部

图表29：在岸与离岸汇差走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表30：CNH Hibor历史波动水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

扩大数字资产的供给，拓展央行数字人民币应用场景

区块链的技术进步为跨境结算发展提供了新的方向。潘功胜行长表示，区块链和分布式账本等新兴技术推动央行数字货币、稳定币蓬勃发展，实现了“支付即结算”，从底层重塑传统支付体系，大幅缩短跨境支付链条。我们认为，央行数字人民币作为全球领先的央行数字货币项目，或为人民币国际化开辟两条全新的数字化路径。

此前，数字人民币已经开设相关试点。截至2024年8月，数字人民币钱包开通数量超过1.8亿个、累计交易笔数超过3.6亿笔、累计交易金额超过7.3万亿人民币。而在跨境方面，已经有多家银行用央行数字货币桥实现跨境汇款。不过，由于数字人民币试点中只开放了支付、跨境汇款等单一场景，其持有和储备意愿仍有待加强。我们认为，在当前全球数字金融生态正逐步形成的新条件下，拓展央行数字人民币的应用场景，扩大代币化人民币资产的供给，可以在资本账户稳定有序开放的前提下，利用新技术“可编程+精准可视”的功能，提高境内外人民币交易的使用效率，助力人民币在境外的使用。

我们认为可以从以下几个方面拓展数字人民币的应用场景：

► 推动代币化的人民币资产试点，完善央行数字人民币的“功能锚”：此前试点的央行数字人民币由于投资渠道匮乏，相关主体的持有意愿有限，更愿意把钱“付出去”，而非以资产形式留存。代币化的人民币资产可以弥补数字人民币在金融功能上的短板，增强持有和融资意愿，从而降低人民币交易成本，提升使用效率。我们认为，可以从无风险资产供给开始，先在境内推出代币化的人民币国债和存款合约，利用区块链技术进行链上结算，降低交易成本并缩短结算时间。据BIS研究，代币化债券有助于降低投资门槛，改善市场流动性。可编程性优势对投资效率有明显提升。除债券市场外，股票、房产、大宗商品等传统金融产品的代币化将构建起更加完整的"链上"投融资生态系统。中国亦可通过将以人民币计价的铁矿石、铜、LNG期货，以及镍、锂等大宗商品合约代币化，提升人民币对部分大宗商品的计价权。综合来看，我们认为可通过央行数字人民币便捷结算的优势，令中国资产代币化形成一个完整的"链上"投融资闭环，扩展数字人民币在金融领域的应用场景。

► 在境外，我们可利用新技术的结算效率优势推广数字人民币的跨境结算：我们可扩展央行数字货币桥试点国家，依托中国与东盟、RCEP成员国的紧密贸易关系，构建以人民币为核心的区域数字支付网络。大型中资跨国企业可以在数字人民币的推广中发挥重要作用。我们可以通过交易手续费减免，政策性资金支持等手段激励我国的大型跨国企业参与数字人民币的海外使用和结算。具体而言，能源领域的中石油、中石化、中海油等企业在全球范围内开展石油天然气等能源贸易，利用大型买方地位和央行数字货币的国家信用背书，可率先在与“一带一路”沿线国家和金砖国家的能源贸易中试点使用数字人民币进行结算，通过实时清算和低成本优势提升交易效率。科技制造企业如华为、小米、比亚迪等企业在海外市场拥有完整的供应链体系和销售网络，可与海外供应商和经销商协商使用央行数字人民币进行货款结算，在提高贸易效率的同时增强贸易伙伴对人民币的接受度和信任度。通过大型企业的示范引领作用，可逐步提升央行数字人民币在国际贸易中的使用度和认知度，为更大范围的推广应用创造条件。

► 在零售领域，我们认为可鼓励跨境电商利用其全球化电商生态系统，在跨境电商交易中推广央行数字人民币的使用，让海外商家和消费者直接体验到官方数字货币的安全性和便利性。具体而言，可以推动支持央行数字人民币支付的官方数字钱包在电商购物和商户支付中的应用，令东南亚等华人群体较多的海外经济体普通消费者体验到央行数字货币的便利性、安全性和实用性。电商场景中，用户在购买商品时可选择使用数字人民币支付，享受更快的结算速度、更低的手续费以及更强的隐私保护和资金安全保障。线下支付场景中，央行可通过政策引导和技术支持，拓展与线下实体商户的合作关系，通过优惠政策和技术培训吸引商户接入央行数字人民币支付系统，同时利用其离线支付功能满足不同网络环境下的支付需求，便利当地居民和中国游客的支付使用。通过在零售场景中的广泛应用和深度融合，央行数字人民币可逐步融入到海外居民的日常生活中，培养用户对官方数字货币的使用习惯和信任基础，为数字人民币的国际化推广和人民币国际地位的提升奠定坚实的用户基础和应用生态。

► 最后，我们可以利用数字技术可编程的特点，降低跨境交易的管理成本，提升监管效率。比如，我们可以将数字人民币的相关交易标签化，区分经常项目和资本项目交易，并可通过实时监测引擎识别可疑交易，提高反洗钱效率。除此之外，分层的数字钱包账户体系也可以与当前外汇管理的分类管理对接。比如A类企业适用A类钱包账户，享受跨境支付清算的便利。

注：本文来自中金公司2025年9月30日已经发布的《国际货币体系新形势下人民币国际化的四条主线》，报告分析师：缪延亮、李刘阳、施杰