【中原晨会0930】上市券商2025年中报综述：创2016年以来最佳半年度经营业绩、电力及公用事业月报&传媒行业月报专题研究

（来源：中原证券研究所）

注：音频如有歧义以正式研究报告为准。

本期重点研报目录

【中原非银】上市券商2025年中报综述：创2016年以来最佳半年度经营业绩

【中原电力及公用事业】电力及公用事业行业月报：8月用电量再度突破万亿千瓦时，9月三峡来水情况明显好转

【中原传媒】传媒行业月报：业绩优异+政策利好+AI驱动，持续看好游戏板块表现

主要内容

【中原非银】

上市券商2025年中报综述：创2016年以来最佳半年度经营业绩

2025H证券行业创2016年以来最佳经营业绩。2025H证券行业营收同比回升23.47%，净利同比回升40.37%，业绩增幅较2024年明显扩大。自营业务收入占比再创近十年新高，经纪业务收入占比小幅回升，经纪、自营同比高增带动行业经营业绩增幅扩大。

2025H上市券商各项业务表现优异。1.上半年权益市场显著改善，权益方向自营在同比低基数下实现明显修复，部分上市券商通过OCI账户增配高股息资产增厚投资业绩，另类投资子公司普遍扭亏为盈，虽然固收市场明显降温但上市券商整体较好控制了固收自营的回撤，泛投资业务实现明显增长。2.市场活跃度明显提升，日均成交量创历史新高，代理买卖证券业务的增幅最为明显，代销金融产品业务同步回暖，零售业务贡献主要增量，机构经纪业务仍面临压力，经纪业务景气度显著回升。3.股权融资规模明显回升，债权融资规模持续放量，权益一级市场回暖复苏叠加上市券商持续加大债权融资业务的展业力度，投行业务实现边际改善。4.固收产品超额业绩报酬的计提规模同比下滑，公募费改持续推进影响公募业务的营收水平，并对券商资管形成传导效应，资管业务承压小幅下行。5.两融日均余额创历史新高，上市券商两融利息收入普增，有息债务规模减少、降准降息周期下资金成本下降推动利息支出的降幅大于利息收入的降幅，利息净收入企稳回升。

投资建议。政策面：2025年7月31日，中央政治局会议指出“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”。可以预见，未来较长一段时期内资本市场仍将在巩固经济持续回升向好、抵御外部冲击影响、拓宽居民财产性收入渠道、助力并推动科技创新以及新质生产力发展等方方面面发挥重要作用。基本面：在“巩固资本市场回稳向好势头”的政策定调下，2025年四季度证券行业的整体经营环境有望保持当前风偏提升、交易活跃的基本格局，证券行业全年业绩实现增长的确定性较强。估值面：三季度券商板块的平均P/B整体围绕1.55倍的近十年平均估值波动。近期券商板块的走势明显转弱，预计主要由于行业整体经营业绩即将进入同比高基数期。在经历第三季度权益市场的指数型上涨行情后日均成交量、两融等关键业务指标均创历史新高，权益自营有望对冲固收自营的下行空间，券商板块持续走弱的空间相对有限。预计四季度券商板块平均P/B的核心波动区间将维持在1.40倍-1.60之间，积极保持对政策面、市场面以及券商板块的持续关注。建议关注龙头类、财富管理业务较为突出以及权益投资开展较为深入、个股估值明显低于板块平均估值的三类上市券商。

风险提示：1.权益及固收市场行情转弱导致证券行业基本面出现下滑；2.上市券商股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致2025年证券行业的盈利预期与实际经营业绩产生明显偏差。

摘要选自中原证券研究所研究报告：《上市券商2025年中报综述：创2016年以来最佳半年度经营业绩》

发布日期：2025年9月29日

【中原电力及公用事业】

电力及公用事业行业月报：8月用电量再度突破万亿千瓦时，9月三峡来水情况明显好转

行情回顾：9月电力及公用事业指数表现弱于市场。截至2025年9月26日，本月中信电力及公用事业指数下跌0.20%，跑输沪深300（1.19%）1.39个百分点。

全国电力供需情况

需求端：2025年8月，全社会用电量10154亿千瓦时，连续两月突破1万亿千瓦时，同比增长5%，但增速较2025年7月降低3.6个百分点。其中，第一产业用电量增速最高，超过10%。

供给端：2025年8月，规上工业风电增速加快，水电降幅扩大，火电、核电、太阳能发电增速放缓。从发电量占比看，2025年1—8月，规上工业火电占比65.04%，规上工业水电占比13.07%，规上工业核电占比5.01%，规上工业风电占比10.85%，规上工业太阳能占比6.02%。

装机容量：截至2025年8月底，风电、太阳能装机占比45.92%。

煤炭量价情况

量：原煤生产、煤炭进口维持负增长，但降幅均有所收敛。2025年8月，规上工业原煤产量3.9亿吨，同比减少3.2%，降幅较2025年7月收窄0.6个百分点；进口煤炭4274万吨，同比减少6.7%。

价：国内煤价企稳回升。2025年9月25日，北方港口动力煤价为705元/吨，月累计上涨0.71%，年累计下跌8.44%；全国主要港口炼焦煤平均价为1556元/吨，月累计上涨2.93%，年累计上涨9.71%。

库存：2025年9月26日，北方港口煤炭库存合计2279万吨，本月以来减少25万吨。

天然气量价情况

量：2025年8月，规上工业天然气产量212亿立方米，同比增长5.9%，增速比2025年7月份放缓1.5个百分点。22025年8月，我国进口天然气1185万吨，同比增加0.76%，2025年7月为同比减少2.09个百分点。

价：2025年8月，美国天然气价格为2.91美元/百万英热，同比减少8.82%。2025年9月20日，我国液化天然气价格为3864元/吨，本月减少2.22%。

三峡水情

三峡来水情况明显好转。2025年9月28日，三峡入库流量为21000立方米/秒，出库流量为28700立方米/秒，9月以来三峡入、出库日均流量较2024年同期日均流量分别增加91%、183%。

河南省月度电力供需情况

需求端：2025年8月，河南全省全社会用电量494.46亿千瓦时，同比增加8.25%。

供给端：2025年8月，河南省发电量425.42亿千瓦时，同比增加8.93%。

装机容量：截至2025年8月底，河南省装机容量16123万千瓦，同比装机增加1601万千瓦。其中，风光储装机合计占比49.63%。

维持“强于大市”的投资评级。基于行业估值水平、业绩增长预期及发展前景，维持电力及公用事业行业“强于大市”的投资评级。建议从长期投资的视角，持续关注盈利能力稳健的大型水电企业。

风险提示：水电来水不及预期风险；火电燃料成本波动风险；电价下行风险；政策与市场风险；财务与成本风险；其他不可预测风险。

摘要选自中原证券研究所研究报告：《电力及公用事业行业月报：8月用电量再度突破万亿千瓦时，9月三峡来水情况明显好转》

发布日期：2025年9月29日

【中原传媒】

传媒行业月报：业绩优异+政策利好+AI驱动，持续看好游戏板块表现

行情回顾与估值表现：2025年8月18日-9月26日之间，传媒板块上涨11.76%，同期创业板、沪深300、上证指数分别上涨24.36%、8.27%、3.55%，传媒板块跑输创业板指12.60pct，跑赢沪深300和上证指数3.48pct和8.21pct。

子板块中游戏板块上涨28.36%，互联网影音视频板块上涨39.87%，影视板块上涨6.36%，广告营销板块上涨3.29%，出版板块下跌2.19%。

8月18日-9月26日，板块141只个股中55只上涨，1只持平，85只下跌。涨幅最高的有ST华通、巨人网络、芒果超媒、吉比特、星辉娱乐、恺英网络、博纳影业、利欧股份、欢瑞世纪、三七互娱；跌幅最高的有紫天退、游族网络、ST华扬、福石控股、山东出版、无线传媒、三六五网、浙文互联、上海电影、汤姆猫。

截至2025年9月26日，传媒板块PE（ttm，整体法，剔除负值）为32.72倍，2022年以来板块平均市盈率23.70倍，中位数23.32倍，最大值35.98倍，最小值16.46倍，当前PE历史分位为96.90%。

投资建议：传媒板块半年度报告发布完毕，2025H1板块营业规模创新高，利润增长显著。子板块业绩分化，游戏板块展现较好的业绩成长性；影视板块上半年业绩增长显著，但主要依赖Q1拉动，Q2业绩承压；出版板块营收受教辅征订方式变化以及大众图书市场需求收缩影响出现下滑，但利润端受税收政策影响出现明显的增加；广告营销板块收入稳健增长，但利润端受个股的非经常性损益变化的影响较大。我们持续看好游戏、出版、IP衍生品等子板块方向。

游戏：基本面与政策面共振，AI有望提振估值。目前游戏行业的市场景气度高，用户ARPU值提升带动市场规模稳健增长，《关于扩大服务消费的若干政策措施》《关于大力发展数字消费共创数字时代美好生活的指导意见》等政策利好产业发展。上市公司层面，A股游戏板块营业收入同比增长近24%，归母净利润同比增长近75%，营收和利润的增长显著且创历史同期新高，费用率下降，利润率提升显著。游戏公司产品周期对业绩有较强的带动且在长线趋势下业绩具有持续性。此外AI多模态功能对游戏公司降本增效贡献显著，行业整体的研发费用率由2024H1的11.02%下滑至9.01%，作为AI核心的应用场景之一，未来游戏产品的玩法还有较多的创新空间，带来盈利和估值的双重提升。建议关注游戏公司的产品周期、业绩表现以及新产品储备进展。

IP衍生品：文化新消费市场崛起。在国内从物质稀缺走向精神丰裕的时代发展历程中，社会主要消费群体代际变化，“90后”“Z世代”“00后”逐渐成为社会核心消费群体并形成与上一代不同的消费理念，情绪消费+社交货币+收藏爱好三重因素驱动消费者消费与复购，带动市场需求持续增长。同时IP授权商业化体系的成熟以及国内制造业供应链成本及稳定性优势叠加互联网传播对IP影响力的放大，将带动IP衍生品市场供需两旺。目前已经有多家内容型公司开始转型或探索IP衍生品业务，优化营收结构、提升盈利能力。

出版：教材教辅需求稳固，高股息标的长期收益优异。出版板块整体业绩平稳，盈利质量好，估值低。建议关注低估值、高分红、高股息的国有出版公司，通过高股息和低波动带来长期稳定收益，部分公司近三年平均股息率可达5%以上，具有防御性配置价值。此外，多家国有出版公司正在推进基于AI等技术的数字化转型，探索新业态的可能性，改善业绩弹性。

影视：Q3需求边际回升。虽然Q2电影市场表现低迷，影视板块业绩承压。但随着暑期档需求释放，Q3边际回暖，2025暑期档同比2024暑期档票房有小幅提升，9月票房延续增长。10月国庆档将至，目前影片阵容也较为丰富，有望继续带动观影需求的回升。部分影视内容公司探索基于自有IP的衍生品业务，摆脱对内容票房的单一依赖，拓宽内容的商业化路径，降低业绩波动风险。此外，“广电21条”对于影视剧内容创作、内容引进、制播模式的监管政策的改善能够进一步优化国产影视内容的吸引力，优化影视剧公司盈利能力。

建议关注：恺英网络、完美世界、三七互娱、吉比特、中原传媒、万达电影、光线传媒、分众传媒、芒果超媒。

风险提示：政策效果不及预期；市场竞争加剧；内容产品质量不及预期；AI技术进展及应用效果不及预期；部分领域监管政策变化。

摘要选自中原证券研究所研究报告：《传媒行业月报：业绩优异+政策利好+AI驱动，持续看好游戏板块表现》

发布日期：2025年9月29日