降息交易并非终点，金铜继续走强

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（来源：国金有色研究）

核心观点

金： 尽管降息交易略有降温，但金价买盘仍然强劲：1）本周联储官员讲话鹰鸽分化仍严重：9/24鲍威尔讲话仍较中性，表示目前的政策利率仍略带限制性，而目前风险平衡已明显转变，就业下行风险有所增加，因而在9月FOMC会议上选择降息，未来将继续根据数据来调整政策立场。其他官员如博斯蒂克、穆萨莱姆、哈马克等更担心通胀问题，认为不应该着急降息，表态鹰派，而米兰、鲍曼、戴利则担心联储落后于曲线，应该为了保护就业市场更快降息，总体上看则鹰鸽分化仍然严重，不过结果上看本周美国2Y和10Y利率反弹，降息交易有所降温。2）美国经济数据相对平稳。经济数据方面，美国9月标普全球制造业PMI初值为52，预期52，前值53；服务业PMI初值为53.9，预期54，前值54.5，基本符合预期；通胀方面，美国8月核心PCE物价指数环比0.2%，预期0.2%，前值由0.3%修正为0.2%。美国8月PCE物价指数环比0.3%，预期0.3%，前值0.2%，也符合预期。不过，美国Q2实际GDP年化季率终值 3.8%，预期3.3%，前值3.3%，经济韧性略超预期，给金价带来小幅压力但影响有限。尽管本周降息交易略有降温，但金价继续波动上涨，体现出资金驱动模式下，对利空短期钝化的特性。考虑到目前黄金交易并不拥挤，波动率还不算高，预计短期将继续保持强势。中长期看，法币贬值+地缘分裂大趋势背景下，金价有望长牛。相关标的：山东黄金、山金国际、赤峰黄金；未覆盖标的：紫金矿业、湖南黄金、中金黄金、西部黄金、招金矿业、恒邦股份、鹏欣资源、灵宝黄金、潼关黄金等。

铜：重大供给扰动又现，强化Q4及明年供需偏紧预期，继续看多铜矿权益资产。1）降息交易暂时降温但趋势延续：9月中旬以来，由于降息靴子落地，铜价在10000美元/吨附近震荡，铜价本身和铜矿股“卖现实”的回调幅度极为有限，再次显现韧性。市场交易逻辑总体上仍在降息交易框架内，FedWatch显示10月降息25bp概率为87.7%。2）重大供给扰动将深刻影响25Q4后的供需平衡，有望进一步催化铜价中枢上行：此前自由港位于印度尼西亚的Grasberg铜矿突发泥浆涌入事件并停产，但市场未意识到其重大影响，9/24公司宣布初步评估25Q4的铜销量将微不足道，2026年产量将较此前指引下调35%（约下调27万吨），2027年有望恢复至事故前的产量水平。Grasberg为全球第二大铜矿，2024年产铜81.6万吨。每年大量的铜矿扰动是情理之中，但这次来得足够大、足够早，足以让市场提前下注明年铜的供需紧张。我们认为当前的矿端扰动催化铜的供需预期进一步边际改善，叠加正处宏观宽松周期，未来铜矿股EPS预期和PE均有进一步上修空间。相关标的：洛阳钼业、中国黄金国际、江西铜业、西部矿业。未覆盖标的：紫金矿业、铜陵有色、五矿资源、金诚信等。

（以上未覆盖标的不作为投资推荐。）

美国通胀持续超预期、全球货币紧缩超预期、美元升值。

1. 本周研究观点

金：尽管降息交易略有降温，但金价买盘仍然强劲。1）本周联储官员讲话鹰鸽分化仍严重：9/24鲍威尔讲话仍较中性，表示目前的政策利率仍略带限制性，而目前风险平衡已明显转变，就业下行风险有所增加，因而在9月FOMC会议上选择降息，未来将继续根据数据来调整政策立场。其他官员如博斯蒂克、穆萨莱姆、哈马克等更担心通胀问题，认为不应该着急降息，表态鹰派，而米兰、鲍曼、戴利则担心联储落后于曲线，应该为了保护就业市场更快降息，总体上看则鹰鸽分化仍然严重，不过结果上看本周美国2Y和10Y利率反弹，降息交易有所降温。2）美国经济数据相对平稳：经济数据方面，美国9月标普全球制造业PMI初值为52，预期52，前值53；服务业PMI初值为53.9，预期54，前值54.5，基本符合预期；通胀方面，美国8月核心PCE物价指数环比0.2%，预期0.2%，前值由0.3%修正为0.2%。美国8月PCE物价指数环比0.3%，预期0.3%，前值0.2%，也符合预期。不过，美国Q2实际GDP年化季率终值 3.8%，预期3.3%，前值3.3%，经济韧性略超预期，给金价带来小幅压力但影响有限。尽管本周降息交易略有降温，但金价继续波动上涨，体现出资金驱动模式下，对利空短期钝化的特性。考虑到目前黄金交易并不拥挤，波动率还不算高，预计短期将继续保持强势。中长期看，法币贬值+地缘分裂大趋势背景下，金价有望长牛。相关标的：山东黄金、山金国际、赤峰黄金；未覆盖标的：紫金矿业、湖南黄金、中金黄金、西部黄金、招金矿业、恒邦股份、鹏欣资源、灵宝黄金、潼关黄金等。

铜：重大供给扰动又现，强化Q4及明年供需偏紧预期，继续看多铜矿权益资产。1）降息交易暂时降温但趋势延续：9月中旬以来，由于降息靴子落地，铜价在10000美元/吨附近震荡，铜价本身和铜矿股“卖现实”的回调幅度极为有限，再次显现韧性。市场交易逻辑总体上仍在降息交易框架内，FedWatch显示10月降息25bp概率为87.7%。2）重大供给扰动将深刻影响25Q4后的供需平衡，有望进一步催化铜价中枢上行：此前自由港位于印度尼西亚的Grasberg铜矿突发泥浆涌入事件并停产，但市场未意识到其重大影响，9/24公司宣布初步评估25Q4的铜销量将微不足道，2026年产量将较此前指引下调35%（约下调27万吨），2027年有望恢复至事故前的产量水平。Grasberg为全球第二大铜矿，2024年产铜81.6万吨。每年大量的铜矿扰动是情理之中，但这次来得足够大、足够早，足以让市场提前下注明年铜的供需紧张。我们认为当前的矿端扰动催化铜的供需预期进一步边际改善，叠加正处宏观宽松周期，未来铜矿股EPS预期和PE均有进一步上修空间。相关标的：洛阳钼业、中国黄金国际、江西铜业、西部矿业。未覆盖标的：紫金矿业、铜陵有色、五矿资源、金诚信等。

（以上未覆盖标的不作为投资推荐。）

2. 板块表现

本周上证指数涨幅0.21%，有色金属指数涨幅3.24%，跑赢大盘3.03%，在30个子行业中排名2。有色金属细分板块中表现前三为：铜涨幅8.26%，镍钴锡锑涨幅5.71%，黄金涨幅5.21%。个股涨幅前三为精艺股份（36.74%）、沃尔核材（21.59%）、盛达资源（15.10%）。个股跌幅前三为宏达股份（-13.56%）、菲利华（-13.74%）、天通股份（-14.93%）。

3. 金属价格及库存

3.1新能源金属：钴价上涨，锂价分化、稀土价格下跌

钴：本周，MB钴标准级均价+5.83%至17.25美元/磅，合金级均价+4.25%至20.25美元/磅；国内方面，电钴本周价格+12.73%至31.00万元/吨。钴盐方面，硫酸钴+9.36%至31.34万元/吨，四氧化三钴+9.71%至34.51万元/吨，氯化钴+12.99%至32.36万元/吨。

锂：本周，锂精矿价格-0.2%至857美元/吨。锂盐方面，工业级碳酸锂价格+0.1%至7.14万元/吨，电池级碳酸锂价格+0.1%至7.36万元/吨，氢氧化锂价格-0.2%至7.39万元/吨。

稀土：本周，轻稀土方面，氧化镨钕价格-1.3%至56.25万元/吨；中重稀土方面，氧化铽价格-1.7%至705.00万元/吨，氧化镝价格-0.9%至161.00万元/吨。

3.2 基本金属：本周基本金属价格涨跌互现

国内方面，SHFE铜上涨3.38%至8.25万元/吨，SHFE铝下跌0.22%至2.08万元/吨，SHFE锌下跌0.14%至2.20万元/吨，SHFE铅下跌0.29%至1.71万元/吨，SHFE镍上涨0.43%至12.18万元/吨，SHFE锡上涨1.89%至27.36万元/吨。

国外方面，LME铜上涨1.93%至10182美元/吨，LME铝下跌0.60%至2656美元/吨，LME锌下跌0.02%至2889美元/吨，LME铅上涨0.30%至2003美元/吨，LME镍下跌0.63%至15175美元/吨，LME锡上涨0.97%至34503美元/吨。

3.3 贵金属：金价、银价上涨

贵金属方面，本周COMEX金价+2.8%至3809美元/盎司，COMEX银价+8.6%至46.66美元/盎司。

4. 风险提示

美国通胀持续超预期：目前美国通胀韧性较强，若迟迟难以压降，不排除美联储可能采取更严厉的鹰派措施，导致金价继续承压。

全球货币政策紧缩超预期：全球央行本轮加息幅度和持续性可能超出市场预期，导致金价承压。

美元持续升值：美元与黄金的走势一般而言呈现负相关关系，若美元持续走强，可能也会压制金价。