超90%毛利率“堪比茅台”却亏损，万兴科技急赴港股“找接盘”

2025年9月25日，被冠以“中国版Adobe”的万兴科技在港交所递交招股书，正式启动“A+H”双重上市进程。

距离2018年登陆A股仅7年，这家出身湖南的软件企业便急于叩开港股大门，背后是一组充满矛盾的经营数据：290万付费用户，海外收入占比高达93.6%，今年上半年92.4%的毛利率堪比茅台，却录得-0.53亿元净亏损，深陷“增收不盈利”的窘境。

在全球创意软件行业向AI迁徙的浪潮中，万兴科技港股上市募资，其“高毛利仍亏损”的模式，正在接受资本市场的严苛审视。

依赖海外收入

万兴科技的成长轨迹，始终镌刻着创始人吴太兵的个人烙印。这位深耕软件行业二十余年的创业者，在2003年瞄准海外消费软件蓝海，于湖南长沙创立万兴科技，初期以“出海卖工具”为核心逻辑，推出面向个人用户的视频编辑、文档处理软件。

彼时国内软件市场盗版横行，吴太兵果断选择“墙外开花”的策略，通过官网直销模式切入欧美市场，这一决策成为公司发展的关键伏笔。

2018年1月，万兴科技在深交所挂牌上市，成为A股“数字创意软件第一股”。上市初期，公司凭借Filmora（万兴喵影）等核心产品的爆发式增长，市值一度突破百亿元。截至2024年，其视频创意业务收入达9.61亿元，连续7年保持正增长，占软件收入比例高达67.06%。

招股书显示，公司产品覆盖全球超200个国家和地区，累计活跃用户突破20亿。2025年上半年，平均月活跃用户达6870万，付费用户数超过290万。

但光鲜业绩背后，行业天花板已悄然显现。消费级创意软件市场竞争白热化，Adobe凭借生态优势占据高端市场，Canva等新兴玩家以免费模式抢夺中低端用户，万兴科技的“单点工具”模式逐渐显露疲态。

万兴科技约80%收入是通过自营的官网销售产品获得的。近年来其用户增长遭遇瓶颈。2024年，公司平均月活跃用户为6730万，较2023年微降10万，2025年上半年恢复至6870万。

尽管公司也通过应用商店（AppleStore及GooglePlay等）、代理商以及向企业客户销售，但收入占比较小，且公司代理商数量由2023年底的171家降至2025年6月底的68家。

2022年、2023年、2024年和2025年上半年，万兴科技分别录得营收11.8亿元、14.81亿元、14.4亿元和7.6亿元。同期，公司归母净利润分别为0.4亿元、0.86亿元、-1.63亿元和-0.53亿元。

万兴科技的营收主要来自于“AIGC数字创意软件产品”（包括视频创意产品、绘图创意产品和文档创意产品），营收占比分别为79.9%、82.4%、83.3%和80.6%。

需要注意的是，公司海外收入占比较高，2022年、2023年、2024年和2025年上半年别达89.3%、91.2%、90.5%和93.6%，且主要依赖欧美市场。

数据显示，公司营收增速从2023年的25.5%骤降至2024年的-2.77%，首次出现营收下滑。从收入结构上看，2022年以来，中国市场收入虽有增长，但增幅不大，今年上半年更是同比下降近25%；而海外市场方面，虽在2024年录得负增长，但好在今年上半年强势回归，收入录得约11%的增长。

在此情况下，吴太兵启动了第二次赴港上市计划。

超90%毛利率下的“增收不增利”

万兴科技的财务报表堪称“矛盾综合体”：一方面是令人艳羡的高毛利，另一方面是持续扩大的亏损缺口，这种反差折射出其商业模式的深层缺陷。

从盈利数据看，公司呈现典型的“断崖式恶化”。2022年至2023年，归母净利润尚能维持0.4亿元、0.86亿元的正向收益，但2024年突然转负至-1.63亿元，2025年上半年延续亏损态势至-0.53亿元。

更值得警惕的是盈利质量的退化：万兴科技2025年上半年营收同比增长7.77%，净利润却同比由正转负，“增收不增利”的特征愈发明显。

庆幸的是，万兴科技毛利率始终保持在90%以上的高位。2022~2024年及2025年上半年，万兴科技各期毛利率依次为95.5%、94.8%、93.2%和92.4%，呈逐年小幅下降但仍维持90%以上，甚至比肩高端白酒。

但高毛利并未转化为盈利，核心症结在于“费用黑洞”的吞噬。2025年上半年，万兴科技的销售及分销费用达4.62亿元，管理费用1.02亿元，两者合计占营收比例达74.3%；若叠加2.1亿元研发费用，三项费用总和达7.74亿元，超过当期7.6亿元营收，形成“入不敷出”的尴尬局面。

费用结构的失衡更显致命。销售及分销费用中，广告宣传费占比长期维持在75%以上，2024年更是高达77.5%。

公司90%以上的收入来自C端用户订阅，而订阅制依赖持续的用户增长与续费转化。但高企的销售费用导致用户获取成本（CAC）居高不下，2024年每新增一名付费用户的营销投入较2022年增长40%，而用户续费率却从75%降至68%，增长可持续性存疑。

这种“烧钱换增长”的模式导致公司陷入恶性循环：为维持用户增长加大广告投放-销售费用激增侵蚀利润-依赖融资填补资金缺口-稀释股东权益。

此外，过于依赖社媒营销的团队架构，推高了流量获取成本，2024年前五大供应商采购额占比达62.6%，最大单一采购商占比46%，供应链议价能力薄弱。

2025年上半年，公司流动比率从2024年三季度的2.88降至1.86，资产负债率则从16.3%攀升至28.17%，财务弹性持续收缩。

从工具软件到AI转型

面对业绩压力，吴太兵团队推出“AI化+移动化”双轮驱动战略，试图复制早期出海的成功路径，但转型过程中的试错成本正不断侵蚀公司根基。

AI转型成为最核心的战略赌注。2024年，公司提出“双模驱动”战略，一边自主研发万兴“天幕”音视频大模型，一边接入OpenAI、百度等第三方大模型能力，全年研发投入达4.42亿元，研发费用率30.73%。

短期成效看似显著：AI原生应用收入达6700万元，同比增长超100%，核心产品移动端收入翻倍。但从投入产出比看，4.42亿元研发费用仅换来6700万元AI收入，投入产出比不足16%。

移动化战略同样面临挑战。公司将桌面端产品向移动端迁移，但并未实现场景创新，仅是功能的简单复刻。尽管2025年一季度万兴喵影移动端收入同比增长超100%，但主要依赖社媒流量投放拉动，这种增长模式与“烧钱换用户”的互联网打法并无本质区别，难以形成可持续竞争力。

上市七年间，万兴科技先后涉足VR/AR、智能家居、企业服务等多个领域，但均未形成规模效应。此次All-inAI虽符合行业趋势，但面临双重挤压：向上需应对百度、阿里等大模型厂商的降维打击，向下要抵御Canva等工具厂商的AI功能跟进，转型窗口期已愈发狭窄。

从长沙草根创业到“A+H”双平台冲刺，吴太兵带领万兴科技走过了二十余年的成长之路。在全球创意软件产业重构的浪潮中，“高毛利、高亏损”的模式下，这位“中国版Adobe”能否打破盈利困局？（《理财周刊-财事汇》出品）

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