地产｜拿地质量评估的新思路

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（来源：CITIC Think Tank）

文｜陈聪  张全国  刘河维  刘东航  陈兆儒

2024年之后企业新获得的土地，是当前房企开发业务盈利能力的主要来源。而且，不同城市之间盈利能力差异很大，当前少数几个城市贡献了房企大多数的盈利。这些城市一般供地质量较高，年轻人大量流入，且库存去化压力不大。上海、杭州和成都是新房开发环境较好的城市代表。根据我们统计，2024年以来，滨江集团、招商蛇口和华润置地在这三个城市的拓展占新货总拓展的比例最高。

▍房企的新货是决定开发企业业绩和未来发展弹性的关键因素。

存货是房地产企业库存的主体，而2022年之后新增的土地储备是当前房地产企业比较有盈利的库存。考虑到2022-2024年之间新增的土地储备一般消化比较彻底（估计平均去化率在90%以上），当前开发企业真正可以谈论盈利能力的资产，除去投资性不动产，在开发部分就是2024年之后新获得的土地储备。这部分土地储备对应货值的多寡，决定了公司未来优质可售货值的多寡。

▍当前城市之间新房盈利能力差异很大，少数城市贡献了企业大多数的盈利，且高盈利城市不等同于一般认为的一线城市。

由于不同城市的人口流入年龄结构不同，土地供给的质量不同，库存去化压力也不同，新房市场的盈利能力差异很大。我们认为，即便在当前偏弱的市场环境中，杭州、上海、成都三个城市在2024年之后新增的土地储备，一般也能获得良好的回报，我们估计净利润率在8%上下。深圳、西安、合肥三个城市，虽然景气度远不如上海、杭州和成都，但也不乏热销楼盘，项目盈利能力尚可。其他城市则受到市场下行影响更大，预计新出让土地的平均潜在净利润率相对更低，或去化速度更慢。

▍房地产公司项目的非标属性和日益复杂的规划条件，令详解企业新货质量变得较为困难，但对企业新增土地区域构成的简单分析，则有助于我们揭示企业新货质量。

我们将上海、杭州、成都称为一类区域，深圳、西安和合肥称为二类区域，其他城市称为三类区域。我们认为，2024年之后一类区域拿地较为积极主动，占比较高的公司，在未来销售去化和盈利能力方面具备优势。在这项统计中，滨江集团、招商蛇口、华润置地排名居前，一类区域拿地占比显著超过其他大公司。如果我们比较2024年之后和2022年之后一类区域拿地占比变化程度，则华润置地、招商蛇口、中国金茂排名居前，这些公司在2024年之后区域聚焦更为坚决。如果算上二类区域，则滨江集团、招商蛇口在行业内一二类区域拿地占比明显领先。

▍研究方法存在不足。

必须说明，我们这一研究方法是存在一定缺陷的。首先是没有纳入对投资性房地产的考量；其次，单个城市的平均土地盈利质量较高，并不等于在这个城市拿地都是正确的。此外，也确实存在一些不那么突出的城市，企业透过产品溢价获得高盈利的情况；再次，该办法没有评价存量土地的质量，并假设2021年之前新增的存量土地普遍质量较低；最后，一类和二类区域可能会动态变化。但是，这一办法除了在区域筛选上有主观性，在数据上则是完全客观的，且较之针对每块土地进行质量评估的方法是大大简便了，较之仅以一二线城市占比来衡量拿地质量的办法也明显更符合市场的实际情况。

▍风险提示：

二手房市场供给不断提升的风险。企业存量资产负担偏重，跌价准备计提并不充分的风险。部分企业虽然积极获取新货，但开发能力偏弱的风险。

▍投资策略：

我们认为，尽管房地产市场仍然处于下行阶段，但新房供给过大的局面已经扭转，房价过高的情况已经明显缓解，市场具备止跌回稳的基础。在开发业务层面，我们看好新货比较充分，营建好房子的能力较强，且新货布局区域集中在杭州、上海、成都等地的公司。在经营性不动产领域，我们看好运营能力突出，资产组合优越的企业。

本文节选自中信证券研究部已于2025年9月26日发布的《房地产行业跟踪点评—拿地质量评估的新思路 》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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