【中国银河宏观】美联储分歧加剧，国内静待政策加力 ——宏观周报（9月22日-9月28日）

（来源：中国银河宏观）

本周关注：本周，美联储官员们的密集讲话显示美联储内部对后续的降息路径存在着巨大分歧，这给美联储降息前景增添了不确定性。不过从鲍威尔的发言来看，本轮降息大概率将呈现缓慢而温和的节奏，除非美国经济出现明显下滑。国内方面，经济数据基本保持韧性，PPI同比跌幅收窄和工业企业利润同比由负转正，说明反内卷措施的作用在逐渐显现。但经济内生动能仍显不足，后续仍需新一轮逆周期政策加以支持。

国内宏观-需求端：（1）消费：居民出行热度保持平稳，乘用车销量与去年同期大致相当。截至9月26日，9月地铁客运量增速同比0.95%、环比-5.7%，国内执行航班数平均值为1.28万架次，环比-12.5%、同比0.14%。据乘联会，9月前三周全国乘用车市场零售119.1万辆，同比增长0.3%，环比增长5.9%。（2）外需：高频数据显示出口仍具较强韧性。截至9月26日，波罗的海干散货指数(BDI)均值为2118.6，环比5.9%，同比增长7.7%；中国出口集装箱运价指数均值为1120.5，较8月均值下降5.9%，同比下降36.9%。9月第三周港口货物吞吐量26464.7万吨，同比增长18.8%，集装箱吞吐量666.4万箱，同比增长12.9%。

国内宏观-生产端：工业生产环比上行，截至9月28日，高炉开工率平均较上周上涨0.47pct至 84.47%；线材开工率保持48.28%不变；焦炉开工率保持75.29%，变化幅度不大。地产基建有所上行，整体高于去年水平，水泥发运率录得40.33%，本月平均环比上涨0.59pct，同比上行4.66pct；螺纹钢开工率平均同比上行4.57pct至42.21%；石油沥青装置环比涨3.23pct，同比涨8.4pct至34.38%。消费制造业方面，汽车半钢胎开工率环比平均降1.04pct至72.04%，反内卷仍在体现。化工方面，纯碱开工率上涨明显，本周涨3.59pct至89.15%，PTA产量和开工率保持稳定，分别录得140.38万吨和76.48%。

物价表现：（1）CPI：猪肉价格持续下滑，果蔬价格普遍回升。截止9月26日，猪肉平均批发价周环比下降0.94%，生猪期货价格下降2.56%。市场大体重猪源仍相对较多，生猪出栏量继续增加，叠加终端需求支撑有限，导致生猪价格回落加深，猪价整体维持弱势运行。果蔬方面，28种重点监测蔬菜平均批发价格上升1.16%，6种重点监测水果平均批发价上升2.02%，苹果期货结算价格上升1.33%。近期部分蔬菜进入上市尾声，供应量减少，蔬菜价格季节性回升。消费需求受双节备货拉动有所增加，支撑水果价格止跌回涨。当前库存水平处于低位，价格存在底部支撑，叠加新季上量好货价格偏高，苹果期货价格持续走高。此外，鸡蛋价格周环比上升2.76%，中秋国庆双节前鸡蛋市场需求旺盛，经销商采购量显著增加，鸡蛋价格持续上涨。

（2）PPI：原油价格持续走高，黑色系商品小幅上涨。截止9月26日，WTI原油上涨1.02%，布伦特原油上涨1.5%。俄罗斯能源设施连遭打击，叠加伊拉克原油出口仍存不确定性加深供应担忧，美国原油与成品油库存减少也提振油价上涨。黑色系商品方面，焦煤、焦炭和螺纹钢价格环比分别上涨0.71%、0.57%和1.03%，铁矿石价格下降0.07%。全球铁矿石供应偏松，叠加钢材需求回落，铁矿石价格下跌，焦企业开工平稳，两轮提降落地，供应压力缓解，叠加节前补货需求支撑焦煤焦炭价格持续上涨。有色等工业产品方面，自由港麦克莫兰公司周三称其印尼子公司2026年产量将较预期低35%，铜矿供应担忧进一步恶化，叠加反内卷政策支撑，铜价上升1.78%，铝价冲高回落0.84%。受传统旺季需求回升影响，水泥价格环比涨幅扩大至2.03%。玻璃现货整体产销良好，供需格局持稳，价格环比上涨0.91%。

国内宏观-财政：本周普通国债、专项债发行提速。本周无新增特别国债，普通国债新增2,475亿，发行进度79%。新增地方政府一般债114亿，发行进度70.7%；新增专项债1,846亿，专项债（不含化债）发行进度80.0%。目前经济数据已经显示出经济内生动能有逐渐转弱迹象，后续储备政策如新型政策性金融工具加快推出的可能性逐渐加大。投资方面：从本周高频数据来看，石油沥青开工率大幅回升，水泥发运率和石油沥青开工率均较去年有所提高，螺纹钢价格、高线价格小幅回落。从投向来看，水泥主要用于水利、公共设施等项目建设，而石油沥青主要用于地方道路建设，螺纹和高线主要对应房建和制造业，总体来看本周基建需求有一定释放。

货币和流动性：国债收益率曲线走陡。本周央行MLF净投放3000亿元，本月买断式逆回购央行净投放3000亿元，释放货币宽松的政策信号。本周公开市场逆回购操作净投放6406亿元。多数货币市场利率延续上行，其中 SHIBOR007收于1.5010%（+1BP）、DR007收于1.     5313%（+2BP）。银行间质押式回购日均成交量上行1047亿元，升至7.27万亿元。国债收益率曲线走陡。30年期国债收益率收于2.2170%（+2BP）， 10年期收于1.8768%（+0BP），1年期收于1.3825%（-1BP）。1年期国有银行同业存单发行利率收于1.71%（+3BP），环比上行。

海外宏观和市场:美联储内部分歧加大，贸易政策不确定性再起。政策层面：（1）美国总统特朗普签署行政令，自10月1日起对多类进口产品加征高额关税，包括厨房橱柜、浴室洗手台及相关建材征收50%关税，对家具征收30%关税，对专利及品牌药品加征100%关税。但对欧盟、日本等已达成协定的伙伴，美国承诺遵守15%的关税上限。此举在延续保护主义色彩的同时，也暴露美国在双边协议与单边加税之间的政策摇摆，加剧全球贸易不确定性。（2）美联储内部在降息路径上的分歧显著扩大。理事鲍曼直言劳动力市场恶化，若不迅速行动将“落后于形势”，支持年内进行三次各25个基点降息；新晋理事米兰则呼吁通过连续50个基点的“大幅降息”迅速回到中性水平，避免经济受到长期伤害；而古尔斯比则强调通胀仍高于目标，主张保持谨慎。主席鲍威尔在讲话中仅承认股市估值偏高，但未释放明确政策信号，令市场失望。财政部长贝森特公开批评鲍威尔，称利率“限制性过强”，并敦促美联储年底前降息100—150个基点。政策分歧的公开化，凸显出美联储在政治干预与内部分歧的双重压力下，其独立性与前瞻指引均承压。

美国经济消费与投资韧性仍存，房地产延续分化的同时通胀温和上行。经济层面：（1）二季度美国经济显著上修。美国二季度实际GDP年化环比增长3.8%，较此前修正值上调0.5个百分点。分项上，个人消费支出增长2.5%，非住宅固定资产投资增长7.3%，住宅投资下降5.1%，政府支出小幅下降0.1%；出口下降1.8%，进口大幅下降29.3%。贡献度测算，消费拉动1.68个百分点，净出口拉动4.83个百分点，而库存变化拖累3.44个百分点。消费和企业投资保持韧性，净出口受进口回落支撑，对冲了库存调整的负面冲击。（2）通胀温和上行，消费与收入同步改善。8月PCE价格指数环比上涨0.3%、同比上涨2.7%，较前值上行0.1个百分点；核心PCE环比上涨0.2%、同比上涨2.9%，与前值持平，符合预期。其中能源价格环比上涨0.8%，食品价格环比上涨0.5%。同期，消费者支出环比增长0.6%，个人收入环比增长0.4%，个人储蓄率为4.6%。通胀水平虽有小幅升温，但核心指标稳定，消费与收入同步增长，表明内需动能仍具支撑。（3）房地产市场出现分化。8月新屋销售年化80万套，环比大增20.5%，创三年半新高，显著高于市场预期的65万套；同比增长15.4%。与此同时，成屋销售年化400万套，环比下降0.2%，仍在400万套附近徘徊。成屋价格中位数为42.26万美元，同比上涨2%，延续自2023年年中以来的同比上行趋势。整体看，新屋端在供给与价格调整下出现修复，而成屋端仍受高利率与存量供给有限的约束。

风险提示：政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。

本文摘自：中国银河证券2025年9月28日发布的研究报告《美联储分歧加剧，国内静待政策加力——宏观周报（9月22日-9月28日）》

分析师：张迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001；吕雷 S0130524080002；赵红蕾 S0130524060005；铁伟奥S0130525060002

研究助理：薄一程，吴佳文

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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