流动性 | “量宽价稳”的狭义流动性格局或持续

（来源：覃汉研究笔记）

CORE IDEA

核心观点央行Q3货政例会延续“支持性”的货币政策思路， “保持流动性充裕”的同时也“防范资金空转”，“量宽价稳”的狭义流动性格局或持续。 另外，“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”在Q2货政报告亦有提及相关内容，不完全意味着货币政策重心在存量政策，增量政策亦可期待。

1.跨季资金面或将偏松

跨季资金价格先上后下，央行投放、财政支出和银行融出顺畅或将助力跨季资金格局偏松。

2.“量宽价稳”的狭义流动性格局或持续

9月26日，央行货币政策委员会发布了三季度例会纪要，整体延续了“支持性”的货币政策思路，增量措辞较少，“保持流动性充裕”的同时也“防范资金空转”，“量宽价稳”的狭义流动性格局或持续。

另外，“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”在Q2货政报告亦有提及相关内容，不完全意味着货币政策重心在存量政策，增量政策亦可期待。

风险提示

货币政策超预期变动；海外主要央行货币政策变更后对国内市场产生外溢效应；狭义流动性向广义流动性加速传导。

作者：胡建文

全文：4101字 | 15分钟阅读

正文

1 跨季资金面或将偏松

跨季资金价格先上后下，央行投放、财政支出和银行融出顺畅或将助力跨季资金格局偏松。

第一，过去一周央行投放9000亿元14D逆回购和MLF超额续作3000亿元，当前央行投放力度不低，呵护“双节”长假流动性意愿较高。按央行“短期、中期和长期”的流动性工具箱，9月26日央行质押式逆回购余额（短期流动性投放的主要工具）达24674亿元、明显高于往年同期水平，6月份以来中期流动性（MLF和买断式逆回购）净投放金额合计1.8万亿元。

第二，9月份作为财政支出大月，过去五年9月份财政净支出金额约1.1万亿元，而且支出时点集中在月末，或大幅改善狭义流动性的宽松程度。

第三，季末商业银行面临MPA考核等，由于实体信贷投放不及预期，广义信贷科目压力较轻，因此商业银行向非银机构的同业投资、拆借、逆回购融出等或较为顺畅，流动性摩擦较小。9月26日，大行净融出资金余额约4.1万亿，处于往年同期较高水平，亦验证第三点。

2 “量宽价稳”的狭义流动性格局或持续

9月26日，央行货币政策委员会发布了三季度例会纪要，整体延续了“支持性”的货币政策思路，增量措辞较少，“保持流动性充裕”的同时也“防范资金空转”，“量宽价稳”的狭义流动性格局或持续。今年以来，月末央行质押式逆回购余额往往居于两万亿左右的高位，同时央行对商业银行的MLF和买断式逆回购也不断替换同业存单等同业负债，央行对银行间流动性的短、中期格局把握力大幅增强。Q3货政例会整体延续了7月30日政治局会议、Q2货政报告和9月22日潘行长在国新办新闻发布会讲话明确的货币政策基调，“适度宽松的货币政策”、“推动社会综合融资成本下降”、“保持流动性充裕”等支持性措辞依然存在，但同时也“防范资金空转”，狭义流动性体感上维持宽松，但DR001或依然难以下破1.30%。

另外，“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”在Q2货政报告亦有提及相关内容，不完全意味着货币政策重心在存量政策，增量政策亦可期待。Q2货政报告指出“进一步落实好适度宽松的货币政策，抓好各项货币政策措施执行”，Q3货政例会延续这一提法，不意味着货币政策重心完全在于存量政策。9月22日潘行长在国新办新闻发布会在回答“美联储在9月议息会议决定降息25个基点，请问中国人民银行下一步的货币政策有何考虑”的记者提问时，指出“往前看，我们将根据宏观经济运行的情况和形势变化，综合运用多种货币政策工具”，增量政策亦可期待，央行近年降准降息或恢复国债买卖的时点可预测性较差。

3 流动性跟踪

3.1 央行操作：中期流动性继续积极投放

央行短期流动性：

过去一周（9/22-9/26，下同），央行公开市场质押式逆回购净投放6406亿元，质押式逆回购到期合计18268亿元、投放合计24674亿元。节奏上，周中净投放金额远小于周一与周五。截至9/26，央行质押式逆回购余额24674亿元，略高于往年季节性水平。

未来一周（9/28-9/30，下同），央行质押式逆回购到期金额为5166亿元，季末跨期临近，央行或继续呵护短期流动性。

央行长期流动性：

过去一周，央行续作1年期MLF 6000亿元，到期3000亿元，净投放3000亿元，MLF持续4个月净投放。

3.2 政府债发行：未来一周政府债净缴款2121亿元，供给压力偏小

政府债净缴款：

过去一周，政府债净缴款1286亿元，其中国债净偿还594亿元、地方债净缴款1881亿元；未来一周，政府债预计净缴款2121亿元，其中国债净缴款1573亿元、地方债净缴款548亿元，总体净缴款压力偏小。

未来一周，政府债净缴款压力分布上，周一净缴款压力较大。

政府债发行节奏及进度：

截至9/26，国债净融资进度81.1%，环比过去一周进度减少2.2%，2025年剩余净融资空间约1.26万亿；新增地方债发行进度83.1%，过去一周进度增加3.0%，2025年剩余发行空间约0.88万亿；再融资专项债发行进度99.8%，2025年剩余发行空间43亿元。

节奏上看，新增地方债发行节奏快于2024年、但慢于2022年和2023年。

3.3 票据市场：9月末票据利率小幅修复

9月末票据利率明显上涨，3M国股直贴较上月回升幅度约27BP，半年国股直贴较上月回升幅度约为10BP。9/26，3M国股直贴和国股转贴国股利率分别录得1.45%（9/19录得1.33%）和1.34%（9/19录得1.25%）； 9/26，6M国股直贴和国股转贴国股利率分别录得0.92%（9/19录得0.92%）和0.85%（9/19录得0.86%）。

3.4 资金复盘：跨季资金成本先上后下

资金情绪指数：

本周资金面受北交所新股打新及央行逆回购投放未及预期的影响，周中资金收紧，周五央行大额投放14D逆回购，跨季资金面明显转松。周二周三资金小幅收紧，周三情绪指数一度升至60。

资金价格：

同样是受北交所打新冻结资金及央行逆回购投放未及预期的影响，资金利率周二周三周四走高、周五央行大额投放14D逆回购，跨季资金面明显转松。9/26，DR001较9/19下行约15bp至1.32%，DR007下行幅度小于DR001，较9/19上行2BP至1.53%。

资金分层：

受跨季影响，DR007-DR001利差较上周扩大17BP。过去一周北交所罕见两支新股打新，GC001最高上升至1.69%。

质押式回购成交额及隔夜成交占比：

隔夜占比依然较高，但相较上周有所下降，受跨季影响隔夜成交明显下降，总的来看，资金宽松下“滚隔夜”依然是较好策略。9/26，DR、R、GC隔夜成交占比分别为89%、37%、86%，依然处于较高水平。

资金供需：

当前，大行净融出依然处于季节性高位。9/26，银行体系净融出3.8万亿；其中，大行净融出4万亿，股份制银行转为净融出。

非银体系核心机构净融入需求基本持稳。9/26，基金+券商+保险+其他产品共计净融入规模5.54万亿，略高于9/19。

非银体系核心净融出方（货基+理财+其他机构）净融出规模小幅下降。9/26，货基净融出1.81万亿，相较于9/19下降1979亿。

分期限来看，大行净融出以隔夜为主；基金和券商净融入也以R001为主；保险和其他产品融资期限较长，以R007为主；货基少量净融入R001的同时大量净融出R007和R014。

3.5 同业存单：持续净偿还，银行长期负债压力或可控

发行情况：

过去一周，存单共计发行6736亿元，净偿还3086亿元。截至9/26，存单全年累计净融资约5740亿元。

分主体看，过去一周同业存单发行规模排序为：国有行（3130亿元）>城商行（2361亿元）>股份行（2015亿元）>农商行（361亿元）。

分期限看，过去一周同业存单发行加权期限小幅抬升，国/股/城/农加权发行期限为0.43年。

一二级价格：

国股行各期限存单发行利率基本持稳。国有行1M/3M/6M/9M/1Y周内平均发行利率分别录得1.59%、1.58%、1.65%、1.68%、1.69%。

二级市场存单收益率小幅上行。9/26，1Y AAA存单到期收益率1.69%，较9/19上行1BP。

4 风险提示

货币政策超预期变动；海外主要央行货币政策变更后对国内市场产生外溢效应；狭义流动性向广义流动性加速传导。