联合动力上市：技术龙头光环下的独立性隐忧

（来源：财评社）

出品 | 财评社

文章 | 宝剑

2025年9月25日，苏州汇川联合动力系统股份有限公司（简称“联合动力”，股票代码301656）正式登陆创业板，成为资本市场又一家备受瞩目的新能源汽车核心零部件企业。作为从千亿市值龙头汇川技术分拆而来的“嫡系”公司，联合动力以12.48元/股的发行价、32.87倍市盈率完成募资，从申报到上市仅用267天，堪称“光速”过会。其招股书描绘了一幅令人振奋的图景：2021年至2024年营收从29.0亿元跃升至161.78亿元，复合增长率高达77.36%；归母净利润由-2.5亿元扭亏为盈，2024年达到9.4亿元，同比激增403.55%；2025年上半年营收91.48亿元，同比增长51.08%，净利润5.49亿元，同比增长92.91%。在市占率方面，2025年上半年，电控、电机市占率分别达10.10%和11.30%，在第三方供应商中位居第一，驱动总成市占率7.10%，OBC市占率5.10%，均处于行业前列。这些数据无疑为其“电驱动龙头”的定位提供了有力支撑。

在这组亮眼数据的背后，一系列深层次的质疑与风险正悄然浮现，为其资本之路投下浓重阴影。首先，其作为分拆上市企业的独立性备受挑战。根据监管要求，分拆企业应实现业务、资产、财务、机构、人员的“五独立”，但联合动力在多个维度均存在严重瑕疵。其9项核心发明专利中，有3项发明人为汇川技术在职员工，2项专利与母公司工业电机专利高度雷同，且均通过“集团内部调拨”方式转入，未履行完整转让程序。这种核心技术的“平移”操作，严重违背了“核心技术权属清晰”的基本要求，使其技术独立性大打折扣。更令人担忧的是财务数据的矛盾。

联合动力招股书披露，2024年上半年其营收为60.55亿元，净利润为2.85亿元；而汇川技术2024年半年报显示，联合动力同期营收为60.67亿元，净利润为3.83亿元，净利润差额高达34%。如此巨大的差异，不仅暴露了两家公司财务核算体系的混乱，更暗示了数据存在被操纵的可能性，为投资者理解公司真实经营状况设置了障碍。

人员与系统的绑定进一步加剧了独立性危机。董事长李俊田等核心高管均来自汇川技术体系，735名股权激励对象与母公司存在交叉任职。尽管公司声称ERP系统已实现“账号隔离”，但底层数据接口仍由汇川技术掌控，这意味着联合动力的运营数据、生产流程乃至决策逻辑，仍可能受到母公司的潜在影响。这种深度捆绑的管理模式，使其难以摆脱“母公司附庸”的标签，独立决策能力存疑。

关联交易的规模与公允性更是市场关注的焦点。报告期内，联合动力对关联方的销售金额逐年攀升，2022年为9.61亿元（占比19.11%），2023年为19.68亿元（占比21.01%），2024年高达44.49亿元（占比27.50%），占比持续扩大。其中，对联营企业常州汇想的销售从2022年的0.16亿元暴增至2024年的40.68亿元，增幅超过248倍，占公司总营收的25.14%。常州汇想由理想汽车持股87.34%、联合动力持股12.66%，其本身无独立销售团队与仓储空间，2024年资产规模不足6000万元，却完成了40.68亿元的货物周转，且未查询到任何第三方销售记录。这一异常现象强烈暗示其可能仅为“专属代采通道”，通过复杂的股权设计规避关联交易披露，实现利润输送或业绩注水。尽管公司声称交易“参考市场价格协商定价”，但2023年产品耗用量仅增长3.09倍，交易额却激增99倍，这种量价严重背离的现象，使其定价公允性难以令人信服。

客户集中度高企同样构成重大经营风险。2024年，前五大客户理想、广汽、奇瑞、小米、吉利合计贡献68%的收入，其中理想汽车为第一大客户，贡献收入56.12亿元，占比34.69%。更值得注意的是，联合动力对常州汇想的40.68亿元销售，已占后者当年营收的超50%。这种深度绑定模式，使其业绩高度依赖少数客户，一旦理想汽车等大客户经营承压或合作生变，将对公司营收根基造成直接冲击。事实上，这一风险已在2025年上半年初现端倪。尽管联合动力上半年营收同比增长51.08%，但增速已较2024年72%的同比增速明显放缓。而其主要大客户理想汽车2025年上半年营收同比增速为-1.99%，出现负增长；广汽集团、宇通客车等客户营收也呈下降趋势。客户业绩的集体放缓，预示着联合动力未来的订单增长可能面临瓶颈。公司预计2025年1—9月营收同比增速为30.62%～44.61%，归母净利润增速为31.05%～57.26%，增速进一步放缓的趋势已成定局。

募资扩产计划的合理性同样遭到广泛质疑。联合动力此次IPO拟募资48.57亿元，用于生产建设、研发中心及补充流动资金。然而，其资产负债率高达73.24%，远超行业41.68%的平均水平，流动比率仅0.92，短期偿债能力堪忧。与此同时，公司账面货币资金达18.26亿元，交易性金融资产13.97亿元，且无短期借款，却仍计划募资8亿元补充营运资金，此举的必要性令人生疑。更矛盾的是，其产能利用率并未饱和。2024年，电驱系统产能利用率为94%，接近满产尚可理解，但电源系统产能利用率仅为73.99%，仍有较大提升空间，却仍拟投入26.12亿元用于扩产。在新能源汽车零部件行业普遍面临产能过剩压力的背景下，如此大规模的扩产计划，不仅可能加剧产能闲置风险，也暴露出公司“圈钱”动机的嫌疑。

尤为值得关注的是，募资项目中1.09亿元的土建工程被交由“问题供应商”宝丽建设承接。该公司成立于2021年8月，注册资本仅2500万元，成立不足一年即承接汇川技术2亿元的建设项目，当时其无项目业绩、无员工社保缴纳记录，资质与能力明显不匹配。此后近两年无新项目，又“巧合”地在2024年12月承接联合动力亿元规模订单。这种异常的合作轨迹，加之项目造价较合同大幅超出，单方造价高达3402元/平方米，市场有理由怀疑其中是否存在利益输送或工程管理失控。保荐机构国泰海通对此未进行充分核查，进一步加剧了市场对其独立性的担忧。

作为本次IPO的保荐机构，国泰海通的履职表现堪称“失职”。其未识别董事李瑞琳、监事会主席丁龙山履历造假——二人入职的“华为电气技术有限公司”实际成立于2000年3月，而李瑞琳1997年12月入职，丁龙山1999年7月入职，均早于公司成立时间。这一明显的时间逻辑错误，本应是基本的尽调内容，却被保荐机构完全忽略。此外，国泰海通对常州汇想的“壳公司”属性、核心技术权属瑕疵等问题均未进行穿透式核查，反而出具“符合发行条件”的保荐意见，严重违背了“看门人”职责。年内，国泰海通已被深交所通报批评，其合作的会计师事务所信永中和也因审计失职被证监会处罚，中介机构的执业质量令人堪忧。

联合动力的“光速上市”更暴露出监管审核的深层漏洞。2025年1月发布的分拆上市新规明确要求，分拆资产占母公司净资产比例不得超过30%，且需“业务、资产、财务完全独立”。联合动力2024年营收占汇川技术（370.41亿元）的43.68%，2025年上半年占比达44.60%，核心资产与技术均源自母公司，显然已突破监管红线。其从受理到上市不足9个月的进程，与新规精神背道而驰，反映出分拆上市审核标准的宽松与执行的“最后一公里”失效。当关联交易可通过股权设计“合法化”，当保荐机构失职可被“流程合规”掩盖，当监管新规因“企业诉求”而灵活变通，资本市场的公平与透明将面临严峻挑战。

联合动力虽在技术实力、市场地位和财务增长上展现出“龙头”风范，但其独立性缺失、关联交易异常、客户依赖严重、募资扩产存疑、中介失职、监管纵容等一系列问题，构成了其发展道路上的重重障碍。在“以价换量”的盈利模式下，电驱系统单价已从2022年的5160.72元降至2024年的3764.39元，若价格再降5%-10%，毛利率将大幅下滑。当光环褪去，投资者更需清醒审视其背后的风险。