华西证券-有色~基本金属行业周报：劳动力市场低迷带动降息预期进一步走强，金银价格持续突破前高-250927

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（来源：研报虎）

报告摘要:

贵金属：劳动力市场低迷带动降息预期进一步走强，金价再创新高

　　本周COMEX黄金上涨1.89%至3,789.80美元/盎司，COMEX白银上涨6.92%至46.37美元/盎司。SHFE黄金上涨3.07%至856.06元/克，SHFE白银上涨6.63%至10,632.00元/千克。

　　本周金银比下跌4.70%至81.74。本周SPDR黄金ETF持仓增加358,981.17金衡盎司，SLV白银ETF持仓增加4,629,600.20盎司。

　　周二，美国9月标普全球制造业PMI初值52，预期52，前值53。美国9月标普全球服务业PMI初值53.9，预期54，前值54.5。美国9月里奇蒙德联储制造业指数-17，预期-5，前值-7。

　　周四，美国至9月20日当周初请失业金人数21.8万人，预期23.5万人，前值由23.1万人修正为23.2万人。美国8月耐用品订单月率2.9%，预期-0.5%，前值由-2.80%修正为2.7%。美国第二季度实际GDP年化季率终值3.8%，预期3.30%，前值3.30%。美国第二季度核心PCE物价指数年化季率终值2.6%，预期2.5%，前值2.50%。

　　周五，美国8月个人支出月率0.6%，预期0.5%，前值0.50%。美国8月核心PCE物价指数月率0.2%，预期0.20%，前值由0.30%修正为0.2%。美国8月核心PCE物价指数年率2.9%，预期2.90%，前值2.90%。美国9月一年期通胀率预期终值4.7%，预期4.8%，前值4.80%。

　　本周，新任美联储理事米兰周一呼吁大幅降息。米兰的鸽派立场强化了更大幅度降息的预期，暗指美国政府有意推动这一进程。尽管价格创纪录、且临近节日季，但投资者依旧积极买入黄金，全球最大黄金ETF——SPDR黄金信托周一持仓量重回1000吨。

　　本周美联储主席鲍威尔表示，就业增长似乎过于疲软，难以维持失业率稳定。如果政策过于紧缩，可能会不必要地冲击劳动力市场。周四初请失业金人数显示，截至9月13日当周，续请失业金人数减少2000人，经季节调整后为192.6万人。8月份平均失业时间从24.1周升至24.5周，为2022年4月以来最长，失业率上升至近四年来的最高点4.3%。受此情绪影响，黄金价格再创历史新高。

　　降息25BP落地，劳动力需求低迷且失业率升至四年高位，使得美联储降息预期进一步增强。关税对美国经济开始产生影响，在明年通胀预期走高的环境下降息，美联储降息为美元贬值创造了肥沃的土壤，同时极有可能推高金价。地缘冲突持续，俄乌双方未见缓和迹象，委内瑞拉周边局势紧张，中东地区形势复杂，俄美军机在阿拉斯加附近发生对峙。特朗普政府此前对美联储独立性的冲击，以及全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破37.5万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。

　　降息25BP落地，劳动力需求低迷且失业率升至四年高位，使得美联储降息预期进一步增强。金融投资需求约占总需求的40%，工业需求占60%。预计2025年全球白银短缺幅度约达3660吨，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，受工业需求支撑，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

基本金属：降息落地，基本金属长期向好

　　本周LME市场，铜较上周上涨2.09%至10,205.00美元/吨，铝较上周下跌1.01%至2,649.00美元/吨，锌较上周下跌0.41%至2,886.50美元/吨，铅较上周下跌0.07%至2,001.50美元/吨。

　　本周SHFE市场，铜较上周上涨3.20%至82,470.00元/吨，铝较上周下跌0.24%至20,745.00元/吨，锌较上周下跌0.29%至21,980.00元/吨，铅较上周下跌0.23%至17,110.00元/吨。

铜：矿端出现扰动，协会呼吁冶炼反内卷，看好铜价中枢上移

　　降息25BP落地，劳动力需求低迷且失业率升至四年高位，使得美联储降息预期进一步增强。

　　供应方面，9月8日，自由港麦克莫兰公司旗下重要的印尼Grasberg矿区（GrasbergBlock Cave，GBC）发生严重泥石流事故，约80万吨湿性矿料突然涌入井下，造成5名矿工失踪，矿山核心生产区域和支持性基础设施遭实质性破坏，采矿作业全面暂停。9月24日深夜，自由港公司就此事故发布最新公告。目前尚无足够信息来预测未来的产量估算。初步评估表明，随着修复工作完成以及分阶段重启和产能提升，这些影响可能会导致近期（2025年第四季度和2026年）大规模生产推迟。2027年，运营率有望恢复到事故前的水平。目前，PTFI预计未受影响的Big Gossan和Deep MLZ矿山将于2025年第四季度中期恢复运营，GBC矿山将于2026年上半年分阶段重启和增产。因此，PTFI 2025 Q4的铜和黄金销售量将微不足道（之前估计的销售量为20.2万吨铜和10.73吨黄金）。在这种分阶段重启和增产情景下，情况会受到多种因素的影响，并且可能会发生变化，2026年PTFI的产量可能比事故发生前的估计低约35%，分别为50.1万吨铜和32.4吨黄金（之前对2026年产量的估计约为77.1万吨铜和49.8吨黄金）。中国有色金属工业协会铜业分会第三届理事会显示铜行业企业要坚决反对铜冶炼行业“内卷式”竞争，这可能是一潜在冶炼减产的预期利好。

　　需求端，当前市场呈现多空交织态势，下游逢低采购但备货情绪整体谨慎，进口铜到货致使库存累积，高价已使下游利润承压。尽管供应压力尚未完全显现，但在宏观面不确定性的萦绕下，终端消费需求依然存在变数。

　　本周上期所库存较上周减少7,035吨或6.65%至9.88万吨。LME库存较上周减少3,250吨或2.20%至14.44万吨。COMEX库存较上周增加5,510吨或1.74%至32.23万吨。

　　供给端，全球主要大型铜矿今年事故频发，延续了2024年的行业情况，单印尼Grasberg铜金矿预计2025Q4将减少20万吨铜矿销量，单季度铜矿供给减少约3%-4%，供给层面紧张加剧。以上3个大型铜矿事故不单单影响2025年铜矿供应量，其中影响将延续至2026-2027年。宏观层面，9月美联储降息25BP落地，时隔9个月暂停的美联储降息重新开启，2026年降息时间连贯性好于2025年，财政货币双宽松基调依旧。需求方面，全球电力电网基建、新能源汽车、家电消费、AI数据中心等领域需求有望继续加速，以上因素支持铜价续创新高。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【铜陵有色】、【江西铜业】、【中国黄金国际】、【西部矿业】、【北方铜业】。

铝：降息落地，宏观情绪支撑铝价向好

　　供应方面，供应端，近期电解铝产量相对稳定，维持在84.73万吨/周；成本方面，国内电解铝完全成本为16,283元/吨，周环比下降81元/吨，行业平均利润扩大71元/吨至4,487元/吨附近。

　　需求端，整体呈累库态势，尽管电改政策一度刺激光伏抢装需求，环比继续回落。随着抢装结束，铝需求逐步承压，目前已从铝棒传导至铝锭。白色家电7-9月排产计划环比下行，终端需求走弱压力进一步显现。新能源汽车销售表现不及产量，企业库存压力持续。

　　原料端，氧化铝市场依旧维持过剩格局。供应端方面，近期国内氧化铝运行产能高位运行，叠加进口窗口持续开启，国内氧化铝供应过剩压力仍存；虽然当前氧化铝利润空间被压缩，但暂未听说氧化铝厂会采取减产动作，目前各家氧化铝厂主要以执行长单为主。

　　库存方面，本周上期所库存较上周减少3,108吨或2.43%至12.46万吨。LME库存较上周增加3,800吨或0.74%至51.77万吨。

　　降息正式落地，宏观环境走强。展望未来，铝下游旺季预期来临，本周下游开工率缓慢上升，同时国内电解铝供给刚性，供应端趋紧。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025年铝价。受益标的：【中国铝业】、【天山铝业】、【云铝股份】、【神火股份】、【南山铝业】。

锌：库存压力缓解，旺季需求存在韧性

　　供给端，8月锌矿砂及其精矿进口量同比大增31%至46.7万吨，国产锌精矿TC环比下调50元至3850元，而进口矿TC则稳中有升至100美元，冶炼厂原料库存充足且利润可观。受此支撑，8月精锌产量环比增长2.3%至62.6万吨，同比大增29%，创下同期绝对高位。需求端，得益于国内传统旺季需求仍具韧性以及供应端检修增多，库存压力有所缓解。

　　库存方面，本周上期所库存较上周增加1,229吨或1.24%至100,544吨。LME库存较上周减少5,050吨或10.56%至42,775吨。

铅：备库完成叠加部分厂商复工，铅价弱势运行

　　假期临近，下游企业继续对铅锭进行备库，部分偏北方铅冶炼企业检修后逐步恢复，市场流通货源较上周相对增多，但再生铅最大产地—安徽地区铅冶炼企业复产慢于预期，地域性供应紧张情况尚存，部分下游企业转而接收接近仓库的货源，使得铅锭社会库存进一步下降，并降至4个月的低位。下周，原生铅与再生铅企业复产逐步推进，并且有少量进口粗铅将抵达港口，预计供应继续恢复。

　　库存方面，本周上期所库存较上周减少8,123吨或14.17%至49,209吨。LME库存较上周减少875吨或0.40%至219,425吨。

镁：成本支撑，镁价格稳定

　　镁锭价格较上周维持18,420元/吨。需求端，本周需求整体稳定，下游应用端对市场保持观望。供应端，受成本持续上涨影响，镁冶炼企业挺价意愿较强，让价出货情况较少。成本端，煤炭价格继续大幅上涨，兰炭价格跟进不足，硅铁供应明显紧缩，总体成本再度明显上涨。

钼、钒：钢招价格回落，价格弱势运行

　　钼铁价格较上周下跌1.42%至27.85万元/吨，钼精矿价格较上周下跌0.45%至4,395元/吨。在部分矿山进场出货挺价背景下，钼铁价格稍显先跌后稳发展过程，产业链上下游博弈再度偏于激烈，按照钢厂新一轮招标价格27.55-27.85万元/吨不等，倒推钼原料价格差不多仅有4300-4350元/吨，行业面对产业链上下游的同步双重挤压。

　　五氧化二钒价格较上周下跌1.29%至7.65万元/吨，钒铁价格较上周维持8.75万元/吨。受长假影响，钢厂备货需求有所释放，但从近来招标定价情况来看，成交普遍存在缓慢下跌迹象，贸易商因对节后市场预期信心不足，节前操作多较谨慎，零售市场表现较为平淡。

投资建议

　　降息25BP落地，劳动力需求低迷且失业率升至四年高位，使得美联储降息预期进一步增强。关税对美国经济开始产生影响，在明年通胀预期走高的环境下降息，美联储降息为美元贬值创造了肥沃的土壤，同时极有可能推高金价。地缘冲突持续，俄乌双方未见缓和迹象，委内瑞拉周边局势紧张，中东地区形势复杂，俄美军机在阿拉斯加附近发生对峙。特朗普政府此前对美联储独立性的冲击，以及全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破37.5万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。

　　降息25BP落地，劳动力需求低迷且失业率升至四年高位，使得美联储降息预期进一步增强。金融投资需求约占总需求的40%，工业需求占60%。预计2025年全球白银短缺幅度约达3660吨，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，受工业需求支撑，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

　　供给端，全球主要大型铜矿今年事故频发，延续了2024年的行业情况，单印尼Grasberg铜金矿预计2025Q4将减少20万吨铜矿销量，单季度铜矿供给减少约3%-4%，供给层面紧张加剧。以上3个大型铜矿事故不单单影响2025年铜矿供应量，其中影响将延续至2026-2027年。宏观层面，9月美联储降息25BP落地，时隔9个月暂停的美联储降息重新开启，2026年降息时间连贯性好于2025年，财政货币双宽松基调依旧。需求方面，全球电力电网基建、新能源汽车、家电消费、AI数据中心等领域需求有望继续加速，以上因素支持铜价续创新高。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【铜陵有色】、【江西铜业】、【中国黄金国际】、【西部矿业】、【北方铜业】。

　　降息正式落地，宏观环境走强。展望未来，铝下游旺季预期来临，本周下游开工率缓慢上升，同时国内电解铝供给刚性，供应端趋紧。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025年铝价。受益标的：【中国铝业】、【天山铝业】、【云铝股份】、【神火股份】、【南山铝业】。

风险提示

1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；

2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；

3）国内消费力度不及预期；

　　4）海外能源问题再度严峻。