华西证券-有色~能源金属行业周报：降息周期开启，推荐关注稀土磁材、钨、钴等关键金属-250927

（来源：研报虎）

报告摘要：

印尼政府暂停39家镍矿企业，或提升市场镍供应偏紧预期

　　截止到9月26日，LME镍现货结算价报收15,035美元/吨，较9月19日下跌0.66%，LME镍总库存为230,124吨，较9月19日增加0.74%；沪镍报收12.15万元/吨，较9月19日下跌0.16%，沪镍库存为29,008吨，较9月19日减少2.77%；截止到9月26日，硫酸镍报收28,600元/吨，较9月19日价格上涨1.60%。根据SMM，本周，当前有一个10级台风在菲律宾西部以形成，该台风会途经菲北部海域后最终在广东登陆，登陆时会达到13-15级。该台风不会对现有主要矿区装船产生太大影响。印尼原料方面，火法矿市场来看，主要矿区的雨季已基本结束。然则在监管层面，镍矿石的前景依然充满不确定性。从RKAB方面看，目前的供应仍被认为足以满足需求。新的一年期RKAB规定预计将在九月份发布，但尚未正式公布，市场普遍预期明年的申报或将出现延迟。与此同时，印尼能源与矿产资源部（ESDM）通过矿产与煤炭总局（Direktorat Jenderal Minera dan Batu Bara，简称DitjenMinerba）采取强硬举措，对190家采矿企业处以行政制裁，暂停其采矿活动，直至相关企业遵守规定并履行采矿后复垦义务为止。在这190家企业中，有39家为镍矿企业，该暂停措施加剧了市场对镍价的预期。湿法矿供应方面，褐铁矿的供应仍然充足。自八月份以来的1–2个月备货需求基本已经得到满足，短期内无需额外采购，因为MHP的产量在2025年底之前尚未增加。然而，受印尼明年RKAB政策以及2026年新HPAL冶炼厂可能提前备矿的影响，或将支撑价格的走势。

　　刚果（金）钴出口禁令再度延期且10月16日起以配额取代钴出口禁令，全球钴供给预期再度收紧或致钴价继续上涨

　　截至9月26日，电解钴报收31.1万元/吨，较9月19日价格上涨12.68%；氧化钴报收217.50元/千克，较9月19日价格上涨3.35%；硫酸钴报收6.5万元/吨，较9月19日价格上涨20.48%；四氧化三钴报收255元/千克，较9月19日价格上涨10.87%。作为全球最主要的钴生产国，刚果（金）拥有丰富的钴资源，供应全球电动汽车电池供应量约四分之三钴产量。并且中国作为全球最大的钴消费国之一，长期以来高度依赖刚果（金）的钴原料供应。刚果（金）政府于2025年2月22日首次实施钴出口禁令，该禁令长达4个月，到期后再度延长禁令至9月21日。且根据刚果（金）战略矿产市场监管与控制局（ARECOMS）公告，钴出口禁令再度延长至10月15日，且剩余三个月最多出口钴约1.8万吨，理论上最快可以在12月到港，也就意味着国内10、11月和12月中之前还是继续缺原料，且考虑到运输、审批等销量，很可能需要明年才能到货。此外，按照2026年刚果（金）出口量9.66万吨计算，仅为该国2024年22万吨产量的44%左右，全球钴供应预计大幅削减，支撑钴价后市上行。预计将造成全球钴市场供需紧张格局，看好后续钴价继续上涨。

锑原料端的长期紧缺或对锑价有支撑，且国内锑价有望受益向海外高价弥合

　　截止9月26日，国内锑精矿平均价格为15.25万元/吨，较9月19日价格下跌1.93%；国内锑锭平均价格为17.25万元/吨，较9月19日价格下跌1.71%。USGS数据显示，2024年全球锑矿产量为10万吨，其中中国产量为6万吨，占全球矿山产量的60%，中国在全球锑供给中占主导地位。2024年9月15日，中国商务部开始实施对“部分锑、超硬材料相关物项实施出口管制”。2024年12月3日，中国商务部表示，禁止两用物项对美国军事用户或军事用途出口，原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口。海外方面，在中国宣布新的出口限制后导致海外锑阶段性短缺，海内外锑价差逐步拉大，截至9月27日，欧洲市场锑现货价格为5.8万美元/吨，位于历史高位，而国内锑锭（99.65%）价格为17.25万元/吨，国内锑价相较海外价格仍有较大差距。据SMM评估，2025年8月中国锑锭（含锑锭、粗锑折算、阴极锑等）产量整体与上月相比，环比上升22.5%左右。详细来说，目前SMM评估的33家调研对象中有13家厂家停产，和上月相比减少4家；18家厂家呈产量缩减状态，和上月相比增加4家；2家厂家产量基本正常，比上月相比没有变化。从锑锭产量的情况来看，自7月产量整体降至4000吨以下之后，8月产量回升至4000吨以上，但还是与正常生产水平相差较远。总的来说，进口锑原料长期偏紧加上国内矿山不愿低价出售，下半年锑矿供应紧张的情况会持续。整体来看，供应端原料的长期短缺为锑价提供了底部支撑。

　　整体锂矿呈现一定供应紧缺状态，对锂价具备一定支撑

　　截止到9月26日，国内电池级碳酸锂（99.5%）市场均价为7.35万元/吨，较9月19日下跌0.03%。国内氢氧化锂（56.5%）市场均价为7.38万元/吨，较9月19日下跌0.36%。据SMM数据，截至9月25日，碳酸锂周度产量为20516实物吨，环比增加0.75%。库存方面，截9月25日，碳酸锂样本周度库存总计13.68万吨，较9月18日去库706吨，上游冶炼厂去库964吨至3.35万吨，中下游材料厂累库1398吨至6.09万吨，其他环节（包括电池厂、主机厂等）去库1140吨至4.24万吨，截至8月31日，锂盐厂锂矿库存为100602吨（折LCE），环比增长1217吨。根据SMM，供应端结构保持稳定，以锂辉石为原料的碳酸锂生产占比已超过60%，继续构成市场供给的坚实支柱，而锂云母原料的占比则维持在15%左右。从本月整体供需情况判断，市场仍处于供需双增的格局，且需求增长势头相对更为明显，预计九月全月将维持供需紧平衡状态。展望后市，随着国庆长假临近，市场交易活动将趋于清淡。截止到9月26日，锂辉石精矿（CIF中国）平均价为857美元/吨，较9月19日下调2美元/吨。根据SMM，上游矿山方面，据海关数据显示，8月进口量级达62万吨，折合碳酸锂当量约5.6万吨LCE；进口量级环比回落17.5%；在8月当月锂盐生产量级高企的情况下，市场整体锂矿呈现一定供应紧缺状态。后市锂精矿价格或随碳酸锂价格同步变动。

我国8月稀土产品出口需求强劲，稀土管控趋严对后市价格有支撑

　　截止到9月27日，氧化镧均价4300元/吨，较9月19日价格持平；氧化铈均价11,160元/吨，较9月19日价格上涨0.90%；氧化镨均价62.72万元/吨，较9月19日价格下跌1.73%；氧化钕均价62.5万元/吨，较9月19日价格下跌1.26%；氧化镨钕均价56.25万元/吨，较9月19日价格下跌1.32%；氧化镝均价1,610元/公斤，较9月19日价格下跌0.92%；氧化铽均价7,050元/公斤，较9月19日价格下跌2.08%。海关总署发布的数据显示，中国8月稀土出口5791.8吨(去年同期为4723吨)，同比增22.6%。1-8月稀土累计出口44,355.40吨，累计同比+14.5%。表明继4月份中国政府限制稀土出口后，电动汽车关键矿物的出口量正在稳步回升。美国政府积极重建本国稀土产业链，但短期看全球稀土永磁体生产仍高度集中于中国，且考虑到海外产能释放仍需时间且我国新增产能规模，我国仍是全球唯一具备稀土全产业链各类产品生产能力的国家，且美西方稀土产业链的整体规模远低于我国，其产业链均不完整并存在明显短板。且8月22日发布的《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》或引发市场对供给侧收紧的预期。后续需关注中美贸易协定情况。

沪锡持续大幅去库，矿端供应依旧趋紧对锡价有支撑

　　截止到9月26日，LME锡现货结算价34,450美元/吨，环比9月19日上涨1.92%，LME锡库存2,775.00吨，环比9月19日增加10.78%；截止到9月26日，沪锡加权平均价27.35万元/吨，较9月19日上涨1.60%；沪锡库存6,559吨，较9月19日减少6.14%。根据海关总署数据，2025年8月我国进口锡精矿实物量达10267吨，较上月持平，且自缅甸进口锡矿量有所回升，随着采矿证审批通过，短期供应有改善迹象，非洲矿虽有增量但运输周期长且品位波动大，短期矿端供应仍旧趋紧，海外供给仍存不确定性。锡锭端，云南与江西两省精炼锡冶炼企业合计开工率回升至30.13%。延续了今年以来低开工运行的常态。国内冶炼厂原料库存普遍低于30天，部分企业于9月检修，产能利用率或进一步下探。根据锡业股份公告，锡业分公司即将于8月30日起进行停产检修，预计时间不超过45天，考虑到公司作为全球锡龙头，锡年产能较为可观，此次停产检修或将进一步提升市场精炼锡供给预期。根据印尼贸易部数据，印尼8月份精炼锡出口量为4,984.75吨，同比减少22.55%，环比增长31.45%，但仍低于往年正常水平。且印尼许可证审批仍受腐败调查影响，此外，印尼政府计划将RKAB（工作计划与预算）审批周期从每三年一次调整为一年一次，要求企业2025年10月重新提交相关文件。总体来看，印尼出口恢复有限，锡矿供应紧张局面短期内难以缓解。后续需持续关注海外供应情况。

　　下游硬质合金、特钢等领域需求有韧性，对钨价有支撑

　　截至9月26日，白钨精矿（65%）报价26.95万元/吨，较9月19日价格下跌2.18%；黑钨精矿（65%）报价27.10万元/吨，较9月19日价格下跌2.17%；仲钨酸铵（88.5%）报价39.25万元/吨，较9月19日价格下跌1.88%。2025年度第一批钨矿（三氧化钨含量65%）开采总量控制指标58000吨，较2024年度第一批指标减少4000吨，降幅6.45%。钨精矿开采指标缩减叠加新增产能有限，提升钨精矿供给偏紧预期。需求方面，据海关数据显示，2025年8月，我国钨品出口合计1802.0吨，环比增长6.5%，同比增长22.5%；1-8月累计出口同比下降13.0%，出口折算金属量累计同比下降14.0%。2025年8月，我国钨品进口合计2365.1吨，环比下降2.2%，但同比大幅增长58.7%；1-8月累计进口同比增长46.1%，进口折算金属量累计同比增长40.8%。此外，下游硬质合金、特钢等领域需求有韧性，叠加部分企业补库需求，整体需求对钨价或有支撑。对于后市，需关注钨全年指标数据的变化情况、出口情况以及部分新增矿山的释放进度。

两大铀供应商下调26年产量指引，铀供给偏紧预期持续对铀价或有支撑

　　根据同花顺数据，7月Nuexco交易所现货铀价格为58.95美元/磅，虽然较2024年2月高位81.32美元/磅有所回落，但仍处于高位，大幅高于2016年的低位18.57美元/磅。受地缘政治波动、美国降息预期等因素影响，全球经济波动加剧，同时全球能源供求关系持续紧张，能源安全与能源独立形势非常严峻。同时，天然铀供给端的结构性短缺困境与需求端不断增长的核电发展态势，使铀供给偏紧预期持续发酵，铀价行至高位。尽管现货价格高位震荡、长贸铀价持续上涨，但仍不能推动大量天然铀供应释放至市场中，铀矿复产、投产及重启不及预期情形频发，供应端存在较大不确定性。同时，随着美国制裁俄罗斯低浓铀法案落地，未来或将造成全球天然铀供需格局转变。此外，铀供应有持续收紧预期，Cameco在6-K备案文件中表示，目前预计麦克阿瑟河/Key Lake项目的铀浓缩物产量为1400万至1500万磅，低于此前1800万磅的预测。此外，全球最大的铀矿生产商哈原工表示将于2026年将产量削减约10%，且没有必要恢复满负荷生产。或导致此后全球供应量减少约5%。综合来看，行业的供需格局对铀价形成的支撑仍然保持乐观的态势。

投资建议

　　本周沪镍价格环比下跌，RKAB审批周期由三年缩短至一年的新规，或使得冶炼厂提前预期未来可能出现的矿石紧缺，从而对矿石价格形成支撑并维持在稳定水平。受益标的：【格林美】、华越公司年产6万吨镍金属量的湿法项目已建成并持续稳产超产、华科公司年产4.5万吨镍金属量的高冰镍项目已稳定运营、华飞公司投资建设年产镍金属量12万吨且为全球规模最大的红土镍矿湿法冶炼项目的【华友钴业】。

　　本周钴价大幅上涨。刚果民主共和国的钴产量约占全球电动汽车电池供应量的四分之三，考虑到刚果（金）禁令延长至10月15日，且10月16日起以配额取代钴出口禁令，全球钴供应预期进一步收紧预计支撑钴价进一步上行。非刚果金的钴矿企业或有望受益于钴价回升带来的利润增厚以及全球钴市场份额的提升。受益标的：在印尼布局钴产业的【华友钴业】、【中伟股份】、已建立完整的钴产业链且在刚果（金）拥有稳定的钴矿石供应渠道的【寒锐钴业】、铜钴产能同步扩张的【腾远钴业】。

　　本周锑价环比下跌，目前国内锑价相较海外价格仍有较大差距。总的来说，进口锑原料长期偏紧加上国内矿山不愿低价出售，下半年锑矿供应紧张的情况会持续。整体来看，供应端原料的长期短缺为锑价提供了底部支撑。受益标的：【湖南黄金】、【华锡有色】、【华钰矿业】。

　　本周国内碳酸锂价格环比下跌，在8月当月锂盐生产量级高企的情况下，市场整体锂矿呈现一定供应紧缺状态，对锂价具备一定支撑。我们推荐关注成本曲线处于行业较低分位，且未来2-3年仍有矿端供给增量的公司，受益标的有【天华新能】、【雅化集团】、【永兴材料】、【中矿资源】、【国城矿业】、【大中矿业】以及【天齐锂业】、【赣锋锂业】。

　　美国政府积极重建本国稀土产业链，但短期看，考虑到海外稀土产业链相关产能释放仍需时间及我国新增产能规模，中国仍主导全球稀土供给。此外，我国仍是全球唯一具备稀土全产业链各类产品生产能力的国家，且美西方稀土产业链的整体规模远低于我国，其产业链均不完整并存在明显短板。且8月22日发布的《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》或引发市场对供给侧收紧的预期。后续需关注中美贸易协定情况。受益标的：【北方稀土】、【盛和资源】、【金力永磁】及我国中重龙头【广晟有色】、【中国稀土】。

　　本周沪锡价格环比上涨，沪锡持续大幅去库。整体看，云南地区原料短缺问题依旧严峻，印尼出口恢复有限，供应紧张局面短期内难以缓解，对锡价仍有支撑。受益标的：【兴业银锡】、【华锡有色】、【锡业股份】。

　　2025年年初以来，钨价持续高位运行，且屡创历史新高。展望未来，海外虽有新增供给，但放量尚需要时间，对市场暂未形成冲击，目前钨供应端趋紧的局势暂未改变，将给钨价带来供应端的支撑，后续需关注全年钨精矿指标发放情况。受益标的有2025H1钨精矿（65%）产量为1849.93吨的【章源钨业】、通过发行股份及支付现金的方式购买五矿钨业集团有限公司、湖南沃溪矿业投资有限公司合计持有的湖南柿竹园有色金属有限责任公司100%股权的【中钨高新】、2024年APT产量为3,724.62吨的【翔鹭钨业】、2024年APT产量为2.53万吨、现有在产钨矿山钨精矿（65%WO3）年产量约1.2万吨，博白巨典油麻坡钨钼矿建设项目建成达产后，公司钨精矿（65%WO3）年产量将达到1.5万吨以上的【厦门钨业】、2025H1钨金属产量为3,948吨的【洛阳钼业】。

　　综合来看，根据目前的供需格局，天然铀需求与一次供应之间的缺口在中长期仍然存在。伴随着在产项目产能利用率的提升及产量的衰减期的到来，一次供应缺口的补足将依赖于复产项目的落地以及新项目投产的进度。但新建项目建设的延迟、复产项目进度不及预期以及在产项目产量的下调均导致铀行业供需格局偏紧。受益标的：中广核集团旗下海外铀资源开发的投、融资的唯一平台，且为国内铀业龙头的【中广核矿业】。

风险提示

1）全球锂盐需求量增速不及预期；

）全球锂盐供给超预期；

3）锡下游焊料等需求不及预期；

4）缅甸佤邦锡矿主产区曼相矿区复产时间超预期；

5）锡矿在建项目建设进度超预期；

6）印尼镍供给释放超预期；

7）全球锑矿供给超预期；

8）全球钨矿供给超预期；

9）刚果金钴出口管制政策变动超预期；

10）中国出口管控政策超预期变动；

　　11）地缘政治风险。