【招商非银 | 深度】负债端表现亮眼，资产端分化明显——上市险企2025年中报综述

上市险企2025中报均已披露，负债端表现略超预期，资产端差异明显，净利润和净资产显著分化。后续随着股市向好带来催化，保险板块凭借强β属性，有望进一步在市场上涨行情中受益。

寿险负债端量率双升推动NBV强劲增长，财险承保盈利显著改善。1）2025H1上市险企新业务价值在高基数下超预期增长，NBV增速分别为新华保险+58.4%（去年同期基数非重述口径）＞中国平安+39.8%＞中国太保+32.3%＞中国太平+22.8%＞中国人寿+20.3%。银保渠道强势崛起，在上市险企NBV贡献普遍超三成，成为寿险负债端增长新引擎，个险转型则持续深化。产品端各公司重点推动分红险转型成效显著，中国太平分红险在新单长险中的占比达91.3%。2）财险“老三家”原保险保费增速分化，分别为平安财险+7.1%>中国财险+3.6%>太保财险+0.9%，主因非车险业务差异较大；COR大幅优化，分别为中国财险94.8%（同比-1.4pt）<平安财险95.2%（同比-2.6pt）<太保财险96.3%（同比-0.8pt）。

资产端表现差异明显，总投资收益率分化。2025H1上市险企投资资产规模稳步增长，哑铃型配置结构更加突出，但债券增配力度较小而股票增配力度更大，截至6月末各公司股票占比分别为新华保险11.6%>中国平安10.5%>中国太保9.7%>中国人寿8.7%>中国太平8.3%>中国人保5.4%。从收益表现来看，净投资收益率延续下行态势，分别为中国人保3.7%（同比-0.1pt）>中国平安3.6%（简单年化、同比+0.3pt）>中国太保3.4%（简单年化、同比-0.2pt）>中国太平3.1%（同比-0.4pt）>新华保险3.0%（同比-0.2pt）>中国人寿2.8%（同比-0.3pt）。总投资收益率差异明显主因权益投资策略不同，分别为新华保险5.9%（同比+1.1pt）>中国人保5.1%（同比+1.0pt）>中国太保4.6%（简单年化、同比-0.8pt）>中国平安3.8%（简单年化、同比+0.3pt）>中国人寿3.3%（同比-0.3pt）>中国太平2.7%（同比-2.6pt）。

净利润和净资产分化明显，中期分红重视股东回报。1）受资本市场波动影响不同，2025H1上市险企归母净利润增速分别为新华保险+33.5%＞中国人保+16.9%＞中国太平+12.2%＞中国太保+11.0%＞中国人寿+6.9%＞中国平安-8.8%。剔除短期投资波动和其他一次性重大影响后，中国太保和中国平安的营运利润增速分别为+7.1%和+3.7%，均表现稳健。2）截至6月末各公司归母净资产增速分别为中国人保+6.1%＞中国太平+4.4%＞中国人寿+2.7%＞中国平安+1.7%＞中国太保-3.3%＞新华保险-13.3%，分化原因预计与准备金折现率和VFA模型计量基础不同有关。3）2025H1上市险企中期现金分红比例普遍提升，分别为中国平安25.4%（同比+2.7pt）>中国人寿16.4%（同比+1.6pt）>新华保险14.1%（同比-1.1pt）>中国人保12.5%（同比+0.2pt）。

投资建议：展望下半年，保险行业负债端高景气无忧，后续随着股市向好带来催化，保险板块凭借资产端强β属性，有望进一步在市场上涨行情中受益。（个股推荐详见招商证券公开报告）

风险提示：资本市场波动，利率下行，产品吸引力下降，寿险转型低于预期，监管收紧。

目录

报告正文

一、2025中报综述

1、银保渠道强势崛起，成为寿险负债端增长新引擎

（1）量率双升推动NBV强劲增长

2025H1上市险企新业务价值在高基数下超预期增长。在年初寿险开门红受到监管对保费预收政策的严格限制、24Q3预定利率再次下调导致部分客户需求被提前释放、上市险企为进一步降低刚性负债成本积极发展浮动收益型产品等背景下，上半年各公司新业务价值仍实现高增，NBV增速分别为新华保险+58.4%（去年同期基数非重述口径）＞中国平安+39.8%＞中国太保+32.3%＞中国太平+22.8%＞中国人寿+20.3%，业绩表现略超预期。

归因来看，新单保费和新业务价值率成功实现量质齐升。量的方面，2025H1上市险企新单保费增速分别为新华保险+100.5%＞中国太保+29.2%＞中国太平+5.2%＞中国人寿+0.6%＞中国平安-7.2%，虽然除新华保险外，其他各公司个险渠道短暂承压，但银保渠道均迅猛增长有力推动整体新单实现正增。质的方面，2025H1上市险企NBV MARGIN分别为中国平安26.1%（同比+8.8pt）＞中国太平21.6%（同比+3.1pt）＞中国人寿17.7%（同比+2.9pt）＞中国太保15.0%（同比+0.3pt）＞新华保险14.6%（同比-4.2pt，去年同期基数非重述口径），各公司价值率在可比口径下均明显改善，预计是预定利率下调、费用管控效能提升以及投资收益率假设审慎评估、产品结构优化等多重因素的共同作用。

（2）银保渠道爆发式增长，个险转型持续深化

上半年上市险企银保NBV贡献普遍在三成以上，成为价值增长新引擎。2025H1上市险企银保渠道不仅新单保费大幅增长，价值率也均显著改善，共同推动NBV同比增速大幅提升，分别为中国平安+168.5%>中国太保+156.0%>新华保险+137.1%（去年同期基数非重述口径）>中国太平+23.9%；在寿险整体价值的占比则分别达到新华保险52.8%>中国太保37.8%>中国太平31.1%>中国平安26.7%。我们认为，上半年各公司银保渠道量质并举，一方面得益于“1+3”网点限制放开后持续拓宽银行合作，不仅强化与国有大行合作，而且加强与头部股份行、城商行等潜力渠道关系，网点经营扩面提质；另一方面则是积极落实“报行合一”降本增效，因而实现了保费规模和新业务价值等核心指标的全面提升。

代理人规模小幅下滑，人均收入有所降低。上半年上市险企持续推进营销体系改革，优化队伍结构，截至6月末各公司个险代理人数量分别为中国人寿59.2万（较年初-3.7%）>中国平安34.0万（较年初-6.3%）>中国太平22.5万（较年初-0.6%）>中国太保18.6 万（较年初-1.1%）>新华保险13.3万（较年初-2.5%）。受个险渠道落实“报行合一”政策要求、推动费用结构优化和投产效能提升等因素影响，代理人收入有所下降，2025H1中国平安代理人平均每月寿险收入同比-20.7%至7618.0元，中国太保核心人力月人均首年佣金收入同比-13.4%至7120.0元。

（3）浮动收益型产品转型超预期

在保险新“国十条”指引下，上市险企顺应行业发展趋势，上半年重点推动分红险转型，取得显著成效。在低利率环境下保险公司利差损风险累积、银行大额存单利率持续下行跌破2%、消费者财富保值需求升级等市场深刻变革下，上市险企积极响应监管号召，明确分红险转型方向。中国人寿个险渠道大力推动浮动收益型产品发展，分红险实现快速增长，占个险渠道首年期交保费比重超50%。中国平安上市分红产品“金越司庆版” 并持续推动主力产品“金越” 分红系列。中国太保推出多款分红终身寿险，满足客户身价保障、资产传承以及财富管理等方面的综合需求，新保期缴中分红险占比提升至42.5%。中国太平构建起以浮动收益型为核心的寿险产品矩阵，分红险在长险首年期缴保费中占比为87.1%，在新单长险中的占比更是达到91.3%。从规模保费结构来看，2025H1上市险企的分红险占比也普遍提升，分别为中国太平29.3%（同比+15.2pt）＞中国太保19.3%（同比-3.1pt）＞新华保险15.1%（同比+0.3pt）＞中国平安12.8%（同比+3.7pt）。

此外，各公司均加强提供贯穿客户全生命周期的“产品+服务”综合解决方案，以更好满足健康管理、养老规划和保障需求。截至2025年6月末，中国人寿已累计在15个城市布局19个机构养老项目；中国平安有超1300万寿险客户使用健康管理服务，医养权益客户贡献约70%寿险 NBV；中国太保在全国13 个城市完成15 个“太保家园”养老社区建设，2025 年上半年在住人数、床位规模、入住率均显著提升。我们认为，上市险企围绕客户多元化需求，深度融合产品优势与服务权益，依托康养生态与健康服务管理体系，为客户提供一体化风险保障解决方案，有助于体现差异化竞争优势，赋能保险主业发展。

（4）业务品质持续优化

上市险企保单继续率保持较高水平，退保率有所下降。上半年各公司在源头管控、监控预警、绩效推动及考核运用等方面综合发力，推动完善业务品质管控机制，续收效能明显改善。2025H1上市险企13月保单继续率（国寿为14个月）分别为中国太平98.9%（同比+0.1pt）>中国平安96.9%（同比+0.3pt）>中国太保96.6%（同比-0.3pt）>新华保险96.2%（同比+1.2pt）>中国人寿92.1%（同比+0.6pt）；25月保单继续率（国寿为26个月）分别为中国太平97.8%（同比+2.7pt）>中国平安95.0%（同比+4.1pt）>中国太保94.5%（同比+2.8pt）>新华保险92.5%（同比+6.9pt）>中国人寿88.6%（同比+4.2pt）；退保率分别为中国人寿0.5%（同比0.0pt）<中国太保0.8%（同比-0.1pt）=新华保险0.8%（同比-0.1pt）<中国平安0.9%（同比-0.1pt）。

2、财险承保盈利显著改善

（1）保费增速略有放缓

上市险企的财险原保险保费增速分化，尤其非车险业务差异较大。2025H1“老三家”财险保费收入分别为中国财险3,232.82亿（同比+3.6%）>平安财险1,718.57亿（同比+7.1%）>太保财险1,127.60亿（同比+0.9%）。细分来看，车险方面，“老三家”保费收入分别为中国财险1,440.65亿（同比+3.4%，占比44.6%）>平安财险1,086.11亿（同比+3.6%，占比63.2%）>太保财险536.06亿（同比+2.8%，占比47.5%），增速水平均略低于行业均值（+4.5%）。非车险方面，“老三家”保费收入分别为中国财险1,792.17亿（同比+3.8%）>平安财险632.46亿（同比+13.8%）>太保财险591.54亿（同比-0.8%），分化原因预计是公司经营策略不同，其中平安财险上半年健康险、农险和意外伤害保险原保险保费收入均实现了15%以上的正增长；太保财险则主动调整业务结构，个人信用保证保险业务原保险保费收入同比下降129.9%为-6.12 亿，对非车险业务整体增速造成较大拖累。

（2）COR大幅优化

上市险企有效控制财险业务成本，综合成本率均明显改善。2025H1各公司深化经营管理，降本提质增效，渠道费用优化叠加核保理赔质效提升，整体业务质量向好，盈利水平持续提升。上半年“老三家”财险COR分别为中国财险94.8%（同比-1.4pt）<平安财险95.2%（同比-2.6pt）<太保财险96.3%（同比-0.8pt）；其中赔付率分别为平安财险69.2%（同比-1.4pt）<太保财险69.5%（同比-0.1pt）<中国财险71.8%（同比+1.7pt），费用率分别为中国财险23.0%（同比-3.1pt）<平安财险26.0%（同比-1.2pt）<太保财险26.8%（同比-0.7pt）。

分险种来看，上市险企车险COR均显著优化，非车险COR分化明显。2025H1“老三家”车险COR分别为中国财险94.2%（同比-2.2pt）<太保财险95.3%（同比-1.8pt）<平安财险95.5%（同比-2.6pt）；虽然新能源汽车占比上升、人伤案量明显增长以及人伤赔偿标准、配件价格持续上涨等因素影响，使得车险赔付率有所承压，但各公司严格费用管控，持续推进精细化管理、优化费用投入，车险盈利水平大幅提升。2025H1“老三家”非车险COR分别为平安财险94.4%（同比-2.8pt）<中国财险95.7%（同比-0.1pt）<太保财险97.6%（同比+0.4pt），平安财险表现最好主要得益于保证保险扭亏为盈，太保财险综合成本率同比抬升则主要是受个人信用保证保险业务影响。

3、投资表现差异明显

（1）投资资产规模稳步增长，哑铃型结构更加突出

上市险企保险资金投资规模保持良好增长势头，在行业占比近六成。2025H1上市险企投资资产规模分别为中国人寿71,271.53亿（较年初+7.8%）>中国平安62,024.75亿（较年初+8.2%）>中国太保29,247.28亿（较年初+7.0%）>中国人保17,606.74亿（较年初+7.2%）>新华保险17,125.22亿（较年初+5.1%）>中国太平16832.83亿港币（较年初+7.8%），均实现了稳健增长。上市险企合计保险资金投资规模为21.26万亿，较年初+7.4%略低于行业均值，在全行业的占比略降至58.7%。

结构方面，各公司延续哑铃型资产配置策略。2025H1上市险企的投资资金配置中，1）固收类金融资产依然是最重要的压舱石，占比分别为中国太平87.0%>中国太保81.9%>中国人寿75.4%>中国平安75.0%>新华保险73.9%>中国人保68.8%；2）股票占比分别为新华保险11.6%>中国平安10.5%>中国太保9.7%>中国人寿8.7%>中国太平8.3%>中国人保5.4%；3）投资性房地产占比分别为中国平安2.2%>中国太平1.4%>中国太保1.0%>中国人保0.9%>新华保险0.5%>中国人寿0.2%。整体来看，上半年上市险企整体增配债券和股票，趋势与行业基本一致，但与非上市公司相比，债券增配力度较小而股票增配力度更大。

（2）净投资收益率承压，总投资收益率分化

2025H1上市险企净投资收益率延续下行态势。上半年各公司平均净投资收益率为3.2%，同比-0.1pt；各公司数据依次为中国人保3.7%（同比-0.1pt）>中国平安3.6%（简单年化、同比+0.3pt）>中国太保3.4%（简单年化、同比-0.2pt）>中国太平3.1%（同比-0.4pt）>新华保险3.0%（同比-0.2pt）>中国人寿2.8%（同比-0.3pt）。上半年以十年期国债为代表的利率中枢水平维持低位震荡和优质标的稀缺使得存量资产到期和新增固定收益资产到期收益率下降，但中国平安前瞻布局高股息权益资产，股票分红和股息收入增长有力支撑净投资收益率同比提升，其他险企净投资收益率则持续走低且下行幅度加快。

权益投资策略不同则使得上市险企的总投资收益率差异明显。2025H1主要上市险企的平均总投资收益率为3.9%，同比-0.1pt；各公司数据依次为新华保险5.9%（同比+1.1pt）>中国人保5.1%（同比+1.0pt）>中国太保4.6%（简单年化、同比-0.8pt）>中国平安3.8%（简单年化、同比+0.3pt）>中国人寿3.3%（同比-0.3pt）>中国太平2.7%（同比-2.6pt）。上半年A股市场在政策支持与经济基本面改善的合力支撑下，总体呈现波动向上态势，整体结构分化明显，成长和小微盘风格总体占优，大盘价值更多在下跌区间展现韧性。上市险企稳步推进中长期资金入市，积极布局新质生产力相关领域，加大优质高股息资产配置力度，深化价值型和科技成长型的均衡配置，其中新华保险权益占比维持高位且股票投资以FVTPL账户为主，投资策略较为灵活进取，总投资收益率表现最好；中国平安则在上半年银行股走势强劲的背景下，FVOCI股票账户浮盈超600亿元。此外，由于各公司综合投资收益率对于是否披露/是否剔除OCI债券的公允价值变动/是否年化等计算口径不完全相同，直接横向比较的可参考性不强。

4、净利润和净资产分化明显，中期分红重视股东回报

受资本市场波动影响，上市险企净利润和净资产增速差异较大。1）2025H1上市险企归母净利润增速分别为新华保险+33.5%＞中国人保+16.9%＞中国太平+12.2%＞中国太保+11.0%＞中国人寿+6.9%＞中国平安-8.8%，新华保险增速最快，主要是受益于较高的权益资产配置比例，因此在资本市场回暖的背景下业绩弹性更加明显；中国平安利润同比下滑，则主要是受短期投资波动-41.26亿、平安好医生纳入合并报表-34.14亿以及公司发行的美元/港元可转债转股权价值重估-21.57亿等负面影响。2）截至6月末上市险企归母净资产增速分别为中国人保+6.1%＞中国太平+4.4%＞中国人寿+2.7%＞中国平安+1.7%＞中国太保-3.3%＞新华保险-13.3%，新准则后各公司净资产受利率波动的影响加大且分化明显，预计与各公司采取的准备金折现率和VFA模型计量基础不同有关。

中国太保和中国平安的营运利润均表现稳健。从披露了营运利润（在净利润基础上，剔除短期波动性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目及其他）的上市险企数据来看，2025H1中国太保归母营运利润为199.09亿，同比+7.1%，中国平安归母营运利润为777.32亿，同比+3.7%，彰显核心主业韧性。

中期分红稳中有升，注重股东合理回报。2025H1上市险企中期分红分别为中国平安0.95元/股（同比+2.2%）>新华保险0.67元/股（同比+24.1%）>中国人寿0.238元/股（同比+19.0%）>中国人保0.075元/股（同比+19.0%），现金分红比例分别为中国平安25.4%（同比+2.7pt）>中国人寿16.4%（同比+1.6pt）>新华保险14.1%（同比-1.1pt）>中国人保12.5%（同比+0.2pt）。

二、投资建议

展望下半年，负债端高景气无忧。寿险方面，年内预定利率再次下调预计将对产品销售产生较为明显的短期促进作用，保证利率相对更低但具有弹性收益机制的分红险仍将是储蓄类产品重点发力方向；同时随着报行合一全面深化执行和个险体制改革“顶层设计”逐步落地，险企潜在“费差益”水平也有望提升。整体负债成本有序压降背景下，2025全年上市险企NBV增速预计均保持两位数以上水平，行业利差损压力有望进一步缓解。财险方面，新能源车险供需两侧改革推进，非车险“报行合一”推动业务质量改善，龙头险企有望优势更加明显。后续随着股市向好带来催化，保险板块凭借资产端强β属性，有望进一步在市场上涨行情中受益。

（个股推荐详见招商证券公开报告）

三、风险提示

资本市场波动：股市下跌，影响险企投资收益；

利率下行：长端利率下行，影响资产端表现；

产品吸引力下降：若预定利率下降使得销售难度增加，将影响寿险公司的业绩和发展；

寿险转型低于预期：寿险行业渠道转型进展缓慢，影响负债端表现；

监管收紧：如果后续监管政策持续趋严，可能带来短期内新单销售遇阻。

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