博瑞医药，桀骜不驯的两个月

　　来源：成长企业常识

　　后浪森林研究室 | 洛上洲

　　编辑 | 许佳维

　　现在的博瑞医药投资人是寂寞且困惑的。它在2025年7月初至8月初20个交易日曾大涨103.9%，随之又以37个交易日大跌35.94%。

　　这，似乎颇不寻常。

　　事实与序

　　这段时间，它并没有发生什么利空的事实，反而在8月与华润三九对其最重要药物BGM0504达成了商业化合作计划。

　　这是好事呀！

　　还有一个正在进行的事实是，博瑞医药向控制人之一的袁建栋发行大约2216万股股票而募集约5个亿资金。这些股票发行价格确定为每股22.56元，比最新的66.41元大约低66.03%。

　　不过，总的来说，博瑞医药2025年以来股票是上涨的，虽近期下跌了大约36%，但今年来的涨幅仍然还有120.63%。

　　博瑞医药的控制人是钟伟芳、袁建栋母子，母子加起来持有博瑞医药38.53%股份。

　　灵魂人物袁建栋与中国当前一众创新药企业创始人非常相似，本科北大化学系，博士美国纽约州立大学药物合成与工艺开发，三年短暂任职Enzo Biochem Inc．（美国恩佐生化公司），2001年创立博瑞医药，2019年科创板上市。

　　多个事实交叉佐证，博瑞医药上一次19个交易日大涨119%——应来自代谢的BGM0504和BGM1812——一个是多肽类降糖药，一个是长效胰淀素类似物。

　　在一触即燃的氛围里，这就已经够了。

　　嗅到了燃烧的气味

　　嗅到了BGM0504、BGM1812烈性燃烧气味的是两个机构，一个是前海道明投资，一个是恒泽私募。

　　前海道明投资的道明1号、道明价值及恒泽私募在2025年一季度强势闯入各买了528.33万股、331.85万股及274.92万股。

　　如果以一季度末最后一天计算，投入资本约4.5亿；如果以最高价每股122元计算，则约13.92亿；如果现在仍然持有，则约7.54亿元。

　　历史地看，博瑞医药并不是一家尖锐、创新能力突出的企业，固守于抗病毒领域的恩替卡韦、奥司他韦等，抗真菌领域的卡泊芬净、米卡芬净钠、阿尼芬净、泊沙康唑等，免疫抑制领域的依维莫司、吡美莫司等，呼吸系统的布地奈德、沙美特罗替卡松及噻托溴铵等，抗肿瘤的艾立布林、芦比替定等。

　　这也从它的历史收入与利润方面反映出来，近四年收入徘徊于10个亿左右，利润徘徊于2个亿左右，最高的收入年份是2024年的12.83亿，最高的利润年份是2021年的2.44亿。

　　在较长时期，博瑞医药对自己的表述是“成为一家全球领先的创新型高端化学制药公司”，即高技术壁垒的医药中间体、原料药和制剂产品企业。

　　但在最新的表述中，博瑞医药已有变化，即“原料药与制剂一体、创新药与仿制药结合、国际市场与国内市场并重。”略为不同的表述，透露出企业所处的完全不同两个阶段。

　　事实上，从2020年以来，博瑞医药便开始涉及创新药了，只是那时幼弱不便市场关注罢了。2021年，它最快的是长效多肽靶向偶联药物BGC0228刚进入临床，当前获得最大估值的多肽类降糖药BGM0504还处于临床前研究阶段。

　　这里必须要提及的是，博瑞医药的多肽路线并非瞄向当时大热的诺和诺德司美格鲁肽，而是对标了礼来的GIP/GLP-1双靶点激动剂，即礼来的替尔泊肽。

　　一个被冷落，一个被点燃

　　但是，2021年进展最快的长效多肽靶向偶联药物BGC0228，后续似乎被冷落了，2024年三季度1期临床完成之后，未明确披露BGC0228的Ⅱ期临床试验具体时间表，把重心着重转向了BGM0504和BGM1812。

　　反而是BGM0504，后来站到博瑞医药的战略C位。

　　BGM0504为GLP-1（胰高血糖素样肽1）和 GIP（葡萄糖依赖性促胰岛素多肽）受体双重激动剂，可激动GIP和GLP-1下游通路，产生控制血糖、减重和治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等生物学效应。

　　2022年12月30日，BGM0504注射液获得中国国家药监局（NMPA）的临床试验批件（IND），进入临床开发阶段。

　　2024年8月2型糖尿病适应症完成II期临床，2024年10月完成减重适应症II期临床。

　　最新信息是，BGM0504注射液2型糖尿病和减重两项适应症国内III期临床试验目前已完成全部入组，处于给药和随访阶段。

　　BGM0504减重适应症在美国开展的US bridging临床研究已完成，并与FDA进行了Type B End-of-Phase 2会议，讨论了Ⅲ期临床方案，将根据FDA建议完善Ⅲ期临床方案，FDA可能需要3至6个月进行审查。

　　BGM0504降糖适应症印尼Ⅲ期临床已启动。

　　2025年9月，BGM0504片剂（口服剂型）获NMPA批准，针对超重/肥胖患者开展I期临床（CTR20253763）‌，口服剂型在中美同步推进I期。

　　口服BGM0504片剂减重适应症已在中国递交IND申请，在美国正开展一项在80例非糖尿病超重或肥胖人群中给予BGM0504片20mg-80mg不同剂量每天给药1次、连续给药5-8周的I期临床研究，评估不同剂量多次给药的安全、耐受性以及PK和初步PD特征。

　　它与礼来替尔泊肽不同的是，替尔泊肽为注射液，BGN0504为注射液及口服剂。截止目前，全球尚无GLP-1/GIP同类靶点口服剂药物上市。

　　据博瑞医药所披露信息，BGM0504注射液和口服片剂研发总预算接近6个亿，这博瑞医药预算最大的研发项目，仅2025年上半年就投入了接近2.5个亿。

　　BGM0504‌减重适应症‌Ⅱ期临床结果显示，‌24周平均减重‌：15mg组18.5%、10mg组16.2%、5mg组10.8%‌，疗效优于司美格鲁肽（阳性对照）的减重17%。

　　攻与守，华润三九筹码

　　BGM0504目前看似一切顺利，最关键的时候尚未到来。

　　据查询，礼来GLP-1/GIP替尔泊肽的中国制剂专利申请于2019年6月14日，目前处于实质审查阶段，到期时间尚未明确‌，一般认为在2036年。该药物在美国到期日为‌2039年6月14日。

　　这对BGM0504不是一个好消息。

　　除非，BGM0504的分子结构显著差异绕过替尔泊肽专利限制，比如口服剂型或长效制剂。若专利规避成功且III期数据优异，可能通过‌快速审评通道‌加速上市‌。

　　两者分子结构的差异是：

　　BGM0504的GLP-1R/GIPR激动活性是替尔泊肽的‌3倍‌，通过AI和分子动力学模拟优化侧链位置，增强双靶点结合效率‌。

　　替尔泊肽（Tirzepatide）则为单分子双靶点激动剂，但BGM0504通过保留K20残基游离氨基并调整酰化位点，减少对α-螺旋结构的干扰‌。

　　结果评判需要由药审机构最终定论。

　　博瑞医药为创造有利条件，显然做足了功课，一攻一守两个策略。守，开发GLP-1/GIP口服剂型；攻，绕过替尔泊肽专利。

　　在攻的策略上，BGM0504采取了将中国市场授权给华润三九的策略，华润三九显然比博瑞医药独闯专利更有优势。

　　与华润三九分享BGM0504研发成果，是博瑞医药比较聪明的策略。虽然博瑞已经为此累计投入了接近4个亿，才获得华润三九分阶段支付最高2.82亿里程碑付款，但这是值得的。

　　除此之外，BGM0504选择华润三九还有另一层考虑，则是充分利用华润三九的60万家线下药店渠道。这是BGM0504起量的最佳路径。

　　与两个关键药物的比较

　　中国市场除诺和诺德的司美格鲁肽、礼来的替尔泊肽上市外，唯一国产药批准上市的只有信达生物玛仕度肽。

　　BGM0504与玛仕度肽没有可比性，玛仕度肽与替尔泊肽靶点不同，其为GLP-1R/GCGR双靶点激动剂，是由信达与礼来共同研发的产物。该药物的减重适应症2025年6月已在中国上市。信达拥有中国区独家商业化权利，而礼来则获得全球其他市场权益。

　　但BGM0504可与恒瑞医药HRS9531对比，同为‌GLP-1/GIP双受体激动剂。且其已报注册申请。

　　HRS9531减重适应症III期临床‌48周疗效‌：高剂量组平均体重降低‌19.2%‌（安慰剂调整后17.7%），44.4%受试者体重下降≥20%。

　　该药物适应症2025年9月1日NDA获国家药监局受理。HRS9531是恒瑞自主研发的双靶点分子，亦与替尔泊肽的氨基酸序列和修饰方式不同。

　　先行一步的恒瑞HRS9531是博瑞BGM0504的试金石，HRS9531之路也是BGM0504之路。

　　顺则皆顺，堵则皆堵。

责任编辑：江钰涵