【券商聚焦】华泰证券维持美光科技(MU)“买入”评级 上调目标价至184美元

金吾财讯 | 华泰证券研报指出，美光科技(MU)9/23发布FY25Q4财报，营收113亿美元，同比+46%，对比BBG预期的112亿美元；经调整净利润34.7亿美元，对比预期的31.8亿美元，经调整EPS3.03美元，对比预期的2.84美元。Non-GAAP毛利率环比提升6.7pct至45.7%。公司指引：FY26Q1营收122-128亿美元（预期120亿美元），Non-GAAP毛利率50.5-52.5%（预期46.1%）。

该机构指出，美光FY25Q4 HBM营收约20亿美元（FY25Q3为15亿美元），年化营收80亿美元，客户已由4家增至6家，体现其在AI及数据中心领域的持续渗透。美光HBM4 Base Die沿用存储工艺，而逻辑工艺将于HBM4E导入。该策略或使其进入英伟达供应链的进度较海力士和三星稍显落后。竞对方面，海力士推进Logic Base Die，通用版/定制版HBM4计划分别采用台积电12nm/3nm工艺（定制版此前为5nm，24年12月KED报道更新为3nm），并已通过英伟达认证准备量产；三星则使用自家4nm节点Logic Base Die，并已送样英伟达，据TrendForce，若测试顺利有望年内量产。三星历经长期延宕后，12层HBM3E近期终通过英伟达认证。其产品报价比海力士低20-30%，或加剧价格竞争。该机构认为，三星引入1γ工艺并针对发热重构产品，与导入Logic Base Die，将加剧美光的竞争压力。

该机构续指，美光FY25Q4 NAND营收约23亿美元，占总营收的20%，增长动力主要来自云厂商加速数据中心SSD部署。从结构性视角看，本轮需求激增折射出行业的深层转变，AI推理愈加依赖SSD存储庞大的“Query Histories”，以形成兼顾成本与容量的新存储层级，突破传统DRAM为核心的架构。该趋势预示高端企业级SSD在AI推理中的长期需求，巩固NAND结构性成长逻辑。从周期性视角看，NAND近期紧缺源于减产及去库存，供给收缩推升价格，若新产能推出，预计6-12个月可投放，或促使价格回归常态。NAND市场竞争激烈且高度分散，单一厂商（如美光）市占率提升亦受制约。

该机构认为，HBM作为AI芯片不可或缺的部分，26年将继续受益于相关需求扩张，但三星重新入局或加剧竞争。该机构预测26年HBM供需呈基本平衡态势，但三星潜在供应规模仍需警惕。该机构对美光保持谨慎乐观，但考虑到HBM已为核心增长引擎，该机构上调FY26E/27E营收18%/23%至534/568亿美元，并新增FY28E营收/调整后净利润584/196亿美元。鉴于AI芯片及应用普及催生存储需求，美光估值应向2014年历史高位靠拢。上调FY26EBVPS至61.3美元（前值56.5美元），对应上调目标价至184美元（前值170美元），维持3.0xFY26EPB，维持“买入”。