地平线机器人-W(09660.HK)：地平线机器人研究十问

所在赛道的空间怎么看？我们测算智能驾驶芯片SoC 2025~2030 年市场规模CAGR 达29%。从量来看，智能驾驶渗透率提升的底层逻辑是技术平权。2024 年中国乘用车销量约2300 万辆，智驾渗透率55%（约1250 万辆），主要由ADAS（L1/L2，约1000 万辆）构成。基于盖世数据我们预测，2030 年智能化渗透率近100%，其中AD 渗透率达96%（约2300 万辆）。

价格维度，当前智驾芯片定价与算力呈现显著正相关，主流高阶方案双Orin-X（508TOPS）算力已难支撑端到端+VLA 模型部署，小鹏于6M2025CVPR的演讲验证了在自动驾驶VLA 模型的scaling 持续生效，并提出本地部署VLA+VLM 模型需有效算力大于2000TOPS，印证行业亟需高算力芯片。我们认为大算力方案占比将逐步提升，从而支撑整体ASP 持续抬升。

高增长大空间赛道，地平线的行业竞争地位怎么看？我们认为芯片行业格局多呈现寡头化，能够长期存活并实现良性发展的厂商或不超过2–3 家。

复盘手机芯片行业演进和梳理竞对后的结论：1）整车厂自研：理想、小鹏、小米等均有可能自研成功。2）第三方：核心竞争将收敛至与英伟达的对垒，其他厂商均有一定短板。公司和英伟达的竞争主要是技术范式的不同，ASIC区别于GPU，针对特定任务定制，只保留最必要的数据通路和计算单元，算力利用率高，具体体现在低成本。且考虑供应链安全，公司是智驾芯片算力国产化的首要受益标的。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年营业收入同比各增53%、70%和54%，分别为36 亿元、62 亿元和96 亿元，当前股价对应2025~2027 年PS 分别为36X/21X/14X。综合考虑公司在国产智能驾驶芯片领域的龙头地位及稀缺性，维持“增持”评级。

风险提示：代工依赖风险、行业竞争加剧、地缘政治风险、限售股解禁风险。