华泰 | 食品饮料深度：零食量贩3.0进阶全图景

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（来源：华泰证券研究所）

零食量贩：凭效率加速破局、进入提质的3.0时代

零食量贩跨越“跑马圈地→兼并融合”的快速拓店阶段，而国内零售行业仍处在效率变革中，小型化、生鲜化、折扣化的新型零售业态迅速崛起，软折扣、会员制商超、零食量贩、全品类社区店等业态持续涌现，传统线下零售商（永辉等）、电商龙头（美团等）亦快步进入，本文试图在零售业高效变革的背景下，探究3.0时代，全品类新店型在零售全图景下的竞争力如何、能否打开龙头开店天花板？短期开店补贴与资本开支高峰退潮，盈利水平提升，展望远期，硬折扣零售业态的利润率水平如何、规模效应/自有品牌如何引领龙头演绎高效发展之路？

对比海外：中国特色的硬折扣以何种业态破局？

美国：地广人稀，以仓储会员制实现“大而简”破局，通过总对总合作、中产客群精准定位及单品规模效应，达成低加价率、高周转与快动销。日本：人稠地狭，便利店高密覆盖截流高频需求，但终端分散与流通商强势限制硬折扣发展，无印良品等以自有品牌切入高频品类，垂类龙头填补细分场景。中国城乡二元结构下需求分化，性价比驱动业态提效，2010s后电商完成中低频品类渗透，线下高频场景成为效率攻坚核心：下沉市场中零食量贩以低货值品类切入，依托万店规模实现低加价、高周转正向循环；高线城市：会员制商超覆盖中产“高质中价”需求，通过精选SKU与会费模式优化体验。

聚焦国内：零售变革浪潮中，零食量贩是否仍具优势与空间？

我们搭建“品类宽度×周转速度×履约时效“的三维评价模型，认为基础零食店型依托高效率实现聚流聚单、规模效应的核心护城河，相较卤味、茶饮等加盟业态仍具优势，且零食赛道兼具刚需属性和冲动消费性、格局更优，有望支撑远期6-8万家门店天花板。因零食量贩的单店模型对GMV敏感性高（需依靠规模摊薄固定费用），门店的持续加密对单店收入造成向下风险，全品类3.0店型是解题之道，当前龙头将品类由零食向日百、鲜冻品延伸，以覆盖多元消费需求，但组货标准化难度与供应链复杂度同步提升，中长期看，做好客群定位，并精选高频SKU、提升运营内功的重要性提升。

回归经营：量贩业态的利润率远期如何刻画？

利润率提升本质是龙头依托万店规模搭建供应链与品牌优势，产业链地位增强、议价能力提升。短期看，25年在短期补贴退坡、仓储建设支出高峰回落的共同拉动下，龙头盈利水平有望迎来显著修复；中长期看，对标电商等业态，硬折扣业态利润率提升具有更多抓手，在于1）万店规模+精简SKU→单品规模效应→议价权提升；2）万店布局与品牌投入→消费者信赖度：自有品牌或可进一步挤占生产端利润，但具有品牌认知/供应链效率/产品差异化上的共性挑战，当前量贩企业自有产品更多聚焦性价比爆款，选品缺乏差异性，后续如何针对主要消费群体进行差异化研发是构建护城河的核心。

投资建议

当前国内零售行业进入高效率变革加速期，零食量贩依托上游直采、快速拓店，搭建万店系统形成规模壁垒，当前进入利润率提升的高质量发展期，全品类店型与自有品牌探索有望进一步打开规模与利润空间。我们看好利润率环比持续提升的零食量贩龙头；以及零食量贩渠道拓展较快、显著受益渠道红利的零食品牌龙头。

风险提示：宏观经济增长不达预期，竞争加剧，食品安全问题。

零食量贩跨越“跑马圈地→兼并融合”的快速拓店阶段，而国内零售行业仍处在效率变革中，小型化、生鲜化、折扣化的新型零售业态迅速崛起，软折扣、会员制商超、零食量贩、全品类社区店等业态持续涌现，传统线下零售商（永辉等）、电商龙头（美团等）亦快步进入，零食量贩的3.0时代，规模与利润将如何演绎？本文试图通过在零售全图景下，将以上问题拆解：

（一）对标零售业态更为成熟的美日，效率变革下何种业态更适合中国特色的社会结构？

美日不同的社会结构塑造一小一大两类零售业态，美国：地广人稀催生仓储会员制，以“大而简”破局，Costco通过总对总合作、精准客群定位（中产家庭）、单品规模效应实现低加价率、实现高周转与快动销；日本：城市人口高度集中、需求高频分散，便利店高密度覆盖（500米服务网）截流大部分日常消费需求、实现极致高坪效，但由于终端分散与流通商强势，硬折扣发展受限，无印良品等通过自有品牌绕开流通商、聚焦高频消费品类，肉类、家居等在便利店内缺乏陈列空间的品类形成垂类龙头。

中国城乡二元结构显著，需求分化，性价比消费趋势崛起驱动各类零售业态往高效方向发展：2010s前后电商基本完成高加价、中低频消费品的渗透，当前线下高频消费场景是提效核心，通过高效、低成本运营，以保障收入规模提升→成本费用摊薄→盈利提升→持续拓店的正向循环，但由于需求分化，不同业态需嵌入更加明确的“客群×品类”场景中，如下沉市场以低货值的零食切入、强调极致性价比，高线城市的会员超市等业态多覆盖中产“高质中价”需求。

（二）聚焦国内零售变革，零食量贩在模型上是否仍具优势与空间？

从传统零食垂类店型看，两强跑马圈地建立起规模效应，支撑高周转、高坪效、低加价的高效业态模型，据公司公告及我们测算当前龙头在加价率（＜50% vs传统商超~80%）、关店率（24年~2%，vs其余加盟业态4%~20%）、回本周期（~2.5年，低于卤味等传统业态，高于奶茶连锁品牌但需求稳态与竞争格局更优），三维度上仍具优势，空白区域（西北/东北）及尾部品牌翻牌有望带动行业门店由24年的4+万家增长至6-8万家。

从全品类3.0店型来看，量贩的效率模型对单店规模敏感性高（需依靠规模摊薄固定费用），基础零食店型依托高效率实现聚流聚单、规模效应的核心护城河，但门店的持续加密对单店收入造成向下风险，全品类3.0店型是解题之道，当前龙头将品类由零食向日百、鲜冻品延伸，以覆盖更多消费人群，但随之带来定位模糊提升组货标准化难度与供应链复杂度，中长期看，如何做好客群定位，并精选高频SKU、提升运营内功的重要性进一步凸显。

回归龙头经营质量，量贩业态的利润率远期如何刻画？

利润率提升是量贩龙头中长期主线目标，本质是龙头依托万店规模搭建供应链与品牌优势，产业链地位增强、渠道溢价权提升。短期看，25年在短期补贴退坡（据公司公告，24年占收入2-3%）、仓储建设支出高峰回落的共同拉动下，龙头盈利水平有望迎来显著修复；中长期看，零售品牌依产业链地位持续强化，规模优势支撑产业链利润进一步向量贩龙头集中，对标其他业态（如电商），硬折扣业态在盈利能力提升上具有更多抓手：

1）精简SKU+万店规模→单品规模效应→议价权提升：硬折扣SKU相对精简（据山姆官网，仅4000个SKU）、单品采购具有较强规模效应，对比电商平台虽规模大，但分散的商户体系难以统一优化，且其受制于平台治理和商户权益平衡，难以更大程度地挤压供应链利润。

2）万店布局与品牌投入→消费者信赖度：零售商可推广自有品牌进一步吸纳生产端利润，但自有品牌非一日之功，共性挑战在于品牌认知、供应链效率、产品差异化和用户忠诚度，核心方案在于1）供应链打磨保障产品品质；2）差异化选品提升忠诚度。对于零食量贩而言，当前企业自有产品更多聚焦性价比爆款，通过代工合作、实现轻资产运营，依托规模效应实现极高性价比，但选品缺乏与其他渠道差异性，后续如何针对主要消费群体进行差异化研发是构建自有品牌护城河的核心。

零食量贩全图景——中国特色的垂类折扣业态

中国零售业正在经历一场前所未有的结构性调整，以商超为核心的传统大卖场模式日渐式微，而小型化、生鲜化、折扣化的新型零售业态迅速崛起。这一变革不仅改变了消费者的购物习惯，更深刻重构了整个零售产业链的价值分配格局，推动利润从传统渠道向新兴业态和供应链上下游转移。具体看，新零售渠道体现为“终端离消费者更近”和“链路距消费者更短”的特点，过去以深度分销为核心的渠道层级被逐步压缩，大卖场高租金、高人力成本和低效率运营的模式被改造，品牌厂商与终端的直接对接将过去层层加价的渠道利润出让给消费者，以高质价比获得流量优势，底层的基础是渠道端的数字化运营能力。我们认为渠道利润将在这一变革中实现重新分配：前端掌控消费者数据、后端具备规模优势、自身选品能力强的零售终端有望获得更多利润分配，中间商的利润将受到显著挤压，而生产端企业在与零售端的博弈中，唯通过供应链、品牌和食品安全管理方可维持利润空间。

大众品零售业态的演进背后是经济、人口、社会形态的更迭，效率是业态进化的核心。商业模式维度，折扣业态的核心为效率（同品质产品性价比最高），硬折扣的核心为通过供应链优化提升产品质价比，其中以零食量贩为代表的垂类折扣聚焦单一品类（零食）的深度优化，全品类折扣则覆盖多品类民生刚需产品，硬折扣业态从上游直采到下游销售，压缩中间环节，深耕单一品类的规模效应（低毛利+高周转），同时逐步开发自有品牌掌控品质与定价权。软折扣的本质是瑕疵（临期or尾货等就）商品的再销售，尾货产品的库存动态且部分非标、理论SKU众多，货源找寻与库存管理为核心难点。

美日复盘：广域集约降本，狭域精耕提效

折扣业态因时而生，经济增速放缓-性价比需求提升倒逼零售业态提效。折扣零售本质上是通过优化供应链和运营效率实现低价策略的业态，因消费者追求性价比而实现加速发展，且在经济增速换挡期间门店倒闭增加、提供低价点位，正价产品滞销增加尾货供给，供需两端共同催生硬折扣、软折扣等业态，如奥乐齐诞生在德国在二战初期、堂吉诃德/大创诞生于日本1990s。新业态依托更强供应链在规模采购、产品开发、仓储物流上更具优势，构建低毛利、高周转的模式，并通过开店复制形成规模护城河，相较于依托点位优势实现收租盈利的传统零售业态格局更优。

美国：地广人稀，仓储式会员制以 "大而简" 破局

美国折扣业态起于1950s，Dollar General（销售1美元产品）、TJX（服装尾货软折扣销售）成立，但受限于价格带和品类的单一，难以满足美国城镇化、冰箱/汽车普及、家庭多人口社会结构下的一站式购物需求，传统百货商场（以环境与服务为主要营销点）成为经济上行期的主流零售业态。

1970s滞胀期间美国零售业增长放缓、零售商价格战激烈、全品类折扣业态起势，自由竞争的政策导向下，以沃尔玛为代表的综合零售商践行“低价策略”实现份额提升，其通过供应链优化形成成本优势（包括小镇开店降低租金、直采减少渠道加价、信息化物流配送降低人工费用），持续降低加价率让利消费者，1970s公司毛利率（产品加价率）在25%左右，显著低于梅西等传统百货毛利率（40%+），形成供应链优化→单店收入提升、开店加速→规模效应的正向循环。

随着美国中产阶级壮大，且《罗宾逊-帕特曼法》（1936）的存在限制了零售商进一步降价销售的空间，1983年Costco和山姆成立，通过收取会费避开法规限制（不对公众销售仅对会员销售），并以此筛选目标客群（美国中产家庭），精准进行产品筛选与自有品牌开发以缩减SKU 提升单品规模、压缩加价空间，24年Costo毛利率12%、显著低于梅西与沃尔玛超市，而其更高的坪效、更快的周转以及更低的运营费用使得其仍能维持与沃尔玛相当的净利率。

日本：地狭人稠，便利店+软折扣以 "小而精"破解空间困局

高人口密度、家庭小型化、土地匮乏，催生小店铺高密度布局和便利店主导，便利体验＞折扣让利，折扣业态以提供更好服务体验的软折扣为主、辅之以垂类硬折扣。日本的折扣业态起于1960s的硬折扣业态，对标沃尔玛的超级市场（Hyper Market）持续取代1950s主流的百货商场，其以多品类、大规模压缩采购成本、实现价格优势，满足了经济繁荣期的家庭采购需求，后续以大荣集团为代表的零售龙头对标欧美仓储会员业态成立Kou’s、Big-A等超市品牌，但都相继失败，核心在于日本1960-1970s限制大平方零售店的大店法出台、城市人口密度增加、家庭小型化，在此趋势下，集中的采购需求被琐碎快频的场景分割，催生便利店崛起（更好满足便利、高频、小规模采购）。

1980-1990s软折扣主导日本折扣业态的兴起，核心在于：1）供给：泡沫时代产生海量尾货（如奢侈品过季品，便利店等零售渠道竞争激烈，SKU快迭代产生较多淘汰库存）；堂吉诃德以30%尾货+70%正价商品的形式打造海量SKU布置打造寻宝式服务体验持续拓店，以娱乐化包装将库存压力转化为体验价值；2）需求：国民消费心理从炫耀性购物转向“隐秘的愉悦”，以堂吉诃德为代表的软折扣龙头提供物美价廉的商品与消遣式的购物体验，契合消费者新需求。3）渠道：一方面，便利店织就的500米服务网基本截流了即时消费需求，高密度覆盖使硬折扣缺失地理生存空间；另一方面，日本由于分散、小型化的下游终端使得订单零散，叠加日本昂贵的土地租金亦使得仓储物流成本较高，故而日本存在大型且强势的流通商，提供仓储物流服务、对接小厂商×小终端×零散订单，实现零售业态的高效率，强势的流通商存在使得零售商难以大幅缩减流通层级和利润实现硬折扣式的直供。但在便利店、软折扣当道的日本零售业，硬折扣主要进行业态补充：

1）设立自有品牌绕过强势流通商：如无印良品、百元店龙头大创/Seria/Can Do/Watts等，其通过营销宣传（无印良品宣传重视产品本真、去除不必要包装等打造实用主义印象）、绝对低价吸引消费者，涵盖单价较低的食品、文具、厨具等生活用品，其核心竞争点在于强化上游供应商绑定（如更好的结算条件或出海寻找供应商），以及强化产品创新迭代吸引消费者（缺乏传统品牌效应）。

2）寻找便利店等主流渠道难以覆盖的垂类品类：主要代表有宜得利：聚焦床垫、收纳柜等低频采购品类，其体积与仓储需求天然排斥便利店高频消费法则；神户物产：大包装的冷冻乌冬面、炸鸡块等商品面向家庭冷柜存储场景，与便利店鲜食的“即食即弃”形成物理区隔；Lopia：聚焦需即时处理的原料级肉类商品，通过自建加工中心（店内或区域枢纽）实现“屠宰→分切→包装→上架”四小时闭环，便利店受限于后场面积无法承载活鱼处理池或肉类分切台。

看回国内：效率决胜，会员&量贩模式重构城乡零售结构

复盘对比折扣业态更加成熟的日美：不同的社会结构塑造一小一大两类零售业态，折扣业态亦从中衍生出软&硬两种主导模式。美国：地广人稀，社会生活以家庭为单位、且中产人数占比高，需求相对统一、集中，对“物美价廉的一站式采购”需求高，广袤的土地和发达的物流支撑零售商仓储式发展，发达且集中的生产端与零售端形成总对总的合作模式，孕育了以大型KA、仓储会员超市为代表的高集中、大零售模式；日本：国土狭小、城市人口密集，少子化、老龄化、快节奏的企业文化使得消费对于“高频、便捷”具有更高需求，孕育出强势的流通商、小而美的零售商（如便利店），在一定程度上阻碍了通过规模化、层级简化实现提效的硬折扣的发展。

对比美日，中国土地广袤/人口众多、独特的城乡二元结构、宽松的零售政策孕育了多样化的零售业态，随着消费意识向“质价比”转化，提效成为零售业发展核心。品类维度：中国折扣业态发展未像日本一样遇到便利店强分流，高毛利、低集中度的品类具备渠道整合提效空间，但电商发达且竞争激烈，基本已经完成部分轻体验、小体量、中低频率消费品类的渗透，如电器、数码、服饰、日百、美妆等；线下折扣业态主要挖掘即兴消费属性强、重视消费体验的品类：1）潮流类：如服饰、美妆、文创，线下可试穿使用，且上新快、易产生尾货，故而主要在奥莱等软折扣业态中占据主流；2）高频消费类：如生鲜、零食水饮，偏刚需高频消费，线下体验更好（生鲜食品更加新鲜，零食散称体验更好），依托高频消费产生规模效应，具备硬折扣基础。区域维度：城乡二元结构亦使得不同地域/群体之间的需求差异较大，国内折扣业态发展需嵌入更加明确的“客群×品类”场景中，并强化高效、低成本运营，以保障收入规模提升→成本费用摊薄→盈利提升→持续拓店的正向循环。

国内软折扣业态：如好特卖、嗨特购、奥莱等，尾货非标较难进行规模化运作，如何洞察消费者需求并进行差异化折扣定价、激发消费者即时购买欲望，以及如何绑定优质稳定货源并进行库存管理是软折扣发展过程中的两大核心难点，美国“折扣零售三巨头”（TJX、Ross、Burlington）通过“买手制+灵活供应链”应对货源非标问题，依赖精细化选品和数据驱动补货，打造高周转、高毛利的运营模式；好特卖建立区域分仓提升货源统筹能力、采用买手团队配合品牌直采实现“源头直控”。 据天下网商，好特卖商品中60%为尾货，24年收入达40亿，毛利率40%，其门店主要集中在高线城市，据窄门参眼，截至25年5月，好特卖门店在一线/新一线城市占比达50%/40%。高线为主的地理选择核心在于一二线尾货的供需两旺，具体看：1）消费需求结构：一线城市消费者追求性价比和情绪价值，适合软折扣非目的性购物，而三四线偏好实用低价；2）货源可得性：尾货和品牌库存/集中在高线城市供应链，软折扣货源天花板限制低线扩张；3）商业模式适配：高流量商圈选址依赖城市中心，对单店坪效要求较高（据foodtalks，一线城市好特卖日销就超10万元）。

国内硬折扣业态：会员制商超+零食量贩形成高质+低价两大模式，核心是通过差异化的选品精准满足目标客群的需求，并通过规模效应形成采购、运营端的规模效应，实现较高利润率。产品端，均通过厂商直采+低毛利率（均~10%）实现产品性价比，会员制商超高质中价服务中高收入群体，通过会员费提高消费者粘性，并因地制宜布局线上渠道提高消费频次；零食量贩中质低价聚焦中低收入群体，通过会员日折扣等刺激消费者购物欲。利润端，会员制商超通过精简SKU实现单品规模效应，零食量贩在分散多元的品类里通过多SKU布局提高零食散称购物体验，大规模补贴扩店实现规模效应；此外，在费用端，会员制商超多选址在一二线城市核心居住地段、租金较高，但得益于高客单价×高频次消费提高坪效、拉低租金占比；零食量贩则主要布局下线城市以降低租金等运营成本，实现低运营成本，我们测算零食量贩的坪效不及山姆，但由于聚焦下线城市、租金较低，叠加收入规模效应，一定程度弥补了坪效的不足（山姆的坪效为零食量贩的2.7x，零食量贩的租金占收入比重为山姆的1.5x）。

开店展望：传统店型效率领先，全品类打磨可探更大空间

行业经历22-23年区域龙头跑马圈地、24年头部品牌兼并整合的阶段，从头部企业看，鸣鸣很忙成立较早，23/24年净增门店4,683/7,809家；万辰集团依托上市公司平台，22年入局量贩行业后，22-23年陆续通过控股子公司向陆小馋/吖嘀吖嘀/来优品/老婆大人四大品牌收购控股权，23.9月品牌整合聚焦至好想来，23/24年净增门店4,626/9,470家。当前两龙头收入/门店体量相近，很忙/万辰分别占据量贩行业龙一、龙二位置。据公司公告，截至24年底，鸣鸣很忙与万辰集团在全国门店数达14,394/14,196家，量贩业务收入393/318亿元。

“南很忙、北万辰”大局初定，24年从优势区域整合→竞对基地渗透。如万辰集团24年继续夯实长三角和华北（河北/河南/山东）等优势区域的门店加密，同时也在东北（辽宁、吉林、黑龙江）、西北、华南（广东）快速扩店。从闭店情况来看，据公司公告，万辰25H1整体闭店率2.1%，维持低位；分区域看，竞对优势区域（华南、西南）闭店率高于整体，其余区域维持在健康水平。

传统店型：需求稳态与门店效率仍具优势

量贩业态仍是效率领先的业态，我们维持量贩门店远期6-8万家的空间预期。Beta维度，零食量贩门店在当前仍然是平衡消费者购物体验、加盟商盈利水平、量贩品牌履约成本的高效业态，24年在快速拓店期间鸣鸣很忙加盟门店与万辰整体门店的闭店率仍维持在2%上下的较低水平。展望25年，我们判断量贩行业在维持单店收入相对平稳的基础上，仍有拓店空间，区域维度，除相对饱和的华中和西南区域市场，华东、华南、华北在消费力支撑与消费习惯的持续培养下，或仍有接近翻倍的开店空间，而东北、西北区域市场开店天花板虽受制于人均收入水平以及零售业态发达程度，但当前门店密度较小，从加盟商视角看，回本周期仍具吸引力（类似24年快速开店之前的华中、华东区域），亦有拓展空间；品牌维度，尾部品牌规模效应弱且无全国性的仓储物流体系支撑，龙头虽未加投费用来抢占小品牌的店面，但是随着小品牌供应链、门店运营的逐步落后，加盟商会逐步转向头部。

零食量贩加盟开店为主，对标卤味、茶饮等加盟业态，在需求稳态与行业格局上更优。

需求稳态性维度，零食是大品类且在当前经济转型期具备“口红效应”属性，内部虽有渠道迭代（高效率渠道替代低效传统渠道）、品类迭代（如健康化零食、中式辣卤零食等替代糖巧等高热量的西式零食），但整体需求在零售整体中仍具有显著韧性（据欧睿，2020-2024年零食销售额CAGR为0.25%），我们梳理食饮赛道门店数量破万的加盟店系统，锅圈食汇因品类相对单一（绑定居家火锅场景）在疫后门店数量有显著下滑，茶饮、咖啡、餐饮连锁、便利店等加盟系统门店整体平稳，我们认为核心在于万店系统需触达县级市场、具备广泛需求支撑，而从需求稳定性上看，多品类+多品牌（如零食，内部品类较多且持续迭代，包括品牌与白牌等）＞单一品类+单一品牌（如卤味等）。

行业竞争维度，零食量贩24年经过“两强”快速的跑马圈地、实现了双寡头格局，25年开店补贴减少、竞争相对减弱，叠加行业仍处快速扩张期，闭店风险低（24年鸣鸣很忙加盟店/万辰集团整体门店闭店率仅1.9%/2.1%），对比加盟业态为主的茶饮与卤味赛道，竞争风险较低，茶饮行业品牌众多、竞争激烈、迭代较快，2024年头部品牌蜜雪冰城、茶百道、沪上阿姨闭店率分别为 3.8%、5.5%、11.7%，高于零食量贩；而卤制品由于行业beta向下，龙头周黑鸭闭店率达23%。

加盟投资维度，对比茶饮、便利店等加盟业态，零食量贩单店回收期尚可、需求稳定性更优。从对加盟商的吸引力来看，零食量贩新开门店的投资回收期由24年的平均1.5年左右提升至2年及以上，我们测算主要受以下因素影响1）24年快速开店导致分流、单店收入下滑，规模效应减弱影响门店运营效率；2）25年跑马圈地接近尾声，龙头减少新开店补贴，如好想来将开店补贴由10万减少至3.6万，补贴方式由一次性补贴改为按月发放，导致现金流维度看加盟商开店投资有所增加。以万辰为代表的零食量贩龙头持续加大加盟商运营端赋能，有望显著提升加盟商经营质量、保障开店吸引力，如：1）通过中央数据平台实时分析销售数据，每周向加盟商推送区域畅销品榜单，指导加盟商调整备货，优化选品与陈列，提升库存管理效率；2）营销与品牌赋能：定期推出IP联名活动，为加盟商带来额外流量；3）培训与运营支持：专业营运团队定期巡店指导，解决加盟商在运营中遇到的问题，优化运营管理经验。

横向对比来看，头部现制茶饮门店回收期相对较短（约在2年以内），且由于品牌间竞争激烈，龙头会通过加盟费分期支付等方式减少加盟商的一次性压力，但现制茶饮行业竞争激烈，单店模型易受网红产品冲击，激烈竞争带来的风险较大，且当前开店空间基本饱和（据窄门餐眼统计，2024年茶饮门店新开11.14万家，关闭15.02万家，净减少3.88万家）；从零售店加盟对比来看，便利店零食量贩短期看投资回收期有所拉长，但仍有空白区域（如西北、东北等）可进行拓店，两强南北相持、竞争相对理性，店面经营相对平稳，仍是具有加盟价值的好生意。

全品类探索：客群定位、供应链管理、精细化运营重要性提升

24年开店大战奠定双龙头核心壁垒，规模优势尽显，25年关键要素由抢开店→保单店，全品类折扣的转型成为关键。量贩净利率较低，单店模型中，收入对租金/人工的摊薄效应是拉动净利率变动的核心因素，当单店收入变动，利润波动弹性显著更大，我们测算量贩行业成熟门店单店收入增加/下降15%，对应利润变动幅度在36%左右，15%的收入变动亦会导致回本周期在1.6个月的基础上变动~50%至1.1/2.4个月。从实际单店水平看，24年万辰因快速拓店，量贩单店收入同比下滑5%，对于鸣鸣很忙，23年底合并赵一鸣（收入仅并入12月单月、但门店数全部合并），市场担忧快速扩店对单店收入的负面影响，我们对比24年与22年清况，并拆分量价水平分析，从客单量维度看，24年每家门店日均单量较22年增长17%，随着门店形象提升、选品优化，客单量并未因门店加密导致进店消费减少。我们判断，25年随着开店速度放缓、尾部小品牌出清、龙头折扣力度减弱（如今年基本取消了24年针对竞对低价竞争和点位抢占的竞争费用），门店单店水平急速下降的可能性较小。

品类扩张对于提升单店收入、打开开店空间至关重要。量贩龙头积极探索全品类店型，万辰2024年12月发布“来优品省钱超市”品牌，25. 1月首店在合肥开业，据抖音品牌数据统计，截至25.6月底，来优品省钱超市门店数240家，当前龙头新店型的单店模型仍在摸索中，零食量贩门店模型（如选品、运营等）相对标准化，而全品类折扣店对于龙头的门店运营管理（如不同品类的货架面积等）、供应链管理（如增加冷链后复杂程度提升）提出更高要求，此外而不同点位的全品类折扣店的组货差异性较大（如社区门店以生活用品为主、学校店更多增加烘焙/IP潮玩等）。

模型打磨：1.0打造“聚流聚单→规模效应”壁垒，2.0需再平衡品类广度与供应链效率

梳理海内外各类全品类零售折扣业态，相较于传统经销体系主导的零售业态（商超等），硬折扣业态主要通过规模效应（实现采购优势）和高效运营（通过人群与品类聚焦实现选品精简）实现效率模型优化。

1.0零食垂类模型时期：完成“聚流聚单→规模效应”的护城河构建。硬折扣的核心壁垒在于早期规模效应的构建，而如何聚流聚单成为关键，拼多多早期通过“拼团”方式形成单品的确定性、规模化需求，进而说服商家”薄利多销”形成低价销售；乐尔乐则通过自身加价与门店费用的极致压缩实现低价吸引客流，进而通过松散、非标的加盟店管理体系（低加盟费、不强制要求加盟商排除非乐尔乐的货源）实现加盟体系的快速扩充，借此实现规模效应，并抓住需求偏弱大环境下经销商库存积压及任务完成难的契机，向上游压价（许多经销商从厂家拿货后不加价卖给乐尔乐，仅赚取厂家给的销售任务返利）。

零食量贩通过低价+散称体验吸引客流，24年大额开店补贴帮助龙头完成跑马圈地、建立起规模效应，在零食品类建立起强势的价格、品质、体验优势，实现持续客流和稳定盈利，新品类拓展上对于坪效、盈利的包容性较强，且万店规模给予全品类供应商更大的市场空间，在规模采购上亦有优势。

2.0全品类模型时期：“品类宽度×周转速度×履约时效”的刚性三角约束中，多元的场

景需求形成差异化零售业态：

大终端：宽品类满足标品大规模采购需求，SKU精选拉动周转提升

大卖场主要满足标品大规模采购（如服饰、日用品等），易受线上高折扣和较好的退换货政策影响而被分流，导致门店数量下滑，会员制商超以及调改后的商超同样具有宽品类、满足一站式购物需求，但其依托精准选品提升周转效率、降低产品加价率，拉动客流回升，是大采购模式下的业态优化解。

小终端：嵌入细分场景实现快速履约，在品类与周转中寻求平衡

满足高频、即时需求的中小型零售业态较难被线上渠道替代，门店数目稳中有增，据尼尔森，24年业态模型稳定的超市/小型超市/便利店/食杂店门店数增加1%/5%/4%/1%，在三角约束框架中满足不同场景的消费需求，即使是效率较低的传统食杂店等业态满足局部、下沉市场的购物需求，亦有一定生存空间。零食量贩聚焦细分品类、精准定位客群，实现快周转、低加价的效率模型，当前逐步向全品类过渡、试图在效率的基础上覆盖更多消费群体，我们将全品类量贩店与传统渠道中效率较高、门店增速较快的便利店进行对比，探究其是否具有翻牌传统零售门店的潜力。

VS便利店：便利店以“宽品类×高时效”承接高频次、高时效、碎片化需求，如通勤间隙的早餐、深夜突发的饥饿、暴雨时的雨伞等，这意味着便利店须承载复杂的商品矩阵（鲜食短保/冷链日配/标品周补），如美宜佳以1/3的门店面积承载予零食量贩相近的SKU，且因为鲜食等短保食品较多，其供应链复杂度远超零食量贩店的常温标品体系，带来低周转软肋（进而体现在企业因盈利诉求定价较高），据品类那些事，美宜佳通过AI选品，结合历史销售数据/天气/节假日/区域消费特色等因素预测产品需求，提升订货准确率，减少库存积压，将库存周转天数压缩至15天（行业平均25天），而24年鸣鸣很忙存货周转天数仅11.6天。

分化的场景形成不同的盈利模型。零食量贩：低加价率与高周转互相支撑。品牌依托高周转实现薄利多销、商品整体加价率在50%以内（厂商直采10-15%+量贩品牌10%+门店20%左右），优惠价格进一步拉动动销、反哺高周转；便利店：碎片化场景→宽品类、低周转，倒逼高加价率弥补周转损失，便利店满足高效便捷诉求（如全时段、碎片化需求供应），运营效率存在天花板，且存在经销商链条，总部通过加盟费与供货价差转嫁成本，导致门店面临高进货成本与刚性租金人力压力，被迫维持高售价，慢周转需较高加价率弥补（据我们测算，厂商10%-15%+便利店品牌30%+门店20%-25%，此外还需考虑经销商端5-10%的毛利率要求）。

从加盟吸引力来看，便利店与量贩店均重视核心点位的选址，坪效接近，但是品类多元化对便利店周转效率有所拖累，便利店品牌需通过品牌使用费等实现加盟盈利，如美宜佳收取品牌使用费1000元/月（约占收入1%），且其收取2.5万元加盟费，初始投资较多使得便利店回本周期长于零食量贩品牌，便利店系统中亦存在较多效率低于美宜佳的品牌，据CCFA调查便利店门店平均净利率仅3%，效率显著弱于量贩门店。

新零售异军突起，效用曲线持续拉高。传统业态之外，目前奥乐齐、盒马（盒马NB）、美团（快乐猴）等依托主业优势转型加入折扣超市赛道，通过“自有品牌+即时零售+线下密集布点”不断突破传统零售业态的刚性三角模式，1）履约时效：通过社区密集门店布局提高履约时效、吸引自然客流，并借助即时零售的持续渗透进一步拉高单店覆盖人群；2）品类宽度：一般覆盖生鲜、包装标品、冷藏冷冻等多品类，满足社区消费者的一揽子购物需求，并以低利润的生鲜、冻品作为引流品；3）周转速度：每个品类内部精选SKU，如盒马NB每个品类基本仅1-2个SKU，实现品类内部高周转，而新零售企业通过数字化工具及自身理解精准供应满足消费者需求的品类（如盒马NB、奥乐齐均有20%区域特色品类），通过强复购进一步拉升周转速度，此外对于弥补周转速度的高定价，新零售企业也依托主业供应链优势（如美团区域买断、更强的压价能力等）降低加价，平衡传统三角模型下的周转与定价冲突。

实操探索：品类拓展拉长周转速度，精准定位与精细运营为核心

相较于便利店等传统的较低效率业态和新零售社区折扣业态，零食量贩1.0→全品类2.0门店模型跑通的核心难点在于组货与门店的标准化扩张。从当前全品类折扣门店的探索来看，我们测算零食有鸣两个门店（图表29&30）中非零食的SKU及货架占比基本在20-30%左右，以高毛利率、低周转（与零食相比）的品类为主，调改店收缩零食货架占比、标准店增加非零食货架，据我们草根调研，由于门店端一般按照人均管理面积/人均营业额配备人员（一般按照30平米/人或者营业额8万/人配备），全品类模型跑通的核心在于平衡其周转效率与毛利水平。

从品类拓展的底层逻辑来看：收入是第一要义，需平衡周转与利润跷跷板。

收入侧，新品类需满足“目标客群拓品”or“引流产品拓客”，拉动非零食品类动销。据艾媒咨询，当前量贩主力消费者中女性（占比66.6%）、年轻人（占比60.1%）、学生&工薪阶层（占比56.1%/23.3%）为主，而根据上述分析，零食量贩依托高频零是消费形成强“聚单聚流”功能，故而依托零食客群进行品类拓展是第一优选，当前量贩龙头的全品类折扣店中围绕主力客群增加泛零食品类（中短保烘焙、烤肠、鲜卤、酒水、冻品等）、日化百货（女性&工薪阶层消费）、文具潮玩（学生消费）；此外，为了拓展更多消费人群，部分大店继续增加米面粮油、生鲜（蔬菜、鸡蛋、水果）等民生产品，依托23-24年抢开店期间形成的优势（多为人流量大的商圈拐角大店），持续拓展周边中老年及家庭客群。

利润侧，慢周转需靠高毛利弥补，量贩店高频消费特征或可弥补部分效率损失，为利润打出更多空间。量贩作为硬折扣业态，其核心优势在于极简流通层级对传统分销成本的解构，故而加价率越高的品类具有更大的整合提效空间，但这类产品（如酒类、文具）一般周转频次较低；或者品牌渠道可提供额外价值（如IP玩具提供情绪价值），相较零食来看，多数门店新增品类具有高加价率、低周转品属性，量贩龙头可通过渠道精简、规模采购实现价格优势，较高的提效空间亦有助于量贩龙头自身及门店端实现更高的利润率水平，而零食主品类的高频消费特征又可在一定程度上弥补周转效率损失（尤其在消费人群重合的品类中，可产生较多冲动连带消费）。我们梳理国内零售品牌的品类结构及毛利率水平，日百毛利率更高，但收入占比仍以食品为主，日百主要作为收入补充、并拉动毛利率结构性上行。

从全品类实操来看，一般按照供应链先易后难的次序增加非零食品类，如好想来3.0-4.0-5.0门店，3.0门店在零食品类基础上新增蛋挞烤肠、纸品个护、洗化清洁、IP玩具、毛绒玩具等品类，仍属长保包装类产品；4.0门店则在3.0基础上增加短保烘焙、卤味等，冷链要求增加；5.0门店（全食优选）在4.0基础上增加水果及现制烘焙，生鲜易腐、损耗率高，对于供应链的效率与保鲜能力要求更高，据零售圈，25年万辰投入5亿元研发智能仓储系统与AI选址算法，优化全国物流中心布局，实现24小时达补货效率，提升精准销售预测和高频补货；在产品组合上，多以低毛利产品引流（零食基本可实现此功能），在此基础上搭配高毛利产品提升量贩龙头和门店利润水平，零食内部以品牌产品引流、增加白牌与自有品牌提升盈利能力，全品类中则以零食引流、增加日百、IP玩具等提升盈利能力。

利润演绎：万店系统夯实规模与品牌效应，产业链地位持续提升

利润率提升是量贩龙头中长期主线目标，本质是龙头依托万店规模搭建供应链与品牌优势，产业链地位增强、渠道溢价权提升。万辰25Q1/Q2逐步验证利润率提升趋势，零食量贩业务25Q1/Q2经营净利率为3.8%/4.7%，分别较24Q4提升1.1pct/0.8pct，其中25Q1/Q2毛利率为11%/12%，同比+1.2pct/+0.7pct，Q1销售/管理费用率分别同比-0.7/-0.5pct，Q2同比-2.0pct/-0.4pct。一方面在于竞争趋缓、补贴&资本支出高峰已过带来的短期修复，另一方面在于中长期产业链地位提升带来的议价权提升（包括更低的采购价、自有品牌建设）。

短期看，25年开店补贴降费、仓储建设降本。补贴维度，24年两大龙头基本完成万店体系的搭建，优势区域跑马圈地完成，核心点位抢夺战接近尾声，补贴仍可激励加盟商开店，但过度补贴已相对不经济，对于加盟商而言，量贩品牌用万店规模验证业态稳定性，补贴已不再是最核心考量，据好想来公众号，25年好想来开店补贴由24年的12万减少至3.6万，补贴方式由一次性补贴改为按月发放；且基本取消了24年针对竞对低价竞争和点位抢占的费用，我们简单测算，24年万辰新开店9,776家，补贴费用约9.8亿，占当年收入比重约3.0%，而当前开店高峰与单店补贴金额减少。

资本开支维度：24年门店快速加密对仓储配送效率提出更高需求，且仓储建设具有区域集群效应，区域门店越密集，仓储配送效率越高，当前万辰集团仓储中心数量为50+家，基本可实现主要省份一省2~3仓、次要省份1~2省一仓覆盖，单仓可覆盖300-400家门店，24年万辰集团中固定资产与所有权资产折旧摊销总额同比有显著增长、但占收入比重分别为0.8%，较23年有显著下降，收入快速扩充摊薄仓储费用。25年固定资产开支高峰已过，门店加密有望继续带动费用占比下行。

中长期看：零售品牌依托产业链地位持续强化，规模优势支撑产业链利润进一步向量贩龙头集中。而对标其他业态，硬折扣业态在盈利能力提升上具有更多抓手。1）规模与聚焦效应：硬折扣门店数少（如山姆全球仅数百家），但单店采购量大，强化了自有品牌和供应链挤压的效率（据零售商业评论，盒马NB的SKU精简至1000-1200个，避免传统超市万级SKU的库存压力），电商平台虽规模大，但分散的商户体系难以统一优化，传统商超多从分散的本地经销商手中采购，亦难以完全发挥议价权。2）消费趋势匹配：国内消费整体追求性价比的背景下，硬折扣的性价比优势放大，客流增长支持高周转，其他业态难复制此高增红利；3）政策与生态：供应链优化需直采资源（如Costco全球采购网络），硬折扣龙头已积累此基础；电商平台受制于平台治理和商户权益平衡，难以完全挤压供应链利润。4）格局稳固性：硬折扣目前为两强格局，但考虑硬折扣仓储具有运输半径，在各省份内部一般为龙一占绝对优势，核心门店点位稀缺、先发者优势明显，费用与价格竞争的边际效用较弱，形成区域割据、互相制衡的格局，而对于电商消费者而言，各平台比价与切换成本较低，易形成流量分散化的趋势。

规模优势→供应链议价权

规模效应与更好的结算模式实现更低的拿货价与更高的供应链效率。以Costco为代表的典型硬折扣零售商SKU极度精简化，全球来看，其单个SKU规模是同为全球零售商的沃尔玛的100倍+，SKU精简→规模效应→采购价格优势；此外SKU聚焦爆品形成快速动销与周转，减少供应链与仓储配送上的效率损失，而供应商可实现更快回款速度以弥补较低的供应价格。对于国内企业而言，传统商超销售大而全的商品组合以收取更多的货架费和条码费，以及其多从当地经销商进行采购，削弱了其全国门店扩张对单品规模效应的贡献；量贩龙头由于零食散称的需求特征，SKU相对丰富，当前通过选品提升周转率（24年存货周转天数：鸣鸣很忙11.6天vs永辉51天），以及源头统一直采实现更强的议价能力。

零食散称及全品类运营转型对客群定位要求提升，客群定位、SKU精选、运营内功提升的重要性进一步凸显。海内外全品类折扣商依靠消费群体精准定位→搭建共性需求下的极简SKU组合→实现规模效应与定价优势，在量贩1.0时代，零食品类虽有南北地域在口味与品牌上的差异，但消费群体的相对一致性（多为年轻人，如学生、女性群体）以及零食低品牌忠诚度的品类特征下，组货相对标准化，进入全品类折扣的3.0阶段后，从更加复杂的消费客群中寻找高频的共性需求、并将跑通的单店模型进一步全国复制的难度持续提升，如海外Costco/山姆的会员费/选址/大包装规格/高品质差异化商品均围绕中产以上有大房子大冰箱的家庭设计，定位高质中高价；奥乐齐中质低价，相比山姆等更追求绝对性价比；TraderJeo's定位受过教育但低收入的群体，中高质中价，门店装修运营突出文化+健康+社区特征。从当前实践来看，量贩龙头一般将1.0门店根据点位及人流特征进一步细分，如学校店、社区店、商业街店、工业区店、乡镇店，进行单店选品组货和模型打磨的进一步细化，如学校门店一般以小包装、低价产品为主，多增加IP玩具、文具等新品类；社区店以量贩装产品为主，增加日化、米面粮油等生活用品；商业街则增加高客单价产品。

门店可见度→品牌效应

万店布局与品牌投入提升消费者信赖度，零售商可推广自有品牌进一步吸纳生产端利润。25年量贩龙头均提出加大自有品牌推广，以美国瓶装水市场为例，大而强的零售商成为自有品牌发展的强背书，欧睿数据显示美国零售商自有品牌在瓶装水市场的销售份额由2011年的33.1%增至2020年的44.5%，成为美国市场瓶装水销售绝对主力，持续挤压雀巢、可口可乐、百事可乐等品牌的份额，美国自有品牌崛起核心原因在于：1）连锁零售商的品牌背书：瓶装水本质上是包装化对散装化自来水的替代，背后折射的是消费者对包装化背后优质品牌安全性背书的渴求，大型连锁超市依托规模效应建立强品牌背书、支撑自有品牌发展；2）更低的销售价格、“物美价廉”的超市品牌形象：据欧睿，2020年美国瓶装水自有品牌平均售价为0.4美元/升，低于雀巢、可口可乐、百事等行业龙头，以及0.7美元/升的市场平均售价，核心得益于沃尔玛等龙头指定制造商进行标准化生产并进行直采，减少品牌溢价。

从美国自有品牌的发展来看，据PLMA报告，2024年美国自有品牌销售总额突破2550亿美元(约1.98万亿人民币)，同比增长4.1%，21年至24年自有品牌销量占比提升1.8pct至20.5%，持续挤占品牌商份额（24年自有品牌销售额增速是品牌商增速的4倍）。从品类上看，消费频次高且符合消费趋势（可作为引流品，如生鲜/冷藏食品）、技术成熟（消费者价格敏感性强，如日用百货）、创新空间大（如包装零食等）的品类更适合零售商做自有品牌切入，核心经验在于：1）产品品质：在原材料选择、生产工艺、质量监控等环节加强管理，确保每一件产品都能达到甚至超越知名品牌的品质标准，在零售商品牌效应与自有品牌品质的双重加持下，消费者忠诚度有望显著提升；2）产品创新：据PLMA报告，24年美国28%的零售商提出仍将继续加大自有品牌的创新力度（高于品牌商的13%），相较于通过传统经销链条销售的传统品牌商，零售商与消费者距离更近，在消费者对包装设计、产品功能等多个维度的需求感知能力更强；3）产品成本：性价比是自有品牌的核心竞争力之一，优化供应链、精简SKU、提高经营效率等是核心抓手。

复盘当前国内自有品牌发展较好的零售商经验，自有品牌非一日之功，多轮次打磨方能取得进展，共性挑战在于品牌认知、供应链效率、产品差异化和用户忠诚度，核心方案在于：

1）供应链打磨保障产品品质：是维持消费者忠诚度的核心，叮咚买菜建立雷达图测试体系，通过内部独立部门和消费者进行双重评估，要求自有产品在原料（新鲜度/源头可追溯性/健康趋势）、价格（竞品价差/消费者支付意愿）、故事（环保理念或产地溯源等品牌叙事吸引力）评分上全面超过竞品；胖东来建立可追溯体系，优选一线品牌合作对象或经过严格认证的源头工厂合作、现场跟产（品控人员进驻产线实时记录原材料/生产环境/质量参数）、上市前多重检测/标注成本构成，建立消费者信任。

2）差异化选品：企业一般优先切入消费频次高、创新与供应链优化空间大的品类，标品提高性价比：如山姆鸡蛋（0.7元/个）、100%橙汁（4.7元/100ml），通过规模化与直采降低成本；非标品聚焦差异性：实现引流功能，如餐食场景高频，则在此基础上延伸出特色预制菜（如盒马烤鱼、山姆小龙虾等），以及口味多元、尝鲜需求旺盛的零食烘焙品类（如山姆瑞士卷/麻薯等），零售商通过配方排他等方式保障产品独特性。

对于零食量贩而言，当前企业自有产品更多聚焦性价比爆款，如好想来0.6元瓶装水、2.3元无糖茶，定价普遍较同类品牌产品低50-60%，通过代工合作、实现轻资产运营，但是产品研发跟随景气赛道大单品，依托规模效应实现极高性价比，缺乏与其他渠道差异性，后续如何针对主要消费群体进行差异化研发是构建自有品牌护城河的核心。

投资建议

当前国内零售行业进入高效率变革加速期，零食量贩依托上游直采、快速拓店，搭建万店系统形成规模壁垒，当前进入利润率提升的高质量发展期，全品类店型与自有品牌探索有望进一步打开规模与利润空间。我们看好利润率环比持续提升的零食量贩龙头；以及零食量贩渠道拓展较快、显著受益渠道快速增长的零食品牌龙头。

1）宏观经济增长不达预期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者的消费意愿和消费能力，对食品饮料行业需求产生负面影响。

2）行业竞争激烈程度高于预期的风险。在行业需求偏弱的背景下，企业间为了争夺市场份额可能加大费用投放和产品促销的力度，这对公司的盈利能力会产生负面影响。

3）食品安全问题。以非洲猪瘟为代表的事件会引起消费者对食品安全问题的担忧，这也将对行业的需求增长产生负面影响。

研报：《零食量贩3.0进阶全图景》2025年9月22日

吕若晨 分析师 S0570525050002 | BEE828

倪欣雨 分析师 S0570523080004 | BVQ058