迈瑞医疗为啥还在跌？

（来源：乔令财经）

迈瑞医疗这业绩预期确实比较糟糕，2025年上半年收入下滑19%，净利润下滑33%，Q2收入下滑24%，Q2净利润下滑45%，业绩严重低于外资行预期。财报后连名声在外的高盛都下调了迈瑞的目标价格。

　　高盛8月28日报告提到，由于中国渠道库存加速去化和海外市场的表现不佳，以及Q2海外收入增速低于全年15%的指引，高盛下调2025—2027年的净利润预测，分别下调7.7%、2.6%和1.6%。

　　在最新的投资者关系交流中透露[高盛]，迈瑞三季度指引收入将转为正增长，但考虑到毛利率承压，盈利的可能仍将负增长。考虑到政策前景的不明朗，公司未对2026年国内业务增长给出指引，但有信心海外业务保持双位数增长。

　　从单季度的业绩情况来看，迈瑞已经连续四个季度下滑，且下滑幅度在持续扩大，这大概也是迈瑞市值一直阴跌的原因。自2021年以来，迈瑞市值已经从近6000亿，跌至2800亿左右。

数据来源：ifind

增长逻辑出了问题

　　在整个医药市场全面走牛的情况下，医疗器械的表现是明显弱于大势的，本质原因还是逻辑预期差。上半年医疗器械板块A、H股上市公司(剔除主营业务与板块相关性较弱的ST）实现总收入1202亿元，同比降3.8%，行业整体归母净利润187亿，同比下滑12.8%，扣非净利润同比下降14.5%。

　　从迈瑞的收入也能看到，除了电生理业务增长以外，其他业务全面下滑，电生理业务的收入占比仅有7.25%。迈瑞最核心的业务是生命信息和支持类产品，这部分去年上半年收入80.09亿，今年上半年下滑到54.79亿，同比减少32%；体外诊断类产品收入也同比下滑16%至64.24亿，体外诊断贡献了迈瑞38%的收入；医学影像类产品的收入33.12亿，同比减少23%。

　　体外诊断市场全球规模有1000亿美元，主要份额依然集中在罗氏、雅培、西门子等外资厂商手里，迈瑞在国内市场的份额也较为靠前，按说自主替代有巨大的增量空间，但集采叠加反腐以及一系列调整，行业增量提价的逻辑就此出现了裂缝。

　　首先是集采，按公开披露的数据IVD这边的集采平均价格普遍跌掉了50%，部分招标中26项肝功类、28项肾功的平均入院价分别降了68.6%和77%；高值耗材部分采购的价格降幅相比上一轮跌了80%，比如一次性活检钳、冠脉导引导管等均是降幅在80%左右。

　　然后是检测结果的互认，这个政策是2024年11月8日在卫健委官网发布的《关于进一步推进医疗机构检查检验结果互认的指导意见》，旨在规范医疗检查检验行为、保障医疗质量安全、节约医疗资源、提高医疗服务效率。

　　集采和检验结果的互认，不仅是对行业价格体系的一次重塑，同时也对行业的规模增长造成了直接的影响。之前可能因为检测结果的不通用，导致患者需要多次检测，这确实有益于上游厂商的业绩增长，但重复的检测也会造成一定的医疗资源浪费，同时也增加了支付端的压力。

海外收入增长趋缓

　　器械的逻辑其实跟之前PD1的情况差不多，但是器械的竞争激烈程度远超PD1，在每一轮采标中都能看到，单项中标的厂商就有可能高达上百家，所以器械在国内市场的增长逻辑应该是弱于创新药。

　　今年以来，创新药的贝塔行情背后是BD出海的逻辑，随着License-out交易规模的持续高增长，原本不能在海外做临床或者商业化不够成熟的管线，通过卖授权实现出海，这种模式有效降低了研发风险和资金压力，同时也实现了利润的增长。而只局限在本土市场的创新药管线依然很难给出高定价[部分错误定价的最后还是会回归理性]。

　　医疗器械接下来的增长也要看出海，首先是海外有广袤的市场空间，医疗器械行业规模到2023年就已经超过了5800亿美元，欧美市场占据了73%的份额，其次是本土价格体系重塑后，即便因为低基数实现新的增长，但长期的增量空间还是有天花板。

　　迈瑞医疗有近一半的收入在海外市场，但是上半年的增速仅有5.4%，这个增速对应迈瑞近30倍的PE，还是略显高估。

　　医疗器械行业最终的竞争力是要看技术创新，本身欧美市场在技术的积累上就占据了先发优势，所以在出海上，一些技术壁垒较高的细分领域，国内厂商的竞争还是略显压力的。即便技术最终领先，也要受制于当地政策。

　　器械有严格的准入门槛，比如德国G-BA评估要求器械证明“医疗必要性”，产品平均谈判周期可能都得3年，在美国，耗材不仅有关税的阻挠，AEIP的投资限制也明确将医疗设备核心部件纳入管制，阻碍技术合作。

　　之前欧盟还对国内企业参与医疗器械的采购进行了限制，限制参与价值超过500万欧元的欧盟医疗器械公共招标项目。

　　迈瑞在行业内算是出海规模较高的一家了，但是收入的增速已经放缓至个位数增长，未来就看能否提升研发能力，增加高价值耗材的出口规模。