【华创·每日最强音】让钱动起来：M1回暖与企业现金流活化的交叉印证|策略+食饮

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华创策略

2025/9/24

从M1回升看到企业新一轮现金流周期开启

M1与非金融现金流量表的对应关系验证。M1同比自24/9见底-3.3%以来已持续回升近一年，最新读数为25/7的5.6%，我们验证了从M1到非金融上市公司现金流量表存在对应关系，即对比M1同比上行幅度24/9-25/6为11pct、非金融企业类现金同比上升幅度为9pct趋势基本一致；从而由非金融现金流量表拆分观察经营&投资&筹资行为，可以看出经营现金流对企业类现金资产增额改善的贡献自24Q2负贡献见底以来持续回升，25Q2显著同比多增近1万亿，其余投资、筹资现金流则主要表现为负贡献收窄，当前仍未有显著多增从而带来正贡献。

企业新一轮现金流周期开启。参考历史两轮现金流周期：1）企业完整一轮现金流周期：14-19年；2）非典型现金流周期：20-24年。当前经营现金流改善、筹资现金流负增收窄、投资现金流负增收窄均符合上述讨论的两轮现金流周期的起始特征。

经营现金流口径：行业分化聚焦净流入扩张方向

整体：非金融整体经营现金流改善，主要贡献来自“买的少了”而非“卖的多了”。从经营性现金流完整科目来看，可以看出今年以来“销售”端同比少增情况持续收窄、但截至Q2还未转向同比多增，且相比24Q3，主要正向贡献来自于“购买”支出现金的同比少增扩张，即生产经营活动中的成本支出回落。“购买”实际减少区间在历史上较为少见，11年以来仅15Q1-16Q2出现，主要由于价格水平深度低位，企业成本降低，以及供给过剩时期的企业去库&产能利用率走低背景下支出审慎。

结构：需聚焦主要经营活动带来净流入扩张改善的行业本身，其中分为两类：

1）由于下游景气（收入扩张）带来的净流入扩张行业：包括汽车、机械、电子、有色、化工等；

2）由于降本显著（支出收缩）带来净流入扩张：包括建筑、交运、地产、公用、电新等。

结合“经营性应收项目减少”判断景气加速行业，结果包括机械、电子、通信、家电、军工、美护、社服。

哪些行业对全A现金增量领先：建筑（十万亿化债）、电新（开支减少）、地产（缩表）、电子（景气&融资）

M1同比回升区间24/9至今对应的财报区间为24Q3-25Q2，非金融现金及现金等价物余额同比区间上升的8.6pct。

贡献领先行业分别为：

1）建筑+1.4pct，化债救助地方财政，传导至建筑业经营现金流改善，加杠杆放缓；

2）电新+1.3pct，产业&政策的反内卷周期共振，资本开支收缩；

3）地产+1.0pct，去库缩表减少成本支出改善现金流，资金循环仍在放缓；

4）电子+1.0pct，AI从主题到现金流行为的兑现，景气带动经营现金改善&加杠杆加速&扩开支；

负贡献行业为：

1）煤炭-0.6pct，经营承压但开支逆势提升，关注反内卷Q3供需矛盾缓解；

2）食饮-0.2pct，投资消耗现金为最大拖累。

风险提示：宏观经济不及预期；宏观及行业政策、监管环境发生重大变化，使得行业发展逻辑根本性改变；历史经验不代表未来。

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华创食饮

2025/9/21

白酒反馈：需求环比改善，酒企务实降速调整出清，供需拐点渐进。Q3以来白酒需求整体环比改善，同比仍有一定下滑，渠道信心边际改善。酒企务实调整增长目标，更关注保障渠道健康度，一是多数酒企适度放缓回款发货节奏与进度要求，二是给予渠道费用支持，补充渠道利润。展望下半年，酒企有望陆续释放经营压力，建议关注渠道健康程度及回款质量。

大众品反馈：传统龙头走出底部，景气业态趋势明显。外部需求整体延续平淡，乳业、啤酒等逐渐走出底部，同时盐津、锅圈等延续较高景气。具体看：1）奶业专家：供需矛盾延续，Q3青储采购有望催化存栏去化，中性预期26年逐步见底。2）重庆啤酒：经营策略稳健，积极探索第二增长曲线。3）盐津铺子：单品渠道共振，盈利改善可期。4）仙乐健康：经营稳健、亮点频出，期待新战略规划发布。5）桃李面包：积极变革寻求突破，聚焦中长期价值。6）富祥药业：年内经营企稳，展望来年新业务打开成长空间。7）锅圈：短期趋势向好，长期空间广阔。各公司交流详细核心反馈请见正文。

投资建议：重视白酒底部催化，大众品精选产业趋势。白酒二季度报表加速出清，头部白酒等传统消费步入底部吸筹期，后续旺季催化有望推动估值回升。大众品精选产业趋势，零食、饮料、黄酒等表现较好，而传统板块啤酒、乳业等传统龙头ROE已实现开始改善，餐饮供应链受需求影响仍在底部。

白酒：重视三季报前后催化，优先出清绩优者及深度变革者。酒企中报开启加速出清，加快周期筑底，白酒周期筑底的三阶段：供给出清、供需再平衡、需求好转。在周期底部区间重点是对前瞻信号不断感知，并对正循环逐步确认，方可抓住白酒周期投资脉络，重视三季报前后底部催化：一是首选业绩相对坚挺的茅台、汾酒；二是精选今年有望确认业绩底部、且有望通过份额驱动创新高的酒企，推荐古井，关注今世缘；三是关注深度变革者，一是洋河新董事长上任后有望彻底变革，尽管经营反转并非一蹴而就，但变革进度及反转幅度值得关注，二是关注模式创新的珍酒李渡。此外，建议从股息率视角布局五粮液、紧盯老窖出清进度并布局反转弹性。

大众品：酵母海外高增驱动，啤酒乳业ROE改善，黄酒战略性推荐。从切换确定性视角看，首选安琪，海外高增驱动收入折旧周期+成本周期共振放大盈利弹性，步入未来两年业绩提升期，且中长期微生物蛋白驱动，十五五战略目标积极；乳业和啤酒龙头前期去库调整到位，ROE已在回升，优先华润啤酒和伊利，持续推荐燕京、青啤和蒙牛。从成长性赛道选择看，战略性推荐黄酒升级机遇期，会稽山1743等产品动销表现亮眼，关注兰亭放量；饮料板块东鹏大单品持续拉动单产提升，同时第二曲线补水啦和新品果之茶快速放量、打开成长上限；农夫下半年低基数下预计增势更优；零食赛道渠道和品类共振，布局盐津，关注卫龙。此外底部布局餐饮供应链海天、立高、中炬，关注巴比、仙乐。

风险提示：需求复苏不及预期，库存消化情况不及预期，竞争加剧等。