【研究框架|国联民生策略】资产管理的工业化——组合管理新时代

（来源：国联策略研究）

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报告摘要

引言

我们在本报告中主要讨论了如何跳出简单的“选股式投资”，通过系统化、科学化的方式来管理投资组合。我们希望构建一套长期可靠、风险可控、可复制、可迭代的策略方法，与传统主动投资可兼容，并能最终形成资产管理的护城河。

主动资产管理面临的两大痛点

难以获得负债端的信任，难以规模化，是主动资产管理的两大痛点。我们认为本质原因在于过去以“重选股轻组合”的作坊式思路，天然难以保证业绩的持续性，也很难区分究竟是靠运气还是能力，继而难以规模化扩张。数据来看，A股主动业绩的延续性较弱，过去优秀不代表未来优秀，难以取得负债端的信任。进一步，我们对中美主动权益投资者的收益来源作了拆解，发现通过选股创造可持续的alpha的难度非常高，beta收益占比更高。这些问题在最近几年A股弱市环境中被放大。

未来破局的关键，商业模式的变革，系统化的组合管理

破局关键在于以工业化来取代作坊式思路，系统化的组合管理是实现工业化的有效方式。纵观海外成熟资产管理业的发展，也都经历过从个人英雄主义到工业化管理的变革。其本质在于“搞清楚不同资产的回报来源”，把“赚资产的钱”转变成“赚资产背后驱动力的钱”。美国近百年权益资产管理的变革，可以总结为是把beta和alpha分开的过程。这在商业模式上决定了，美国公募基金的归宿是beta化，费率低，但规模大。对冲基金的归宿是alpha化，费率高，但规模受限。

具体怎么做？组合管理的第一步，波动风险控制的意义

波动风险的控制之所以重要，主要有两个原因：一是投资本来的目标不是只有“收益率”，抛开波动谈收益的意义并不大。站在投资者的角度，如果一个组合的收益是靠承担非常大的波动风险来获取，可能几乎没有投资者能拿得住。二是即使承担更大的波动风险，也未必能获得更高的收益。多数投资者存在认知误区，普遍认为“风险与收益成正比”。但我们发现在权益资产内部，国内外市场都表明这一结论并不成立。美股主动基金经理的风险收益甚至成反比，波动越高，收益越差。

 “选择比努力重要”，多元化的组合搭配重于选股

十只股票单独看都是好股票，但把他们打包在一起，未必是一个好的组合。事实上，只选股，而不组合，容易事倍功半。由于人的主观审美多有路径依赖，因而我们常见持仓分散、行业分散，但beta风险暴露过于集中的问题。以为能赚alpha，但实际上很大程度上取决于beta有没有踩对。我们发现在A股，也可以通过把beta相关性较低（风格互补）的个股组合在一起，增厚收益。通俗地说，“哑铃式”的组合是有效的。正文讨论了不同风格的组合效果。低波+质量+动量效果最好。

不被重视的细节，科学的权重优化可以保证组合的纪律性

同样的持仓，权重配置的差异会使得组合效果千差万别。过去，权重决策多有主观随意性。事实上，基于不同目标，我们可以在“有效前沿”曲线上构造不同的权重组合。通常包括：最大夏普比、最小波动率、风险平价等。除了Smart Beta策略以外，我们也尝试了把通过“产业生命周期”框架寻找困境反转、景气驱动行业的主动思路融入其中。系统化的方法可以更科学地解决“买多少仓位”的问题。

报告目录

1. 主动权益的痛点——α很难赚，β不太会赚

2. 组合管理的第一步——波动率控制

3. 资产的多元化——控制组合风险的关键

4. 权重管理的艺术——定期再平衡

5. 组合管理框架下的落地策略

报告正文

风险提示

历史数据不代表未来：市场变化无常，各种不确定因素交织其中，使得历史数据无法完全映射出未来的发展趋势。因此在制定策略时，不能仅依赖历史数据，而应综合考虑多方面因素。

宏观环境波动影响策略稳定性：经济政策调整、市场供需关系变化、国际贸易摩擦等因素，都可能导致宏观环境发生波动。为了保持策略的稳定性，应密切关注宏观环境的变化，及时调整和优化策略，以应对各种不确定性。

文中报告选自国联民生证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

报告信息

报告标题：资产管理的工业化——组合管理新时代

发布时间：2025年09月24日

发布机构：国联民生证券研究所

作者：

分析师：包承超

执业证书编号：S0590523100005

邮箱：baochch@glsc.com.cn

分析师：邓宇林

执业证书编号：S0590523100008

邮箱：yldeng@glsc.com.cn

分析师：肖遥志

执业证书编号：S0590523110008

邮箱：xiaoyzh@glsc.com.cn

分析师：周长民

执业证书编号：S0590524030003

邮箱：zhouchm@glsc.com.cn

联系人：龚嫣然

邮箱：gongyr@glms.com.cn

往期报告

评级说明及声明

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评级说明

投资建议的评级标准：报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。

股票评级：买入：相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上；增持：相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间；持有：相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上。

行业评级：强于大市：相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上；中性：相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上。

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