液冷专题汇报

（来源：老司机驾新车）

液冷专题

天我们先介绍一下整个业务板块的观点，然后再依次汇报一下我们周边推荐公司，包括克里同科技和移动电子。我是兴证通信的邱新宇，我首先汇报一下这个业务行业观点，还有我们重点推荐的公司英维克。液冷行情的启动也是大家从产业链里面验证到国内的液冷龙头公司因为拿到了全球Meta比较大体验的液冷订单。此外的话也看到国内的一些公司在比较积极的给研发注册，然后也在通过这种代工的方式，然后进入到了全球比较大的液冷赛道，所以这一轮液冷的行情我们觉得会维持一个非常长的时间。首先液冷是一个高速增长，并且市场空间非常大的很好的赛道。随着2024年全球液带就近百亿的体量，主要是因为像英伟达H700这样H20的这些主流的方案，主要是采用风冷的方案，所以全球液冷的渗透率还不到10%，所以全球液冷市场体量比较小，如果我们转到26年的话，所以就英伟达GB200和GB300这种机会及方案的一个发货，也能够测算到全球的液冷市场空间会达到一个千亿的体量。

28年所有AC芯片的一个加速出货，整体的市场空间会达到2,000亿，所以液冷也是一个2~3年的维度，大概有一个10倍，甚至在展望3~4年有一个20倍的非常高速增长的增速的一个赛道，也是一两千亿的这样一个很大的赛道。如果我们横向对比，像光模块PCB的一些其他赛道的市场空间来讲，液冷的空间其实是差不多大的，并且由于渗透率的抬升，所以液冷的增速还是更快的。此外液冷也是一个通胀的赛道，液冷的交易量是和机柜的功率正相关，大概每千瓦机柜功率对应价值量5000块钱左右。目前我们看GB200和GB300，ML712的单机柜功耗大概在132千瓦左右，对应到单台机柜的液冷价值量也大概是70万人民币，我们看下一代Rubin的单卡，包括整个机柜的功率很有可能会进一步有个大幅的抬升，我们也预计Rubin的单机柜功率对应的液冷价值量也会有一个非常大幅的增长，很有可能比如说等效这种72的方案，那单台机柜对应的液冷价值量提升到百万元左右，液冷的通胀的效应也还是非常明显的。

此外我觉得市场很容易忽略的一点，就是整个液冷的技术迭代的速度还是比较快的，包括我们近期讨论度非常高的这种微通道盖的这种设计，不光像英伟达的，如B100这一代，很有可能会采用这种微通道盖的这种技术。此外我们近期也看到有市场相关的消息，微软也是推出了这种芯片内置微流控冷却技术，所以因为芯片的散热率，芯片的功耗，包括（更多实时纪要加微信：aileesir）整个机柜的功耗的抬升幅度是非常明显的，所以对这种紧贴在芯片旁边的液冷板，包括和柜机方案相匹配的内部的这种CDU相关的这种产品，然后包括内部的一些管路这些，其实都有比较强的一个定制化的属性，还有技术迭代，散热能力提高的这种需求。我们考虑到英伟达的芯片几乎是每1~2年就会有一批迭代，其他的话像北美多家AC的这种方案的芯片，然后包括机柜的迭代，可能也都是1~2年之间和芯片紧贴的液冷板，然后包括像配套的这种CDU管路这些相关的产品，整体的迭代速度可能也是1~2年左右，能够保持产业链里面直接供应的这些公司，起码在3~5年的维度维持一个大概百分之50左右的一个毛利率水平，我觉得整体的盈利能力应该会未来几年保持一个比较好的位置。

接下来我们看一下整个液冷的这样一个上空间的整体液冷的具体的技术的变化。从GB200到GB300，我们看到整体液冷板的数量，还有接头的数量，再看标志里面还是有一个近三倍左右的一个抬升的，也能够看到虽然都是B系列的卡，但液冷板和接头的也还是有比较大的一个变化，比如说看看比如这里面200的话大概是一个大板子，同时覆盖两个GPU和一个CPU，到了GP300，预计每个GPU和每个CPU单独对应一个液冷板，子液冷板的数量预计在计算的水里面预计从GB200的36个，然后到GB300的108个，虽然单价是有小幅的下降的，但我们看整体液冷板的这部分的交易量，包括这部分的市场空间整体增速还是比较快的。然后接头这个环节也是因为每个液冷板同时要对应两对接头，一进一出，所以在GB200我们预计机柜内的接头大概是126个，然后到GB300的话会有270个左右，所以接头这部分的数量提升的幅度还是比较明显的，那单台机柜的接头交易量也有一个比较大的抬升。

我们看液冷的全产业链的链条，主要就包括的核心环节就是液冷板、CDU（冷量分配单元）、管路，还有接头这些相关的产品，然后具体交易量占比比较高的就是液冷板和CDU两个环节，分别都占液冷全产业链交易量的30~40%左右，此外的话接头占比大概10个点出头，然后剩下的就是由曼尼佛的管路来组成的这些环节。如果我们对比来讲的话，还是接头的这个环节的技术壁垒比较高，因为它要保证多次插拔不漏液。此外的话108和CPU这两部分也相对比较重要。从英伟达的产业链和A4这两条产业链相比，我们觉得A4的产业链的话相对给国内的公司更多的机会，然后能够参与进去。首先A4达和英伟达相比更愿意引入一些新的供应商，因为英伟达已有的液冷板或者是CTU相关的供应商，我们觉得在2026年产能或者市场空间有高速增长的时候，那也有一些供应商或多或少都会面临一些产能的问题，A4的这些液冷为了保证能有一个充足的供应，也愿意进入一些新的供供应商来完成液冷环节相关的供应。

此外的话是因为因为它是GB200和GB300的大单品的一个采购，所以它在各环节的采购上更偏解耦，其他的每一个环节都会选择每一个环节，几家的供应商，但像迈达等一些北美的这些CSP它其实对液冷领域并不是特别了解，所以他更倾向于选择某一家或者某2~3家供应商，然后供全链条的液冷解决方案，这样有一家全链条的液冷解决方案能够完成A4的项目，整个机柜及方案液冷的一个设计，其实对无论是北美的CSP，然后包括服务器组成上来讲，都是非常省力的一个选择，所以相对来讲，A4这个链条能够给国内的供应商更多的机会，如果我们从市场空间的比较来讲的话，像英伟达整体的26年的液冷的需求，考虑到明年近10万的一个就200、300的机构以及方案的出货，然后单台接轨，尤其像GB300对应的液冷交易量大概70万人民币左右，所以整体的液冷市场空间大概就700亿。27年或28年的话，如果这个机会及方案的出货量有进一步上调，比如说调到12~13万，然后考虑到那个时候单机柜的功率有明显抬升，所以单台这个液冷交易量可能会接近100万人民币左右，这样算起来的话英伟达硬上空间大概也是1,000亿甚至1,000亿出头的一个很大的体量。

我们考虑到其实27年或者28年的某一个时间节点，A4的芯片出货量和英伟达的芯片出货量大概是1:1的比例，所以A4的芯片液冷市场预计也是有在27年到28年达到一个近千亿左右的非常大的体量。短期来看的话，Meta上液冷上的速度是比较快的，预计在明年年初会开始大批量的放量。接下来的话像谷歌，然后像亚马逊、微软这些厂商的这种智慧型的方案，我们觉得也陆陆续续会使用液冷如果一个机柜它里面放了30多张H或者GPU的卡，那单机柜的功率会达到60千瓦以上，风能是完全没办法满足散热需求的，所以一定要上液冷。如果这个全球的液冷市场2000亿然后我们国内的公司拿到20%的份额的话，大概也对应了400亿的收入，80亿的利润。

如果我们能给30倍PE的话，大概对应两2,400亿的一个市值净增量，如果国内的公司拿到4%的份额，大概就是800亿的收入，160亿的利润，如果这个时候再给3a被批的话，A股赛道大概有个五大概有个5000亿的一个市值的净增量所以我们觉得国内的这些公司其实未来几年会有一个非常大的市场份额的抬升。接下来看医疗行业的催化，除了像这些AC机柜主部液冷的放量以外我们觉得像交换机光模块，连接器的一些环节也都陆陆续续会走液冷的方案。此外的话液冷行业兑现速度也比较快，像因为各移动电子机械已经拿到确定性在有订单的公司，预计在今年四季度就能够看到液冷收入的一个比较明显的体现，年底左右也能够看到液冷的整体的利润的一个兑现，所以整个行业的兑现速度也还是比较快的。具体到投资方向来讲，我们觉得确定性比较强的一方面是直接供应，还有一种做贴牌代工的这两个环节，像英维克、玲珑科技等等这些公司能够直接供应到海外。整体的盈利能力，我们觉得毛利率50，然后净利率接近30%，是没什么问题的，然后也应该给更高的市盈率的水平，因为能够看到这个份额逐步的稳步的一个抬升。

然后另外一种就是做代工的，因为目前像英伟达业务的这些液冷板的厂商也都在寻求国内的代工厂，所以我们觉得国内尤其是珠三角这部分的公司，然后拿到比较多的一个代工的订单确定性还是比较强的。此外我们也看到像CTO的一些环节，2026年美的的CTO的产能只够英伟达50%左右的需求的税费低，所以CTO等一些环节的寻求国内代工的机会也是比较大的，国内像室内环境的一些公司也都在比较积极的给台湾美国的一些公司做16种产品的一个代工，所以这块环节的确定性也还是比较强的。再就是市场情绪比较好的时候，大家就会去关注一些液冷上游的一些零部件，包括这个下一代（更多实时纪要加微信：aileesir）潜在的这种静模式液冷的这种静默介质等等那么行情也会有一个比较大的蔓延。

我先汇报一下我们重点推荐的公司英维克，那也是国内和全球医疗领域，我们觉得技术实力非常强的一个公司。

Now如果我们对比国内的这些上市公司来讲，从液冷的技术实力来培养量产的这种经验，包括和北美多家客户的一个前期的接洽来讲，英维克肯定是A股里面最领先的公司，我们还是觉得是遥遥领先于A股其他公司一个身位了。而且英维克他在比较早期的时候，因为是制造公司做国内IDC领域的风冷，所以在17年18年就液冷领域相关产品的布局，最早是和华为的鲲鹏升腾这些芯片开始逐步去匹配液冷的方案。早期公司在2023年的时候，华为液冷里面大概也有个40%左右的一个比较高的市场份额，同时公司也看到了海外液冷非常大的一个需求，所以在2023年左右公司就比较积极的在给英伟达进行送测相关的动作。

然后我们目前也看到公司的接头液冷板和CPU相关环节，其实在英伟达的测试认证已经几乎都通过了，没有任何问题是具备非常强的一个大批量量产的能力的。此外的话公司也在和北美的几乎这些头部的有液冷需求的公司，然后也都在进行比较早期的也都在进行非常密切的一个接洽。像去年下半年的话，公司的多位高管也一直都在北美本地去进行这种液冷市场的一个比较积极的这种开拓，近期公司也是厚积薄发，拿到了Meta比较大体量的一个订单，股价也是有非常积极的反应。如果我们看英维克的市场空间的话，如果假设全球2,000亿的市场，英维克在里面拿到一个20%的份额，大概对应400亿的收入，120亿的利润，如果给20倍PE的话，那就是2,400亿的一个市值的净增量，所以英维克这个位置我们肯定是看翻倍及以上的上空间的近期公司是拿到了Meta的SK机柜的液冷比较确定性的订单，主要是通过天虹和广大进行供应。

此外公司其实和天虹在交换机液冷领域也有比较深入和比较深入的合作。我们觉得目前看买卖这个项目，公司26年有一个收入可能20亿甚至20以上的净增量是没有任何问题的。当然如果公司的份额更高，收入在26年27年也会进一步的增长。此外的话其实像谷歌的柜机方案的伊朗供应商预计在年底左右也会有确定，那英威克其实在CTO等相关的产品和谷歌里面的积极送样的动作做的也还是非常好的，并且公司的产品也得到了大客户比较充分的认可。我们觉得所谓谷歌也能一些方案的放量，因为哥在里面也预计会拿到比较大体量的这种份额或订单确定性还是比较强的。此外的话说英伟达整体液冷需求的一个释放，像英威克的话之前在GB200环节，GB200的时候已经拿到了几千万，第几千万的订单，我们觉得在GB200在卖的时候，公司的液冷板接头CTO的产品也预计有一个市场份额进一步的抬升。

接下来的话看亚马逊和微软这些厂商的AC液冷的供供应商也会陆陆续续在明年上半年的时候开始确定，对英威克来讲，这些厂商都是非常重要的机会。此外的话因为英维克的话，最近几年在东南亚也都陆陆续续拿到了一些液冷的项目，如果要么是北美的CSP，要么是国内的公司出海，如果在海外有用到要么是英要么是英伟达的卡，要么是A4的月卡，如果是使用这种单个IDC项目的全套的液冷解决方案的需求，这种跟结构的这种全套解决方案的业务需求，因为可以都会非常积极的进行招投标，我们觉得在东南亚的液冷市场公司达到一个20%或者30%以上的市场份额，确定性还是非常强的。所以到这个时间节点，因为客户肯定是先建议看好看分类以上的空间。

好的，接着继续汇报一下我们另外两家重点推荐的公司，包括鼎通科技，还有移动电子，那么也是主要围绕公司的未来的核心的增长逻辑来汇报一下，因为公司的基本情况的话之前也已经是做过详细的汇报了。首先的话就是鼎通科技，鼎通科技的话它的核心逻辑还是在于IO连接器的液冷这块，那么IO连接器的话它的应用场景的话主要是用在I数据中心里面，包括交换机和服务器上都会用到IO的接口，它主要是用来插光模块，就是我们交换机上肉眼看到的一一排那种插槽的话，就是它所做的IO连接器。所以IO连接器量的方面的话，它就是跟着光模块一起走的，因为它逻辑上来说是和光模块1:1对插的一个关系，那么它的价格方面的话也会跟着光模块的升级迭代，它的价格会价值量会有提升。

比如说光模块从400G升到800G未来到1.6T它这个接口也要对应跟着一起升级，那么在这个升级的过程当中的话，它的价值量就会提升。那么未来到1.6T包括现在的800G的方案里面的话，它的IO连接器的散热的方案的话，会从之前的风冷方案逐步演变为液冷方案，那么这个会带来IO接口价值量大幅的一个提升，弹性的话大概在4~5倍，那么以前像风冷的IO接口，比如说400G风冷或者800G风冷，它的接口的价值量大概是在三四十块钱这个水平，那么未来如果是说变成一个800G液冷或者1.6T液冷的方案的话，它单个口的价值量会去到150~200块钱，所以说在这个情况下的话，它的价格弹性就会很大。所以未来随着你1.6T光模块的一个出货，它未来的这个产品给它带来的一个收入和利润弹性就会非常大，而且800G最近的话也是说会用到一部分液冷的方案，最近新华三推出来的100T的交换机里面，它是有128个液冷128个800G的接口，因为它的接口密集程度比较高，所以说它在这种情况下，即使是800G它也其实用到了液冷的方案。

所以未来随着你的交换机吞吐量的一个提升，无论你是用800G还是用1.6T的话，只要它的接口密集程度比较高，它都会用到这种液冷的方案，所以说未来液冷在800G和1.6T里面的渗透率预计都会逐步的一个增长。所以这个就是鼎通科技它目前最重要的逻辑就是IO连接器液冷这块的逻辑。然后除此之外的话，它在通信AI的服务器机柜内也会供一些连接器的零部件，包括像背板连接器进芯片的连接器的零部件等等。那么单机柜价值量大概能有个2万块钱，以英伟达的机柜计算的话，所以它这块未来也会跟着机柜的一个出货量会有一个比较高速的增长。所以整体来看的话，公司未来主要受益于IO液冷连接器渗透率的一个提升，以及机柜内部的这些连接器的一个需求，公司整体的营收和毛利率的话都会有一个双升，那么预计226年27年都会维持一个非常高速的增长，那么这个是鼎通科技。

第二个是移动电子的话，它的老业务其实和鼎通是比较类似的，也是做IO连接器的。然后公司今年有一个新开拓的业务，也就是GPU液冷板的业务，所以公司主核心的逻辑的话包括液冷和IO连接器两个方面，首先液冷这一块的话，公司主要是供GPU上的给GPU散热的液冷板，然后这块的客户以及未来的潜在客户的话，主要包括AVC奇宏，然后品达还有科玛特这些英伟达链的核心的液冷的供应商，然后目前产生收入的已经产生批量收入的就是AVC奇宏大概单月前几个月基本上单月可能有个1,000万左右，然后9月份可能有个两三千万这个水平，然后四季度可能会继续增长到3,000万这个水平，所以它这块的增速还是非常高的。然后除此之外的话，像品达它的产品已经通过验证了，而且供的是这种价值量更高的一个液冷模组，然后cool

master这些还在一个验证的过程当中，未来也是明年也是有希望逐步供进去。

然后营收方面的话公司是为数不多，目前已经在液冷这一块产生稳定可观收入的一个公司，而且这个客户给公司的指引的话也是比较乐观的。然后所以说整体液冷这块明年按照目前的预期的话，可能明年有接近至少10个亿的1个订单，然后这个是液冷板块。第二个是IO联气的板块，IO联气的话公司的业务和鼎通是比较类似的，主要是做112g224g的k级的产品。它和鼎通不一样的地方在于它在以前的话它没有做风冷的散热器，顶通是有风冷的散热器的，所以说以前的800g的112g的产品的话，它的价值量相对来说会低一点，但是未来液冷这一块的话，公司也有在跟进，也有在跟客户（更多实时纪要加微信：aileesir）做液冷IO的一个产品的一个开发和验证，所以说未来明年的话公司也是有望供进去。液冷的io这一块。

所以这块逻辑的话和鼎通是一样的，就是这个产品不仅量在增长，其次的话它的价值量有一个非常大的弹性。那么综所以综合来看的话，公司未来主要就是受益于GPU、液冷、GPU、液冷以及IO系这两块业务，整体的26年27年也是会维持一个非常高速的增长。