【华龙机械】工程机械行业2025年半年报业绩综述：业绩持续改善，经营质量显著提升

（来源：华龙证券研究）

邢甜：机械行业分析师

摘要：

指数表现优于沪深300。2025年初至9月10日，工程机械 （801077.SI）指数上涨27.76%，同期沪深300指数上涨16.36%， 相对收益11.4%，整体表现优于沪深300。指数区间最高涨幅 37.95%，高于沪深 300 区间最高涨幅29.45%。区间最大跌幅-6.71%，低于沪深300区间最大跌幅-4.87%，行业指数较沪深300 波动更大。

成长能力：营收利润双增长，行业延续复苏态势。2025年上半年 工程机械行业共实现营业收入2055.65亿元，同比+7.52%；实现 归母净利润209.99亿元，同比+21.59%。行业整体利润增速高于 营收增速，主要是整机公司积极拓展海外市场，优化产品结构、 提升内部经营效率，盈利能力提升所致。 

盈利能力：盈利能力保持平稳，企业内控能力增强。2025年上半 年，工程机械行业整体毛利率25.2%，较2024年全年微降0.13pct， 盈利能力基本保持平稳；行业整体净利率10.4%，较2024全年 +1.95pct。毛利率微降，净利率提升说明工程机械上市企业经过 多年发展，具备较强的内部管控能力，净利润转化效率提升。 

营运能力：整体现金流有所改善，企业表现有所分化。2025年上 半年，五大主机厂合计经营活动现金流16298.17百万元，同比 +33.4%，经营现金流量有所改善。工程机械行业净现比为0.83， 表现良好。五大主机厂中联重科、徐工机械、柳工、山推股份、 三一重工净现比分别为0.6、0.84、0.4、0.4、1.92，三一重工净现 比较高，徐工机械次之。偿债能力：合同负债金额增加，负债率处于健康水平。2025年上 半年工程机械行业合同负债161.32亿元，预收账款2.37亿元，合 计163.69 亿元，基本与2024年全年持平（-3.63亿元）。工程机 械行业整体资产负债率为54.02%，同比-0.8pct，处于健康水平。  

后市展望及投资建议：工程机械行业2025H1业绩持续改善，营 收利润双增，且利润增速高于营收增速。我们认为：行业内需受益于新一轮集中换新周期到来，以及雅下水电站、新藏铁路等大型项目开工，以工代赈有望助力行业内需向好。海外结构性景气， “一带一路”沿线国家的基础设施建设需求持续增长，带动出口增长。龙头企业凭借“技术升级+全球化布局”双引擎，海外市占率持续提升，中长期增长动能强劲。目前行业基本面右侧趋势明显，维持“推荐”评级。 

个股方向，我们认为以全球布局较为完善的龙头上市公司更具竞争力。建议关注：徐工机械（000425.SZ）、三一重工(600031.SH)、 柳工(000528.SZ)、山推股份（000680.SZ）、恒立液压(601100.SH)、 中际联合(605305.SH)、杭叉集团（603298.SH）、安徽合力 （600761.SH）。 

风险提示：经济波动风险、市场竞争风险、原材料价格风险、国际贸易政策趋紧风险、汇率波动风险等。

1回顾：2025H1

我们以SW机械设备-工程机械行业作为研究对象。工程机械行业分整 机与零部件两个子板块，共涉及个股35支，其中整机23支，器件12支。 通过对行业2025年上半年及历史业绩进行对比分析，判断行业基本面变化， 得出投资结论。

1.1 市场表现：指数表现优于沪深300

2025 年初至9月10日，工程机械（801077.SI）指数上涨27.76%，同 期沪深300指数上涨16.36%，相对收益11.4%，整体表现优于沪深300。 指数区间最高涨幅37.95%，高于沪深300区间最高涨幅29.45%。区间最 大跌幅-6.71%，低于沪深300区间最大跌幅-4.87%，行业指数较沪深300 波动更大。

2025 年一季度，涨幅居前的个股为邵阳液压（+85.37%）、万通液压 （+61.02%）、恒立液压（+50.73%），主要与机器人、深海科技等概念相关； 二季度涨幅居前的个股为长龄液压（+47.18%）、五新隧装（+39.89%），主 要是机器人减速器低位个股的补涨，以及与重组概念相关；三季度（截至 9.10 日）涨幅居前的个股为恒立钻具（+115.29%）、南方路机（+74.67%）、 山河智能（+68.87%），主要与雅下水电站开建相关。 

2025 年一季度，机构重仓个股有恒立液压（80.58%）、杭叉集团 （70.07%）、夏工股份（62.69%）、三一重工（52.58%）、中联重科（50.22%） 等；2025年中报机构重仓个股有恒立液压（83.82%）、铁建重工（77.94%）、 杭叉集团（72.45%）、厦工股份（62.32%）、三一重工（59.12%）等。其中， 铁建重工获得机构大幅加仓，中报机构持仓较一季度增加66.93pct。

1.2业绩表现：2025年中报业绩分析

1.2.1成长能力：营收利润双增长，行业延续复苏态势 

整机收入占比较高，器件增速更快。2025年上半年工程机械行业共实 现营业收入2055.65亿元，同比+7.52%。其中，整机22家企业实现营业收 入1952.89亿元，同比+7.17%；器件12家企业实现营业收入102.76亿元， 同比+14.8%。单二季度实现营业收入1070.41亿元，同比+6.28%。其中， 整机实现营收1016.31亿元，同比+5.78%；器件实现营收54.1亿元，同比 +16.63%。 

我国工程机械行业自2022年筑底后，逐年恢复。2022年国内工程机械市场处于下行调整期，叠加宏观经济增速放缓、工程有效开工率不足等 因素影响，市场需求大幅下降，行业营业收入下滑26.03%。

2023 年我国工程机械行业仍处于筑底阶段，但下滑幅度明显收窄，行 业上市企业营业收入同比实现由负转正；且在海外基建及矿业投资增长等 利好因素的带动下，工程机械出口业务维持增长。

2024 年国内工程机械市场周期拐点确立，呈现企稳回升态势，高标准 农田建设、水利工程、城中村改造、矿山投资等新兴需求占比提升。海外 市场稳中有进，东南亚、非洲、拉美等新兴市场整体受益于基建地产开发、 工业及矿山投资加速，保持较高增长。产品结构方面，高端、绿色、智能 化产品占比明显增加，行业迈入 “量质双升”阶段。行业上市企业营业收入 同比增长1.74%，较2023年进一步加快。 

2025 年我国工程机械行业延续复苏态势。国内需求在超长期国债发行、 设备更新政策深化落地及新能源转型加速的驱动下，挖掘机械、混凝土机 械、起重机械等核心产品的国内销售全面实现增长；海外市场保持高景气 度，尤其在矿产开发、能源基建领域需求旺盛，海外销售进一步增长。上半年，行业上市企业营业收入同比增长7.52%，增速较去年进一步加快。

利润端显著修复，整机表现优于器件。2025年上半年行业实现归母净 利润209.99亿元，同比+21.59%。其中，整机实现189.98亿元，同比+22.69%； 器件实现20.01亿元，同比+12.05%。单二季度，行业共实现归母净利润 112.39 亿元，同比+14.71%。其中，整机实现101.31亿元，同比+14.66%； 器件实现11.08亿元，同比+15.22%。行业整体利润增速高于营收增速，主要是整机公司积极拓展海外市场，优化产品结构、提升内部经营效率，盈利能力提升所致。

具体到个股：利润增速最高的是中际联合，营业收入/归母净利润同比 增速分别为43.52%/86.61%，公司产品主要为高空作业平台，应用于风力 发电行业；其次为三一重工，上半年营业收入/归母净利润同比增速分别为 14.96%/46%，公司主要产品为挖掘机械，上半年实现销售收入174.97亿元， 同比增长15.00%，国内市场地位稳居第一；浙江鼎力上半年营业收入/归 母净利润同比增速分别为12.35%/27.63%，公司产品主要为高机且以出口 为主，受美国加征关税影响公司股价受到一定影响，但公司灵活调整产线、 产能安排，上半年海外仍实现21.25%的增长，展现出较强的韧性。

1.2.2盈利能力：盈利能力保持平稳，企业内控能力增强 

毛利率微降，净利率提升明显。2025年上半年，工程机械行业整体毛 利率25.2%，较2024年全年微降0.13pct，盈利能力基本保持平稳。分子行业看，整机毛利率24.77%，较2024全年-0.06pct；器件毛利率33.38%， 较2024全年-1.8pct。器件毛利率较高，但下滑较多，整机毛利基本保持稳 定。上半年行业整体净利率10.4%，较2024全年+1.95pct。其中，整机净 利率9.89%，较2024全年+2pct；器件净利率20.12%，较2024全年+0.8pct。 毛利率微降，净利率提升说明工程机械上市企业经过多年发展，具备较强 的内部管控能力，净利润转化效率提升。

单二季度，工程机械行业整体实现毛利率25.51%，同比-0.26pct，环 比+0.66pct。其中，整机实现毛利率25.01%，同比-0.21pct，环比+0.51pct； 器件毛利率34.9%，同比-1.01pct，环比+3.23pct。二季度行业整体盈利能力同比有所下降，但较一季度环比改善。单二季度行业净利率为10.68%， 同环比均+0.57pct。

费用管控卓有成效，财务费用率下降幅度较大。2025年上半年工程机 械行业期间费用率为12.44%，同比-3.06pct，期间费用率下降明显。其中 管理费用率、财务费用率、研发费用率、销售费用率分别为3.22%、-0.99%、 4.47%、5.64%，分别同比-0.01pct、-2.07pct、-0.32pct、-0.66pct。

财务费用率下降较多，主要受益于浙江鼎力、恒立液压、诺力股份、 三一重工、中联重科等企业汇兑收益增加所致。

1.2.3营运能力：整体现金流有所改善，企业表现有所分化

2025年上半年工程机械主机厂中联重科、徐工机械、柳工、山推股份、 三一重工五家公司经营活动现金流量净额分别为1751.78、3725.05、457.34、 229.72、10134.28（百万元），分别同比+159.14%、+118.37%、-59.23%、-16.7%、 +20.11%。五大主机厂合计经营活动现金流16298.17（百万元），同比+33.4%， 经营现金流量有所改善。

零部件企业（恒立液压）经营活动现金流量净额为618.51百万元，同 比+13.25%。主要产品为高空作业平台的浙江鼎力及中际联合经营活动现 金流量净额分别同比-115.22%、+35.35%。

三大叉车企业经营现金流量净额998.04百万元，同比+31.59%，同比改善。 安徽合力、杭叉集团、诺力股份2025年上半年经营活动现金流量净 额分别为589.48、350.9、57.66（百万元），同比+129.18%、-43.56%、-147.85%。

2025 年上半年，工程机械行业净现比为0.83，表现良好。五大主机厂 中联重科、徐工机械、柳工、山推股份、三一重工净现比分别为0.6、0.84、 0.4、0.4、1.92，三一重工净现比较高，徐工机械次之 ；零部件企业恒立液 压净现比0.43，高机企业浙江鼎力、中际联合净现比分别为-0.13、0.41； 叉车企业安徽合力、杭叉集团、诺力股份净现比分别为0.65、0.3、0.24。 其中浙江鼎力经营现金流量净额为负主要系销售商品收到的现金减少（营 营业收入+12.35，应收账款增加），以及非同一控制下企业合并子公司发放 员工薪酬支付的现金增加所致。

1.2.4偿债能力：合同负债金额增加，负债率处于健康水平 

合同负债金额增加，后续确认收入有望增加。2025年上半年工程机械 行业合同负债161.32亿元，预收账款2.37亿元，合计163.69亿元，基本 与2024年全年持平（-3.63亿元）。其中，整机合计160.36亿元，器件3.32 亿元。2025年上半年行业整体存货金额为1212.7亿元，较2024年全年增 加47.77亿元。

2025年上半年，工程机械行业整体资产负债率为54.02%，同比-0.8pct， 处于健康水平。主机厂中联重科、徐工机械、柳工、山推股份、三一重工 2024 年前三季度负债率分别为54.06%、64.92%、61.66%、66.96%、51.44%， 同比-0.93pct、+1.65pct、+1.32pct、+8.08pct、-3.72pct。三一重工、中联重科资产负债率同比下降，其余主机厂资产负债率同比提升。其中，山推股 份资产负债率上升较多。整体看，主机厂负债率相对行业较高，但仍然处于健康水平。 

浙江鼎力、中际联合以及零部件企业恒立液压资产负债率保持较低水 平，分别录得36.25%、22.23%、19.85%，同比-2.24pct、+4.99pct、-2.45pct。 

叉车企业安徽合力、杭叉集团、诺力股份2025年上半年资产负债率分 别为40.48%、34.63%、66.68%，同比-2.44pct、-0.26pct、-3pct，除诺力股 份外，另外两家叉车主机厂负债率均＜50%。

2 展望：内需延续复苏，出口结构性景气 

2025 年上半年，工程机械行业延续复苏态势。下半年，内销设备更新 政策深化落地及新能源转型加速的驱动下有望进一步恢复；海外继续保持 结构性景气。

2.1 我国挖机销量数据跟踪 

2025 年8月我国挖机销量16523台，同比+12.81%，整体销量增速自 2024 年4月转正以来，连续十七个月同比正增长。2025年1-8月，我国挖 机销量合计154181台，同比+17.2%，保持较高增速。

内销：2025年8月我国挖机内销7685台，同比+14.8%；1-8月我国挖 机内销80628台，同比+21.55%。内销增速较2024年的3.13%进一步加快， 国内市场复苏动能进一步增强。

出口：2025年8月我国挖机出口8838台，同比+11.13%；1-8月挖机 出口共73553台，同比+12.79%。挖机出口增速由负转正，海外市场景气 进一步提升。

2.2 国内：以工代赈，内需有望延续复苏态势 

我国工程机械行业在水利建设、高标准农田建设等国家战略级结构性 基建项目驱动下，正逐渐走出周期底部。展望后续，伴随雅下水电站、新藏铁路等大型基建项目开工，国内需求有望延续复苏态势。

雅下水电站开工，贡献设备增量。2025年7月19日，国务院总理李 强出席雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式，并宣布工程正式开工。雅下水电站工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站， 总投资约1.2万亿元。同日，中国雅江集团有限公司获批组建，由国务院 国有资产监督管理委员会代表国务院履行出资人职责，列入国务院国有资 产监督管理委员会履行出资人职责的企业名单，用来保障雅下水电工程顺 利建设运营。目前项目处于建设初期，主要以土方工程和隧洞建设为主， 我们预计未来5-10年为设备采购和施工高峰期，将贡献大量的设备需求。 

新藏铁路项目加速推进，有望直接拉动行业需求。2025年8月7日， 新藏铁路有限公司成立，注册资本950亿元，由国铁集团全资持股。新藏 铁路线路北起新疆维吾尔自治区和田地区藏桂站，南至西藏自治区拉萨市 的拉萨站，是继青藏铁路、川藏铁路之后的第三条进藏战略通道。伴随项 目开工建设，有望直接带动工程机械行业需求。 农村公路建设及升级，将有效带动工程机械需求。2025年8月6日交 通运输部、财政部、自然资源部印发《新一轮农村公路提升行动方案》。方 案指出到2027年完成新改建农村公路30万公里，实施修复性养护工程30 万公里、安全生命防护工程15万公里，改造危旧桥梁9000座，建制村通 公交率达55%以上。

农村公路建设及升级将带动挖掘机、重型设备等工程机械需求。

2.3 出口：结构性景气，下半年有望增长10%+ 

从出口数据看：2025年7月份我国工程及西俄出口额375.38亿元，同 比增长20%。1—7月累计出口额2405.11亿元，同比增长12%。从主要工 程机械产品进出口贸易情况来看，对俄罗斯、美国、印度尼西亚出口金额 排名位列前三 ，其次为巴西、沙特阿拉伯、印度、阿联酋、澳大利亚、日本、越南。相较2025年1—6月的排名，巴西上升至第四。澳大利亚上升至第八，沙特阿拉伯下降至第五，日本下降至第九。 

分市场看：2025年上半年，新兴市场受基础建设和能源矿业开采拉动 需求影响，市场需求良好。欧洲市场自4月起行业量止跌回升，受欧洲基 建加速和电动化渗透率提升的影响，预计下半年将继续小幅复苏。行业整 体下半年出口有望保持10%以上增长。

从开工端看：欧洲 2025 年7月开工小时数为78.1，同比增长0.6%， 开工小时数连续3个月保持同比增长；北美 2025年7月开工小时数为72.8， 同比增长6.6%，提升明显。

日本开工率低位运行，2025年7月开工小时数为49.4，同比+3.3%， 仅次于2021年。展望四季度，伴随开工小时数季节性恢复，日本地区工程 机械景气度有望提升；印尼开工小时数高位运行，2025年7月开工小时数 为221.3，同比增长2.7%，整体二季度开工小时数提升明显。

3投资建议 

工程机械行业2025H1业绩持续改善，营收利润双增，且利润增速高 于营收增速。我们认为：行业内需受益于新一轮集中换新周期到来，以及雅下水电站、新藏铁路等大型项目开工，以工代赈有望助力行业内需向好。 海外结构性景气，“一带一路”沿线国家的基础设施建设需求持续增长， 带动出口增长。龙头企业凭借“技术升级+全球化布局”双引擎，海外市 占率持续提升，中长期增长动能强劲。目前行业基本面右侧趋势明显，维持“推荐”评级。 

个股方向，我们认为以全球布局较为完善的龙头上市公司更具竞争力。 建议关注：徐工机械（000425.SZ）、三一重工(600031.SH)、柳工(000528.SZ)、 山推股份（000680.SZ）、恒立液压(601100.SH)、中际联合(605305.SH)、杭 叉集团（603298.SH）、安徽合力（600761.SH）。

4 风险提示

4.1 经济波动风险 

工程机械行业与宏观经济周期密切相关，若宏观经济低迷或出现较大 波动，可能对行业发展不利。

4.2 市场竞争风险

工程机械行业竞争程度较为激烈，如相关公司不能在优势产品上持续 保持核心竞争力，并及时调整产业布局，就有可能在未来市场竞争中处于不利地位。

4.3 原材料价格风险 

产品销售定价和原材料采购之间存在时间差，若期间原材料成本大幅 上涨，而相关公司又无法将上涨的成本及时向下游客户转移，则会对盈利 能力产生不利影响。

4.4 国际贸易政策趋紧风险

 国际贸易政策趋紧，尤其是北美、澳洲等地政策多变，工程机械行业 的海外市场拓展亦面临一定不确定性。 

4.5 汇率波动风险 

随着上市公司国外业务规模的不断增长，海外市场汇率的变动将对公 司的经营业绩产生影响。