弃债买黄金？| 债市佳见

金融市场波澜起伏，债券资产的投资价值日趋关键。面对当下的不确定性，如何才能从增量信息中精准把握市场动态？如何能够更好地判断后市的投资方向？

每周我们将聚焦最新的债券市场动态，探讨如何在低利率环境下为您的资产配置构筑防线。「债市佳见」将与您一起，周周同行，洞察债市风云，把握财富稳健增长的每一次机会。

上周，美联储降息25个基点，由于降息预期已提前透支，“靴子落地”后黄金短暂回调。但本周在避险情绪升温及美元资产收益率下行的助推下，国际现货黄金价格突破3700美元/盎司，创历史新高。反观债券市场，行情体感依旧不佳，9月23日，10年期国债收益率上行至1.88%。

图：黄金价格再创新高

数据来源：wind

图：10年期国债收益率

1、国内债市与黄金的近期走势

（1）近期国内债市为什么走弱？

债市走弱，首先是风险偏好抬升引起的资金分流。今年A股市场持续走牛，上证指数创下近十年新高，尤其是7月份以来“股债跷跷板”、“看股做债”被反复提及，成为牵动债市走势的关键。

图：2025年以来的股债“跷跷板效应”

其次是最近热议的关于公募债券基金的税收改革及惩罚性赎回费设置，导致市场对“赎回潮”的担忧，直接影响债基的配置需求。根据华西证券估算，以最近两次大规模的“赎回潮”为例，如果本次债市因为债基赎回而调整，10年期国债收益率的高点可能会在1.90-1.95%左右。

图：历史上两次大规模的债基负债流失

此外，“反内卷”下政策预期和通胀预期边际变化也相对削弱了债券的吸引力。例如8月份的PPI数据降幅环比和同比均收窄，市场竞争秩序得到优化，政策效果逐步显现。

图：PPI降幅环比和同比收窄

（2）近期黄金为什么走强？

一般情况下，黄金的价格和实际的利率会呈现出相反的关系，原因是利率下行后资金获得的利息或难以跑赢通胀，此时资金会流向具有避险属性的黄金。比如从8月中下旬美联储释放降息信号之后，黄金便“抢跑”降息预期，不断走高。

图：10年期美债收益率和黄金走势

另外，当下全球地缘政治不确定性和央行购金潮仍然对黄金行情形成支撑。例如截至8月份，中国已经连续第10个月增持黄金。

图：中国黄金储备量

2、低利率时代，固收+黄金平衡配置

黄金通常会被视为“零息债券”，但是黄金的“零息”也暗藏风险。回顾历史，在2022年的美联储加息周期中，10年期美债收益率抬升，而金价一度回调超过20%。

图：美联储加息周期中的黄金走势

据统计，黄金的风险收益特征介于股票和债券之间，近15年黄金的年化收益率为6%，高于中债的4%，但是年化波动率也远高于中债。

图：主要资产历史年化收益率和波动率的对比

当前的金价相较于年初已经上涨40%，如果美国经济预期变化或者降息预期转变，金价便可能面临阶段性的调整。比如昨晚鲍威尔表示美联储将持续面对就业疲软和通胀反弹的挑战，对降息将继续保持谨慎的货币政策立场，也会对黄金走势形成扰动。 

所以从资产配置的角度来看，低利率环境下黄金和债券并非替代关系，而是互补的配置组合。一方面债券可以提供确定性的现金流，另一方面，黄金在对冲货币信用风险和地缘不确定性上也具备不可替代性。根据统计，黄金和中债的相关性整体不高，加入组合也可显著降低整体波动率。

图：不同阶段黄金和大类资产收益的相关性

整体来看，债券和黄金作为避险资产，均适配于长期投资，在时间中获利。固收+黄金既能通过债券获取稳定收益，又能借助黄金对冲极端风险，也更契合低利率时代资产的配置逻辑。

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