【狮说新语】“924行情”一周年，市场有哪些变化？

（来源：诺安理财狮）

去年的9月24日，一揽子利好政策落地后A股演绎反转行情，随后在这一年间，中国资本市场也成为了全球表现最佳的权益资产。一年后的今天，市场再度站上同样的时间窗口，这一次对于未来的预期成为了关注的焦点。

一、“924行情”以来市场背后的大逻辑

为什么去年“924行情”以来，市场能够在这一年走出一轮这么亮眼的行情呢？这背后可能有以下四大关键因素的推动：

第一， 随着无风险收益的下沉，“存款搬家”推动了“找资产”需求井喷，这是历史转折，也远未结束。

9月12日，央行公布2025年8月中国金融数据，其中最明显的变化体现为“存款搬家”，居民存款连续两个月超季节性下行，以及非银存款的再度多增。

央行数据显示，8月居民存款新增1100亿，同比少增6000亿，连续两个月同比负增长。同时，和2020-2024年季节性变化相比，7、8月居民存款连续两个月低于季节性增幅，为2025年首次。

另外，8月非银存款新增11800亿，连续创有数据以来同期新高。申万宏源证券认为，居民存款和非银存款连续两个月呈现“跷跷板”关系，和资本市场表现联系紧密，反映居民资产结构变化已初露端倪。

中金公司也认为，一般来说，我们可以用非银存款同比变动刻画存款搬家的进度。非银存款的增加可能来自三方面：实体存款进入券商保证金和权益类产品账户；实体存款进入固收类产品账户；非银贷款创造存款。考虑到近几个月固收类资管产品增速持续下降，非银贷款增量规模较小，因此存款搬家进入权益市场可能是主要的原因。

图片发布日期：2025年9月15日

从各项流动性数据显示，存款搬家的趋势仍在继续演绎，体现为存款延续活化趋势、资本市场更为活跃，国泰海通证券认为，这是一场大的历史性转折，当前仅仅是开始，还远未结束。

第二，中国转型的加快，经济社会发展的确定性提升，与资产回报率预期的企稳和改善，这是市场估值得以重估的基石。

目前市场共识对经济预期的认识仍十分谨慎，不仅约束了社会公众的投资意愿，也令多数权重股、蓝筹股的股价仍处偏低水平。

但是，国泰海通证券认为，在共识之外被忽视的是，中国上市公司营收和库存增长已连续两个季度企稳，中国经济预期正在从“L型”一竖迈向一横。

国泰海通证券表示，尽管目前快速回升可能性不高，但中国经济“L型”企稳的能见度越来越高。这意味着在经历调整和政策介入后，后续出现风险事件的情景和概率大幅走低；也意味着对整个社会而言此前资产回报率和资产负债表的收缩会逐步稳定下来，并有望缓慢恢复，这对股票估值而言至关重要，对大类资产的再平衡也同样关键。

此外，新兴行业资本开支转正并进入新一轮扩张周期，均表明中国经济社会发展的确定性提高，随着“十五五”规划的临近与中国经济治理思路的清晰，中国市场的行情也有望更全面。

第三，“提高投资者回报”的资本市场改革，有助于社会各界改善对中国资产的观念认识。

近年来，在新“国九条”等政策引导下，提高投资者回报已经成为上市公司的“必修课”。国泰海通证券认为，资本市场改革，正不断提振社会各界对中国资产的兴趣，具体来说：

1）基础制度。退市新规、减持新规、交易监管、信披违规与财务造假处罚等严格监管与罚劣出清，资本漏出被有力遏制。这些改变，使得中国股市的可投资性在制度意义上显著性提高。

2）提高投资者回报。中国资本市场的定位30年来首次侧重投资，上市公司分红从鼓励自愿到强制与激励并举；设立回购增持再贷款，鼓励回购扩展来源；推动并购重组，提高上市公司质量等等。这其中最核心的改变是，投资人者回报得以提高。美日韩等海外市场发展也有类似经验，制度改革的作用虽看似并不直接，却深刻影响投资人对待市场的观念与行动，进而影响市场表现。

其实，在A股历史上曾有多次与资本市场改革相关的股市走强案例，国泰海通证券认为，本次资本市场改革，也是近一年时间以来支撑市场持续走强的关键动力之一。

第四，中国AI创新与新技术趋势越来越明朗，中国科技的国产化和全球出海融合进展快速，新兴产业进入新一轮资本开支扩张的周期且还处于初期的阶段。

我国人工智能发展进入规模化、商业化、生态化新阶段，从试验探索迈向价值创造，有望引发经济社会各领域各行业深刻变革。国务院正式发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，要求2027年新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%，2030年应用普及率超90%，2035年我国全面步入智能经济和智能社会发展新阶段。普惠普及、智能平权趋势下，我国AI产业进入大规模示范应用阶段，应用端的落地和规模化，将进一步拉动算力等基础设施投资需求，加速国产算力生态构建。

同时，我国科技的国产化和全球出海融合的进展也在不断加快，新兴产业进入新一轮资本开支扩张的周期且还处于初期的阶段。国泰海通认为，随着新技术趋势和新商业模式带来的新兴资产业绩提振和价值重估，新一轮资本开支周期有望启动，并带动新兴行业资本开支持续扩张，人工智能、机器人、商业航天等新兴科技产业景气趋势或将延续。

总的来说，“924行情”以来，我们正站在“存款搬家”和“资本市场改革”的历史转折点上，在资金与估值双驱动下，迎来了由“AI+”带来的科技革命浪潮，在这几大逻辑的共同演绎下推动了市场的持续上行。

二、在此逻辑下，接下来的值得重视的事

明确了在中长期视角下，我们正处于上述几大历史性变迁之中这个大逻辑，那么接下来有哪些值得我们重视的事情呢？

第一，资金行为已从存量市的“搬家”变为增量市的“扩容”，“切换逻辑”更适用于存量市，“扩散逻辑”才更适合当下的增量市。

兴业证券认为，存量市场中，一旦某个高位板块波动加大，存量资金博弈之下，只能卖出高位板块“切换”至低位板块，导致板块轮动较快、主线持续性差，也让市场形成了一旦高位板块波动加大，就要考虑是否“高切低”的肌肉记忆。

而在增量市场中，当局部板块出现过热时，增量资金往往会率先基于优势主线和风格，积极挖掘尚未被充分定价的细分领域，主线内部不断向低位方向纵深扩散的同时，也进一步强化主线的赚钱效应和共识，使得优势风格更具备持续性。

兴业证券认为，资金行为已从存量市的“搬家”变为增量市的“扩容”，当前市场分化较大，景气线索增多、增量资金来源丰富，后续结构具备扩散基础。因此，经历近期波动后，后续结构上也或将逐步摆脱前期的极致分化、“一枝独秀”，走向轮动扩散、“多点开花”，节奏上的波动可以通过结构上的轮动扩散来应对。

第二，景气优势明朗、风险偏好抬升的市场环境下，决定板块胜率的主要矛盾是景气确定性而非位置高低。

当下的市场环境中，资金的核心诉求是“基于景气优势抓住确定性增长”而并非“基于赔率追求安全”。

因此，兴业证券认为，即使某些高位板块因为短期性价比问题波动放大，一部分资金仍然认为未来业绩增长会不断消化当前股价，从而对短期波动容忍度变高，选择继续坚守；另一部分资金选择扩散挖掘其他有产业逻辑变化的方向。在大的宏观变化到来之前，这两种选择带来的持股体验，可能都要优于系统性切换至缺乏逻辑支撑的低位方向、被动等待基于赔率的反弹。

图片发布日期：2025年9月21日

第三，当前新动能产业趋势仍处于不断迭代、内涵不断丰富的阶段，主线之下也能轮动扩散。

我国在AI领域快速追赶海外步伐，在新能源产业链、创新药、军工等领域的全球竞争力不断加强，新动能产业趋势不断迭代、内涵不断丰富、可承载的资金容量不断扩大，为主线之下的轮动扩散提供基础。

也因此，兴业证券认为，当科技板块出现局部过热时，部分资金对于短期交易拥挤的应对方式并非向科技成长之外做系统性切换，而更多以科技内部的轮动或向其他成长主线扩散的方式，消化高位板块的过热情绪。

图片发布日期：2025年9月21日

第四，扩散不在于“新旧”，而在于景气，旧动能也能焕新。

值得注意的是，这种扩散并不拘泥于“新旧”之间，而是以“景气度”为锚进行扩散，这也就意味着，不仅“新动能”有机会，“旧动能”也有机会焕发新机。

例如“反内卷”政策加持下，PPI已在回升，传统周期和制造板块通过优化产能结构、推动技术迭代实现困境反转，也能迎来价值重估机遇。

本轮“反内卷”政策的部署，无论是对于国内价格下行周期、还是顺周期板块远景盈利和估值的改善，都是值得重视的中长期逻辑。兴业证券认为，这也决定了，“反内卷”并不是一个短暂的主题炒作，而是一个将长时期伴随中国经济发展的长期主线。

小结

站在“924行情”一周年的标志性时点回望，这场由政策信心奠定基石、居民“存款搬家”与制度改革提供活水、科技创新引领方向的大行情，正在推动着咱们A股从弱市思维向强市格局的转变。这一年里，我们不仅见证了指数的持续上涨，同时也真切感受到了市场在资金结构（如ETF的崛起）、市场生态（中长期资金入市）、新旧动能转换上发生的深刻变革，这些变化也在持续影响着我们未来的投资。

参考文献：

1、“健康牛”：是切换还是扩散？兴证策略张启尧团队，尧望后势，2025年09月21日

2、“健康牛”：无惧波动，重在结构，兴证策略张启尧团队，尧望后势，2025年09月07日

3、2025中国股市上升的关键动力二：资本市场制度改革丨2025年中国股市“迎接转型牛”专题系列报告二，方奕，郭胤含，国泰海通策略团队，一观大势，2025年08月17日

4、中金：存款搬家走到哪了？林英奇、周基明等，中金点晴，2025年09月23日

5、数据点评：“存款搬家”提速，赵伟、贾东旭等，申万宏源，赵伟宏观探索，2025年09月15日

6、调整是机会，中国股市不会止步于此，国泰海通策略周报20250921，方奕、黄维驰、田开轩、苏徽，国泰海通策略团队，一观大势，2025年09月21日

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