熊猫债的投资机会

本文来自格隆汇专栏：国盛策略；作者：杨业伟 许熙

主要观点

熊猫债与人民币国际化的双向叙事。2024年全年发行量达1948亿元，创历史新高。表面上看，熊猫债吸引了越来越多境外发行人参与，其实深层原因是境外机构对人民币的需求正在持续提升。根据货币国际化三阶段理论，一国货币走向国际化通常被划分为‌贸易结算货币‌、‌金融投资货币‌和‌国际储备货币‌，对应的职能从基础交易向全球储备的递进发展。

熊猫债驱动人民币实现跨境循环。作为境外主体在境内发行的人民币债券，熊猫债驱动人民币形成了“境内募资-境外使用-跨境回流”的闭环链条。从存量熊猫债披露的募集资金用途来看，发行人除了将一部分资金存于境内NRA账户，用于偿还境内债务或境内营运，也还会将一定比例的募集资金汇出境外使用。

熊猫债扩容的背后是人民币稳定度的提升和境内利率水平的下降。从汇率角度看，今年以来美元指数呈趋势性下行，同期CFETS人民币汇率指数呈现“先下后稳”特征，整体波动幅度亦小于美元指数；从利率角度看，2024年以来熊猫债发行利率与美国国债收益率走势呈现分化特征，美债收益率在2024年初明显冲高回落，且波动相对剧烈。同期限熊猫债利率更加平稳且呈下行趋势，低利率对国际发行人具有更强的吸引力。

央国企主导，中短期为主。熊猫债发行人中，央企与地方国有企业合计金额占比43%，为当前熊猫债市场的核心发行主体，其次为国际开发机构，金额占比18%。从发行期限结构占比来看，1年以内短期品种金额占比呈持续下降态势；1-3年中期品种金额占比超50%，已成为熊猫债市场的主流发行期限；4-5年中期品种金额占比在经历阶段性下降后，2024年已回升至2021年水平；5年以上长期品种金额占比则相对较低。

境外机构持有熊猫债比例边际提升，中短期流动性较佳。对于熊猫债来说，非法人产品作为第一大持仓主体，月均持仓占比长期稳定在42%左右。境外机构持仓占比有一定增长趋势，今年1-7月月均持仓金额占比为19%，较去年同期增长了3%。外资增配熊猫债一定程度上反映了境内外资金流动的加强。

从熊猫债近一年的换手率来看，短期限活跃度明显高于中长期。1年以内和1-3年熊猫债月均换手率维持为1.3%-1.4%左右。该品种因久期短、信用风险相对可控，也能满足非法人产品的流动性管理要求，所以市场对短期熊猫债有一定的交易需求；与之相对，中长期（3-5年期及5年以上）熊猫债流动性明显不足，近一年月换手率在0.6%至0.75%之间。

熊猫债择券策略。熊猫债具有信用资质较优、中短期品种主导、流动性较弱的特点。我们认为可聚焦隐含评级AAA/AAA-的熊猫债主体，信用风险较低同时兼具流动性，可作为流动性管理工具或低风险底仓；对于隐含评级AA+/AA级别债券，1-3年期品种相比高评级短债，其期限利差可带来一定收益空间。此外，国际开发机构、绿色及可持续发展主题的熊猫债兼具较高信用资质和人民币资产增值的政策红利，具备长期配置价值。

风险提示：1.对熊猫债不同统计口径可能存在偏差；2.对熊猫债政策梳理或存在疏漏；3.地缘政治、国际环境、汇率变化超预期。

报告全文

一国借款人在另一国市场以发行地货币计价的债券称之为“外国债券”。按照国际惯例，外国债券一般以发行地所在国最具特征的元素命名。例如美国的扬基债券、日本的武士债券、澳大利亚的袋鼠债券、英国的猛犬债券等。2005年9月，国际多边机构在我国境内发行了第一只外国机构债券，命名熊猫债。自此拉开了我国熊猫债市场的发展帷幕。如其名，债券的“国宝”肩负着我国资本市场对外开放的重要使命，亦是人民币国际化的独特媒介。

一、熊猫债与人民币国际化的双向叙事

近年来，熊猫债市场不断扩容，截止2025年8月31日，熊猫债存量市场规模为3855亿元，较上年同期增长28.93%；累计发行量已突破万亿元，2024年全年发行量达1948亿元，创历史新高。参与发行的主体也愈加丰富，今年新增非洲进出口银行和摩根士丹利等境外发行人。表面上看，熊猫债吸引了越来越多境外发行人参与，其实深层原因是境外机构对人民币的需求正在持续提升。根据货币国际化三阶段理论，一国货币走向国际化通常被划分为‌贸易结算货币‌、‌金融投资货币‌和‌国际储备货币‌，对应的职能从基础交易向全球储备的递进发展。自2005年首只熊猫债诞生至今已经历二十载，从前十年的蹒跚摸索，到近十年的快速扩容，熊猫债既承担了人民币“走出去”的加速器角色，也是人民币国际化的必然成果。

1.1熊猫债历经的三阶段

蹒跚摸索阶段（2005-2015）：此十年间，全市场仅有18只熊猫债发行，合计规模193亿元。草蛇灰线，伏脉千里。零星发行的背后，人民币使用场景正在逐步构建。入世以来，人民币市场化改革锚定实体经济需求，以贸易结算为切口率先破局。2005年7月，人民币汇率不再盯住单一美元，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。为人民币通过贸易结算切入国际化提供市场化汇率基础。为支撑贸易结算，2009年7月，中国人民银行等六部委联合发布《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，明确试点企业可自愿使用人民币结算，并建立人民币跨境收付信息管理系统。到2015年CIPS一期正式上线，替代了此前依赖SWIFT的间接清算，打破美元定价垄断，形成独立的人民币跨境清算网络。为此后十年熊猫债的快速扩容搭建了设施基础。

规范化发展阶段（2016-2020）：经过前十年的基础设施建设，2020年我国已经跟三十多个国家的央行签了双边本币互换协议，总额度超过3万多亿元。彼时人民币已经从“中国企业主动使用”转变为“境外企业愿意接受”。2016年1月人民银行发布《关于扩大全口径跨境融资宏观审慎管理试点的通知》，允许试点企业的境外母公司在中国境内发行人民币债券并以放款形式用于境内子公司的资金不纳入跨境融资风险加权余额计算。解决了此前境外主体发行熊猫债融资时“外债额度不足”的痛点，扩大了境外机构跨境融资的总空间。当年熊猫债迎来井喷，发行量达1300亿元。标志着人民币从常规贸易结算阶段迈入金融投资货币阶段。

随后2017年，受融资成本上升、资本管制加强、房地产企业发债受限等因素影响，熊猫债发行规模回落至719亿元。随后三年里，人民银行、财政部、交易商协会分别发文进一步对熊猫债的注册发行、募集资金使用、信息披露等方面做出了具体要求，熊猫债迎来规范化发展，进入常态化发行阶段。

稳步增长阶段（2021年-至今）：2022年11月，人民银行和外管局发布《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》，明确境外机构境内发债募集资金可以汇往境外，也可以留存境内使用。从制度上人民币首次具备了主权货币的跨境配置功能，为其迈向国际储备货币阶段奠定了制度基础。同年7月，交易商协会发布《关于开展熊猫债注册发行机制优化试点的通知》境外非金融企业、国际开发机构和外国政府类机构试行“常发行计划”，简化了募集说明书的编制和续发信息披露要求。熊猫债发行人愈加多元化，正式步入快车道。

从近十年来看，熊猫债发行量与跨境贸易人民币结算金额呈现出明显的趋势协同性，背后折射出人民币的结算职能和融资职能的双重发力，跨境贸易中人民币使用越广泛，境外机构对发行熊猫债获取增量人民币的需求就越强烈，进而推动熊猫债不断扩容。随着资本市场对外开放的提速，境外机构又可将增量人民币再次用于跨境结算和资本投资，如此形成正向闭环。

1.2熊猫债发行人趋于多元化

按照银行间交易商协会发布的《熊猫债产品手册》，熊猫债发行人分为四类：国际开发机构、外国政府类机构、境外金融机构和境外非金融企业。从发行规模占比来看，境外非金融企业一直是熊猫债的主要发行人，2016-2018三年间占比均超过了70%，之后比重开始减少，而国际开发机构和金融机构份额逐步提升。

从行业构成来看，2016-2018年间的发行人以房地产企业为主，彼时房企对外币融资依赖度较高。2016年房地产经历“房住不炒”等一系列调控后，2018年后逐步退出了熊猫债市场。随后商业银行（国际开发机构和金融机构）、食品、独立电力与能源贸易商占比持续攀升。商业银行类发行人中，既有中资银行通过募集资金支持境外营运和海外分支行建设，形成从境内发债到境外放贷的跨境闭环，也有国际开发机构和外资行通过熊猫债将人民币嵌入全球基建融资网络。这类发行人的募集资金并不马上进入贸易体系内循环，而是首先作为官方储备沉淀，具有明显的货币储备阶段核心特征。

1.3熊猫债驱动人民币实现跨境循环

作为境外主体在境内发行的人民币债券，熊猫债驱动人民币形成了“境内募资-境外使用-跨境回流”的闭环链条。从存量熊猫债披露的募集资金用途来看，发行人除了将一部分资金存于境内NRA账户，用于偿还境内债务或境内营运，也还会将一定比例的募集资金汇出境外使用。按照发行人企业性质来看，非金融企业发行人以偿还境内外债务和补充境内营运资金为主，用于出境使用的债券数量占比为19%，更多体现在为集团提供增量流动性；对于境外金融机构而言，人民币债券的融资成本对发行人有较强的吸引力，除了用于常规境内留存和日常业务外，境外用途的债券数量占比达68%，用于境外日常业务或资本补充；国际开发机构募集资金既用于境内，也随贸易结算和境外基建融资流向“一带一路”沿线国家；而埃及、波兰、菲律宾、葡萄牙、匈牙利等主权政府机构发行人通过发行熊猫债补充财政资金，深化了人民币储备功能，拓展了人民币场景的广度和深度，伴随与各国经贸合作，人民币或将再次回流境内。

1.4熊猫债扩容的背后是人民币的吸引力提升

人民币的吸引力正在逐步强化。从汇率角度看，今年以来美元指数呈趋势性下行，同期CFETS人民币汇率指数呈现“先下后稳”特征，整体波动幅度亦小于美元指数，未出现趋势性贬值，说明关税战的背景下逆周期调节已初见成效，对外资而言，人民币有更厚的汇率安全垫。

从利率角度看，2024年以来熊猫债发行利率与美国国债收益率走势呈现分化特征，美债收益率在2024年初明显冲高回落，且波动相对剧烈。同期限熊猫债利率更加平稳且呈下行趋势，低利率对国际发行人具有更强的吸引力。今年以来，摩根士丹利作为首家美国金融机构在境内发行熊猫债，非洲进出口银行成为非洲地区首个发行熊猫债的多边金融机构，而匈牙利政府也发行了两期熊猫债，分别成为“单笔发行规模最大的外国政府熊猫债券”和“首单5年期外国政府熊猫债券”。

二、存量熊猫债特征

2.1央国企主导，中短期为主

熊猫债发行人整体资质处于较高水平。截至当前，存量66家发行人中，58家拥有境内AAA主体信用评级，数量占比达88%；AA+及AA主体信用评级发行人各1家，剩余6家发行人暂未获得主体信用评级。从发行人企业所有制属性来看，中央企业与地方国有企业合计金额占比43%，为当前熊猫债市场的核心发行主体，凸显了央国企在跨境融资领域的主导地位；其次为国际开发机构，金额占比18%，体现了“一带一路”倡议在国际多边合作中成效显著；外商独资企业金额占比11%；其余类型主体金额占比均低于10%。可见熊猫债发行主体体系仍存在进一步丰富的空间，尤其需重点拓展民营企业及其他非公有制市场主体的参与度。

从发行期限结构金额占比来看，1年以内短期品种金额占比呈持续下降态势；1-3年中期品种金额占比超50%，已成为熊猫债市场的主流发行期限；4-5年中期品种金额占比在经历阶段性下降后，2024年已回升至2021年水平；5年以上长期品种金额占比则相对较低。因此熊猫债在匹配大型基础设施建设、产能合作等“一带一路”等长期项目资金需求时，面临一定的期限错配压力。这一现状折射出当前人民币的贸易结算职能已相对成熟，但融资职能仍处于深化完善阶段。

2.2熊猫债前十大发行人

中资企业方面，蒙牛乳业以1332亿元发行规模位居榜首，且大部分是超短期融资券，依托熊猫债实现短期流动性管理；中国电力、光大控股、北控水务等央国企则通过境外发债主体发行熊猫债，既满足其国际化资本运作的战略布局需求，又借助境外平台拓宽融资渠道，成为集团层面成熟的流动性管理工具；外资企业如奔驰、宝马集团，凭借境内人民币融资成本优势实现业务扩张与债务结构优化的双重目标；国际多边机构代表新开发银行的持续活跃发行，契合其长周期基建融资逻辑，推动国际产业资本在华业务资金闭环的长期布局。

2.3境外机构持有比例边际提升，中短期流动性较佳

根据2024年1月至2025年7月的持有人结构数据，非法人产品作为第一大持仓主体，月均持仓占比长期稳定在42%左右，可见国内非银机构对熊猫债的配置需求较为稳定；境外机构持仓占比有一定增长趋势，今年1-7月月均持仓占比为19%，较去年同期增长了3%。这一趋势表明境外机构当下对中国经济基本面、人民币资产“避险”和“投资” 双重属性的认可，随着美联储开启降息周期并下调联邦基金利率25个基点，人民币资产的相对收益优势持续凸显，将吸引国际资本加速配置以寻求更高回报。

从熊猫债近一年的换手率来看，短期限活跃度明显高于中长期。1年以内和1-3年熊猫债月均换手率维持为1.3%-1.4%左右。该品种因久期短、信用风险相对可控，也能满足非法人产品的流动性管理要求，所以市场对短期熊猫债有一定的交易需求；与之相对，中长期（3-5年期及5年以上）熊猫债流动性明显不足，近一年月换手率在0.6%至0.75%之间。一方面熊猫债较之于其他成熟债券品种仍偏小众，另一方面或与熊猫债市场中短期主导的供给结构直接相关，长期限债券供给稀缺叠加机构持有至到期的投资偏好，导致交易活跃度偏低。从全市场来看，熊猫债月换手率普遍低于3%，整体流动性处于偏低水平。后续在市场容量和交易机制等方面仍有较大的培育空间。

三、熊猫债择券策略

在绝对量上，城投债供给量规模远大于熊猫债。从结构看，熊猫债隐含评级整体较优，收益率分层相对均衡，低收益区间集中度略高。隐含评级AAA/AAA-、中短久期（1-3年）债券收益大部分位于2%以下，随着期限拉长，少量品种能达到2%-2.5%区间收益。隐含评级AAA的熊猫债与城投债在收益分布上有一定相似性，但城投债在AAA-级别分布较少。中低评级分布来看，AA+/AA级别中，熊猫债1年以内及1至3年品种的收益分布要优于城投债，但3至5年期限品种的城投债在2%-2.5%收益区间的金额占比明显更大。在AA-下沉区域中，熊猫债占比很少。

综上来看，熊猫债具有信用资质较优、中短期品种主导、流动性较弱的特点。我们认为可聚焦隐含评级AAA/AAA-的熊猫债主体，信用风险较低同时兼具流动性，可作为流动性管理工具或低风险底仓；对于隐含评级AA+/AA级别债券，1-3年期品种相比高评级短债，其期限利差可带来一定收益空间。此外，国际开发机构、绿色及可持续发展主题的熊猫债兼具较高信用资质和人民币资产增值的政策红利，具备长期配置价值。

四、总结与展望

当前，熊猫债市场凭借高信用资质底色、人民币资产国际化红利及跨境融资场景需求，已发展成为连接境内外资本市场、助力人民币国际化进程的核心债券品种之一。尽管目前市场规模仍相对有限，但随着我国金融市场开放程度的持续提升，叠加“一带一路”国际合作的不断深化，其扩容潜力与增长动能不容小觑。

从资产配置维度看，我国经济基本面的稳健韧性、科技主题对市场行情的持续引领，叠加美联储进入降息周期、美元资产吸引力边际减弱、美国经济增速放缓及经济数据频现超预期波动等外部环境变化，共同推动人民币资产“避险属性”与“长期投资价值”的双重特征。这一趋势为熊猫债的发展提供了关键支撑，有望吸引更多元化资金以人民币国际化为锚点，积极布局此类稀缺资产标的。

风险提示

1.对熊猫债不同统计口径可能存在偏差。

2.对熊猫债政策梳理或存在疏漏。

3.地缘政治、国际环境、汇率变化超预期。

注：本文节选自国盛证券《熊猫债的投资机会》，作者：杨业伟 S0680520050001 许熙 S0680525080001