国金电新姚遥丨申菱环境深度：垂直一体化温控解决商，数据中心+电力行业双轮驱动

（来源：国金证券研究所）

摘要

　　环境调控整体垂直解决方案商，数据服务板块订单带动公司业绩稳健增长：公司深耕环境调节设备25年，产品主要面向数据服务、工业工艺、专业特种、公建及商用四大场景，其中数据服务板块2025H1收入同比增长16.2PCT，1-8月数据服务板块新增订单同比增长200%，为公司业绩持续性提供有力支撑。

　　预计2025-2027年公司数据服务板块收入分别实现27/46/64亿元，同比+77%/+67%/+39%，为公司后续主要增长点。1）全球数据中心投资高速增长：2025H1北美四大CSP厂商资本开支合计1700亿元、同比+64%，2025上半年公司海外数据服务业务新增订单2.5亿元，实现有效突破；2）数据中心冷却方案从风冷向液冷迭代：Semi预测2026年全球数据中心智算需求占比超40%，高算力芯片对散热的需求提高，风液融合架构将成为数据中心重要过渡方案乃至长期解决方案，公司产品及解决方案覆盖国内数据中心风冷及液冷温控全环节；3）数据中心业务从产品发展到温控垂直一体化解决方案，在保障功能的基础上，提升系统制冷性能、节约项目整体能耗；此外公司凭借技术创新、质量保障及快速交付能力得到众多行业头部客户认可，并在长期合作中培养出较强的粘性。

　　工业场景催生专业化需求，电力板块温控必不可少：根据Future Market Insights预测，2025年全球工业温控系统市场规模达236亿美元，其中公用及电力领域占比达43%，工业冷却系统在大型项目的基础设施建设中起维护设备寿命、保障稳定输出的重要作用，公司在风电、特高压、水电、核电等项目中具备丰富的热管理系统及产品交付经验，后续有望充分受益于工业特种领域高景气所带来的温控环节需求。

风险提示

　　算力需求不及预期，芯片供应能力不及预期，国际贸易摩擦风险，行业竞争加剧风险。 

目录

1二十五年深耕环境调节设备，打造行业垂直应用专家

　　1.1专用性空调领军企业，前瞻布局数据中心机房温控

1.2公司营收持续增长，盈利修复向好

2三大方向看数据中心业务成为公司近年最大增长点

2.1从通算到智算：算力、功率双增长，国内智算中心进入扩张期

2.2从风冷到液冷：风液融合为重要过渡技术，公司产品覆盖全链条

2.3从设备到解决方案：深层、长效辅助数据中心全生命周期运行

2.4卡位龙头客户，创新+专业构筑客户壁垒

　　3工业场景催生专业化需求，公司深耕电力领域多种环节

3.1工业温控千亿市场，电力设备为主要需求来源

3.2电力能源星辰大海，热管理需求有望增长

3.3经营情况行业领先，成本及费用管控能力优异

风险提示

正文

1二十五年深耕环境调节设备，打造行业垂直应用专家

　　1.1专用性空调领军企业，前瞻布局数据中心机房温控

　　公司成立于2000年，经历三个十年发展，企业定位逐步从单机设备销售横向拓展至整体解决方案，并进一步发展成为环境调控整体垂直解决方案商。

　　公司成立初期主营以专用性空调为代表的空气环境调节设备，前期先后中标长江三峡工程空调设备、北京首都国际机场飞机地面空调设备项目；2014年，公司二基地建成投产，主要生产机房精密空调，为数据中心和机房业务客户提供房间级、行级、机柜级、芯片级解决方案，合作华为、阿里巴巴、腾讯等大客户；2021年公司于创业板上市，打造数字能环垂直一体化解决方案，目标成为数据服务产业环境、工业工艺产研环境、专业特种应用环境、高端公建室内环境四大领域专家。

　　截至目前，公司建设五大核心生产基地：一二三基地、天津智造基地、高州特种空调和通风设备制造基地。其中，

　　1）一基地、三基地主要面向电力、化工、交通等行业领域客户。

　　2）二基地作为联动全集团资源的枢纽，主要面向数据中心和机房业务客户，2024年进行升级改造、提升新基建领域智能温控设备产能，已于2025年7月投产，公司目标三年时间在ICT和储能领域实现营收50亿元。

　　3）天津智造基地主要承担北方地区空调末端机组的订单生产。

　　4）高州特种空调和通风设备制造基地主要制造核电、油气循环回收等特种产品，2025年6月投产，公司收入目标到2027年实现超10亿元，2030年实现超20亿元。

　　公司股权结构相对集中，截至2025半年报，公司实际控制人崔颖琦通过直接及间接方式持股27.6%，且众承投资、众贤投资与崔颖琦为一致行动人。

　　非全资子公司除天津智造基地、高州特种空调和通风设备制造基地外，2022年公司成立广东申菱热储科技有限公司，原针对欧洲气候环境和家庭使用场景，研发超低温热泵采暖机组，随着近几年“双碳”及《推动热泵行业高质量发展行动方案》等政策出台，公司开发新一代热泵空调机组矩阵，完善中/高温场景需求，有望成为工业零碳供热核心解决方案。

1.2公司营收持续增长，盈利修复向好

　　上市以来，公司营收呈现稳增长态势。2024年公司实现营业收入30.2亿元，同比增长20.1%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长10.2%。细分行业来看，数据服务板块业务规模快速提升，2024年实现收入15.5亿元，占公司总收入的51.3%，同比增长16.2PCT，全年新增订单同比增长约95%。

　　2025上半年，公司实现营业收入16.8亿元，同比增长29.0%，实现归母净利润1.5亿元，同比增长36.0%；其中数据服务板块营收同比增长43.77%，1-8月新增订单同比增长200%，为后续业绩的可持续性提供有力支撑。

　　根据赛迪顾问发布的《2024-2025中国液冷数据中心市场研究年度报告》，公司在2024年中国智算行业液冷数据中心市场厂商排名第一，ICT领域收入在行业中处于领先规模，且连续3年同比增速优于可比公司。

　　2023年，公司积极布局液冷、海外热储、AIoT、新能源等业务，同时加大海外市场开拓，研发及销售费用率提升，进而导致当年归母净利润同比下滑；2024年公司加强预算管理，降本增效，推进大交付改革，费用管控能力优化，实现归母净利润1.2亿元，同比增长10.2%。

　　公司业绩存在季节性波动，2025年一季度，公司实现毛利率22.0%，同比-4.0PCT，环比-1.8PCT；实现净利率8.6%，同比-1.2PCT，环比+4.9PCT，由于公司的下游客户以大中型国有单位和知名民企为主，其采购一般在年初进行立项、规划和审批，在年中进行招投标并签订订单，下半年进入实质交验、结算程序，同时公司集中在Q4基于谨慎性原则计提信用减值损失，因此一季度净利率水平较上一年四季度往往有显著提升。

　　此外，从细分行业来看，公司数据服务行业毛利率低于公司其他板块业务，主要原因是工业、特种行业多为项目型订单，定制化程度高，产品复用性低；数据中心业务项目主要面向固定大客户，产品标准化程度高且多为批量交付。

　　2025上半年公司费用管控能力进一步提升，研发/销售/管理费用率较2024年下降或持平在4.6%/5.1%/5.3%，一季度在整体毛利率水平由于低毛利率数据服务产品占比提升而同比下降的基础上，净利率同比基本持平。

　　2024年，公司发布第二期股权激励计划，拟对包括公司董事、高级管理人员，以及公司其他核心员工在内的71名激励对象授予限制性股票数量350万股，根据本次激励计划考核标准，当2025年营业收入较2023年增长率不低于62.5%，折合收入40.8亿元、净利润增长率较2023年不低于89%，折合净利润2.0亿元，限制性股票归属比例为100%，对应2025年营收同比增速为35%、净利同比增速为32%。

2三大方向看数据中心业务成为公司近年最大增长点

2.1从通算到智算：算力、功率双增长，国内智算中心进入扩张期

　　AI行业的高速发展带来了算力需求的快速增长，根据SemiAnalysis的预测，2026年全球数据中心算力总需求达到96GW，其中AI部分占40GW；同时，随着芯片算力提升，GPU单芯片功耗大幅升高，2025年全球GPU龙头企业英伟达最新B300芯片单功耗达1400W，展望2026年Rubin VR200芯片功耗预计提升至2300W。

　　国内，政策端各省市发放“算力券”补贴，激励国内智算中心产业建设；高端芯片方面，根据路透社，海外企业英伟达正在为中国开发一款基于其最新Blackwell架构的新型人工智能芯片，国内DeepSeek-V3.1模型使用UE8M0 FP8 Scale的参数精度，华为、阿里、寒武纪等企业正持续研发高算力国产芯片。

　　长远来说，在海外高端芯片进口困难的背景下，国内大模型积极适配国产算力芯片，通过减少数据位宽来实现更高的计算效率和更低的内存占用，有望带动国内终端智能算力应用需求大幅提升。

2.2从风冷到液冷：风液融合为重要过渡技术，公司产品覆盖全链条

　　AI算力需求爆发推动服务器功率密度持续攀升，数据中心散热技术正加速从传统风冷向液冷方案迭代。常见的冷板式液冷系统分为机房内和机房外两部分，机房外是以冷源为核心的一次侧液体循环，机房内按从外到服务器内的顺序有CDU、管路、manifold、快接头、冷板等零部件。

　　公司早在2011年开始研究数据中心液冷散热技术，并搭建了国内较早的商用液冷微模块数据中心。作为在工业、特种等领域具备整体垂直解决方案基因的温控厂商，公司在数据中心液冷领域也建立了包括冷板、Manifold、快速接头、预制化管网、液冷机柜、CDU、外部冷源等具有竞争力和性价比的端到端全链条解决方案和产品。

　　然而对于数据中心而言，除了核心IT设备GPU、CPU有散热需求外，硬盘、电源等器件工作也会产生热量，从而影响数据中心机房内环境的温湿度，数据中心稳定的温湿度环境是保障其工作运转的关键，机房温控的重点是确保冷却一致且均匀、避免热点，因此风液融合的温控系统模式成为国内数据中心当前的主要方案。

　　风液融合架构即结合了传统风冷技术和液冷技术的数据中心散热方案，液冷部分正对高功耗部件、如GPU、CPU等，风冷部分通过优化气流组织带走剩余器件热量、如内存、电源等，起辅助散热的作用。风液融合架构既能突破纯风冷的散热和能耗瓶颈，又能平衡纯液冷改造成本较高的问题，是现阶段数据中心从通算转向智算的重要过渡方案乃至长期解决方案。

　　由于数据中心风冷和液冷负荷的占比在发生着变化，风液双系统除了在系统设计方面有特殊要求外，还要考虑散热容量配置的灵活性和弹性，从整体架构上，风液融合系统可以归为一次侧散热系统和二次侧散热系统，二次侧分别由风冷和液冷末端设备进行散热，一次侧根据是否共用一套散热系统分为风液共塔系统和独立系统两大类。

　　公司作为工业特种空调领域龙头，自2011年切入数据中心业务以来，在传统风冷产品及解决方案上积累了成熟的经验，2018年开始应用液冷技术，较早提出风液同源大液冷系统产品，以“高效、节能、可靠”为核心优势，直击AI数据中心高热密度散热痛点，风液协同将数据中心PUE值降至1.15以下，采用环保工质与智能变频技术，较传统风冷方案节能30%以上，同时全栈覆盖从芯片级到机房级的散热需求，支持单机柜最高150kW散热。

2.3从设备到解决方案：深层、长效辅助数据中心全生命周期运行

　　PUE（Power Usage Effectiveness）是评估数据中心效率水平的重要指标，PUE=数据中心消耗的所有能源/IT负载消耗的能源，其中IT负载消耗是指用于计算、存储和网络设备的电力和能源，PUE越接近1，数据中心的能效水平越好。

　　根据《中国数据中心综合能耗及其灵活性预测》，数据中心能耗占全球能耗的比例将从2015年的0.9%上升到2030年的8%。在中国，数据中心已成为继钢铁、化工、水泥、有色金属等八大重能耗行业之后的第九大能耗行业，因此，作为“新基建”的数字底座与核心代表，数据中心在国家“双碳”目标战略框架下被赋予更高维度的绿色发展使命。

　　国家层面对于大型数据中心PUE指标要求逐年提高，根据2024年7月国家发改委、工信部、能源局、数据局联合发布的《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，要求到2025年底，新建及改扩建大型和超大型数据中心PUE降至1.25以内，国家枢纽节点数据中心项目PUE不得高于1.2。

　　在数据中心运行成本结构中，制冷系统是仅次于IT负载的第二大项目，传统风冷方案下制冷系统能耗占比约达到50%-70%。对于终端客户而言，仅布置风冷或液冷部件难以满足数据中心全生命周期的运行维护及能耗管控需求。

　　公司基于多年项目经验积累，开发数据中心垂直一体化解决方案，涵盖用能规划、系统设计、设备定制、集成实施、调试验收、智慧总控、智能运维七大环节，在保障功能的基础上，提升制冷散热性能、节约项目整体能耗。

　　除了自研自产高质量设备外，施工端，公司提出以“工厂”代替“工人”的理念，全过程BIM精细化施工，采用工厂预制方案，将负责的现场工程转化为有序、标准、高效、全过程品控的工厂化实施；运维端，公司打造园区综合能源管理平台，适用于大规模集群数据中心园区整体能耗管控及智能运维。

2.4卡位龙头客户，创新+专业构筑客户壁垒

　　根据Uptime Intelligence，冷却系统故障是导致数据中心停摆的第二大原因，而当数据中心中断时，用户需要承担额外的直接成本、间接成本和机会成本，ITIC 2024年《每小时停机成本》调查发现，97%的大型企业每小时平均停机损失威10万美元，41%的企业每小时停机损失高达100-500万美元，金融、公用等业务基于计算密集型数据交易的公司还需要考虑与诉讼相关的潜在损失，每分钟损失就将高达数百美元。

　　因此，数据中心客户高度重视基础设备的可靠性，对于供应商有着极为严格的认证标准和较长的验证周期，通常会限定少数核心供应商以确保技术可靠性和服务响应能力。液冷技术涉及复杂的工程设计和运维支持，客户在选择供应商时会深度考察其技术成熟度、项目经验以及长期服务能力，一旦通过认证，供应商将进入客户的短名单，形成较高的壁垒。绑定大客户意味着供应商能够积累标杆案例，强化行业口碑，同时通过与大客户的协同迭代优化产品性能，进一步巩固技术领先地位，这种深度合作还能帮助供应商提前洞察客户未来需求，抢占技术升级的先发优势。

　　2023年开始，国内互联网厂商资本开支维持在较高的增速，2025上半年，腾讯/阿里资本开支分别为465.8/632.9亿元，同比+101.8%/+172.2%。历年来，公司参与了众多国内数据中心项目建设，产品广泛服务于中国移动、电信、联通、华为、字节跳动、腾讯、阿里巴巴、百度、美团、快手、京东等知名客户，除H公司业务持续增长外，来自互联网头部客户字节、腾讯、阿里等的营收规模也实现了快速增长，基于对公司技术创新能力、质量保障能力、快速交付能力的认可，公司与重要头部客户的合作粘性进一步强化。

　　3工业场景催生专业化需求，公司深耕电力领域多种环节

3.1工业温控千亿市场，电力设备为主要需求来源

　　专用性空调是为满足某些工业工艺和特殊环境需求，将被控环境的物理、化学、生物参数等严格控制在特定范围内而设计制造的设备，传统工业温控设备广泛应用于能源设施、精密车间、轨道交通、实验室等场景。

　　根据Future Market Insights，2024年全球工业温控系统市场规模约222亿美元，同比增长6%，预计2025年市场规模提升至236亿美元，其中公用事业及电力领域占比高达43%，工业冷却系统在大型项目的基础设施建设中，起到维护设备寿命、保障稳定输出的作用。

　　公司工业空调主要产品包括屋顶式空调、单元式空调、恒温恒湿空调、洁净式空调、除湿机、低露点除湿机、冷热水机组、蒸发冷却冷水机组、组合式空调机组、储能用风冷和液冷温控系统等，产品服务于国家电网、长江三峡水电、富士康、广汽丰田、国电投海上风电、宁德时代等众多知名客户的工业项目。

3.2电力能源星辰大海，热管理需求有望增长

　　2024年公司工业+特种+公建板块营收14.54亿元，同比-10.3%，其中工业板块营收由于新能源领域固定投资和投产节奏放缓而同比下滑，未来几年预期将逐步改善，主要来自以下方面驱动：

1） 未来几年海风装机规模将保持同比增长态势

　　根据中国风能专委会，2024年中国风机吊装规模为87GW，其中海风规模5.6GW，占比仅6.5%；预计2025年国内风机新增吊装规模增长至110GW，其中海风规模约10GW，同比增长78%，占比接近10%，2026-2030年海风新增装机规模年均复合增速预计将达到14%，到2030年海风占比提升至20%。

　　公司针对海上风电项目面临的特殊环境、运维成本、温湿度精度控制、智能化需求等调整，推出“数字能环“解决方案，核心暖通设备采用特殊材料和防腐工程，保障系统长期稳定高效运行；部署高精度传感器网络，智能感知同时精准调控设备参数；采用全生命周期数字化管理；基于大数据分析构建设备健康模型，精准预测潜在故障，减少非计划停机。

2） 到2030年，跨区直流输电规模目标翻倍

　　“十四五”期间我国特高压工程加快建设，特高压工程总投资超过3800亿元，共开工建设19条特高压工程，截至25年8月累计建成投运特高压工程41项，跨省跨区输电能力超3.5亿千瓦。国家电网方面，截至2024年底已建成“22交16直”38项特高压工程，2025年在建特高压交流和直流工程39项，建设规模是2024年的2倍。

　　2024年8月，公司中标阳江三山岛海上风电柔直输电工程项目，该项目采用超大规模海上风电海陆一体直流输电技术方案，将在海上建设一座±500kV海上换流站，通过500kV直流海底电缆及直流架空线方式把阳江三山岛海上风电的风能输送至粤港澳大湾区。

　　公司在直流输电工程方面具有丰富的经验，参与工程线路数量超25条，在国内外直流输电工程中市场份额处于第一梯队。此次项目中，公司主要负责海外换流站及辅助平台通风和空调系统，核心设备海外冷却冷水机组、组合式空气处理机组等均由公司自研生产，项目计划2026年10月投产，预计将对公司未来三年业绩形成有力支撑。

3） 雅下水电万亿工程重构能源版图

　　根据国家能源局统计，截至2025年7月，全国累计水电装机容量441.6GW，2025年1-7月新增水电装机规模5.9GW，同比基本持平。2025年7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，工程总投资1.2 万亿元，新建五座梯级电站，装机容量超6000万千瓦。雅下水电工程在装机容量、发电量及投资规模上全面超越三峡水电工程，成为继三峡工程后全球最大水电工程。

　　公司二十年来致力于水电枢纽工程的制冷、空调、采暖、通风、除湿等专业设备的制造、安装和运维服务，已成功为中国大多数水电站提供空调系统解决方案，包括三峡水利枢纽工程、乌东德水电站、溪洛渡水电站等特大型、大型水电站，占据我国水电总装机容量较高的市场份额，是国内外水电电力系统暖通空调设备的主要供应商之一。

　　公司开发的高效节能的水电空调系统——水电站深层水库水供回水系统和实现水电空调系统功能的空调设备，契合节能减排要求，为电力工业提供专用节能空调产品与技术支持。

　　2024年，公司特种板块营收同比增长11%，特种空调主要应用于核电站、机场轨道交通等重大基建投资。

　　2025年4月，国务院常务会议核准核电机组共十台，其中8台采用“华龙一号”技术，至此我国自主三代核电技术在运与核准在建机组总数增至41台。

　　根据上海证券报，2019-2024年，我国每年核准的核电机组数量分别为6台、4台、5台、10台、10台和11台，2025年核电审批首次开闸，标志着在全球能源转型和碳中和目标下，核电作为稳定、清洁、高效的基荷能源，其建设开始从阶段性审批向常态化推进过渡。

　　公司自2006年为岭澳核电二期工程配套提供暖通产品以来，在核能领域持续高投入，研发出可满足国内各种核电堆型的暖通产品，涵盖核岛（核级/抗震类）、常规岛及BOP类空调产品，产品已广泛应用于M310、CPR1000、CPR1000+、EPR、华龙一号、CAP1000、示范快堆等堆型以及用于核工程项目，为国内外20多个核电站累计提供近万台套设备，首批产品已持续运行十余年，获得多位客户的服务表扬信。2024年5月，公司与广东核能产业联盟签署《战略合作意向书》，双方将发挥各自产业优势，为华龙一号核电项目批量化建设提供资源保障；2025年6月底，公司高州新基地投产，主要用于核电领域的研发与生产制造。

3.3经营情况行业领先，成本及费用管控能力优异

　　公司持续推进流程优化、组织优化、财务和运营体系优化，推进数字化改善，建立先进的现代化企业管理制度，同时凭借规模效应及垂直一体化解决方案提供能力，公司盈利能力保持行业领先。

　　公司在专用性空调行业负责或参与起草多项国家标准和行业标准，在专用性空调行业具有一定的市场影响力，主要源于公司对于技术研发的重视，截至2025上半年，公司拥有专利676项，被国家知识产权局评定为“国家知识产权示范企业”，液冷产品被国家专利保护协会认定为“专利密集型产品”。

　　订单角度分析，公司合同负债及存货规模均处于行业领先水平，截至2025上半年，公司合同负债较2024年底有显著增长，表明公司在手订单充足；发出商品项连续四年同比增长且规模历年来均处于行业领先，公司订单持续稳健兑现。

风险提示

　　算力需求不及预期：液冷技术作为支撑高密度、高功率数据中心和算力中心的关键散热方案，其渗透依赖于下游应用端对于算力需求的持续增长和部署规模，若全球或国内算力需求增长显著放缓或不及预期，将影响液冷解决方案的市场扩张及公司业绩。

　　芯片供应能力不及预期：芯片是实现算力的基础，行业芯片短缺将影响市场服务器/机柜供给能力，从而影响液冷系统的装机规模和渗透速率，进而对公司业绩造成影响。

　　国际贸易摩擦风险：若国际贸易摩擦升级可能导致关键液冷部件或芯片被加征关税或限制进出口，进而对公司海外业务拓展产生消极影响。

　　行业竞争加剧风险：液冷行业处于快速发展阶段，若涌入过多新玩家，可能导致市场竞争加剧，从而使行业格局发生变化，影响公司盈利能力。