东方证券-沪农商行-601825-25H1财报点评：营收增速改善，资产质量平稳-250923

（来源：研报虎）

　　营收增速边际改善，利润维持正增长。截至25H1，沪农商行营收、PPOP、归母净利润增速（累计同比增速，下同）分别为-3.4%/-1.9%/+0.6%，较25Q1+4.0pct、+5.8pct、+0.3pct。拆分来看，净利息收入同比-5.5%，息差收窄压力仍存；手续费净收入同比-4.1%，增速环比+2.2pct，其中代理保险和代销理财业务手续费有所增长；其他非息收入同比+5.3%，增速环比+19.7pct，主要是投资收益高增支撑。

　　规模平稳扩张，对公贡献主要增量。截至25H1，沪农商行贷款总额同比增速为5.2%（环比-1.4pct），其中对公/零售贷款同比分别+7.8%/+1.8%。上半年新增贷款完全来自对公驱动，零售贷款余额略降。其中房地产业贡献对公贷款95%的增量，预计主要是城中村改造、保障性住房等政府项目。负债端，存款总额同比增速为5.9%，活期存款增长良好，存款活化率较年初+0.9pct至31.4%。

　　净息差仍有压力，但负债成本改善可观。25H1沪农商行净息差1.39%，较24年11bp。其中生息资产收益率-32BP（24H1较23年-18BP），与上半年重点投放领域定价水平有关，计息负债成本率-22BP（24H1较23年-7BP），往后看，伴随高息存款陆续重定价，负债成本压降仍有可观空间。

　　资产质量保持稳定，关注率有所上升。截至25H1，不良贷款率持平于25Q1，关注率较25Q1+28bp至1.77%，主要是由于重组贷款风险分类下调；测算不良净生成率同比-23bp至0.51%。个贷资产质量仍有压力，不良率较上年末+18bp至1.50%。截至25H1，拨备覆盖率环比-3pct至337%，拨贷比环比-3bp，风险抵补能力无虞。

盈利预测与投资建议

　　根据25H1财报数据，预测公司25/26/27年归母净利润同比增速为1.0%/1.1%/1.2%，BVPS为13.81元/14.79元/15.78元（原预测值为13.37/13.92/14.47元，主要是适度调整资产负债定价水平），当前股价对应25/26/27年PB为0.62X/0.58X/0.54X。维持相较可比公司5%估值溢价，给予25年0.70倍PB，对应合理价值9.61元/股，维持“买入”评级。

风险提示

　　经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。