招商研究 | 招闻天下0924

（来源：招商研究）

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宏观：高频数据中的价格信息—显微镜下的中国经济（2025年第36期）

报告作者：张一平,张静静

核心观点：

正如我们在此前周报中提及的，当前股牛债弱的行情本质是价格改善预期行情，价格能否持续回升对配置风格有重要的影响。不过CPI和PPI数据公布时间较为滞后，因此我们可以通过高频指标前瞻价格形势。

传统行业方面，过去半个月，华东地区水泥价格累计上涨6元/吨，达到428元/吨；西南地区水泥价格自8月第2周以来保持上涨趋势，累计上涨36元/吨，达到479元/吨。

钢铁价格环比走势也有所改善，其中螺纹钢价格指数环比由负转正，上周上涨23元/吨至3312.2元/吨，热卷和冷轧价格连续两周环比上涨，热卷价格累计上涨29.4元/吨至3495.4元/吨，冷轧价格累计上涨25.8元/吨至3980.6元/吨。

浮法玻璃价格连续3周环比上涨，累计上涨13元/吨至1163元/吨。焦煤和焦炭价格3季度以来整体处于上涨趋势，截至上周累计上涨268元/吨至1452元/吨，同期焦炭价格指数累计上涨236元/吨。

新能源领域，光伏产品价格综合指数自7月第3周起整体处于上涨趋势，累计上涨3.29个百分点至15.2%。光伏级多晶硅下半年以来止跌回升，截至上周累计上涨55%至6.54美元/千克，同期国产多晶硅料累计上涨41.1%至6.9美元/千克，碳酸锂价格累计上涨20.5%至7.24万元/吨。

总的来看，进入9月，传统产业价格环比走势出现重新回升的迹象，而新能源领域下游需求好于传统行业，因而3季度以来其价格回升势头更为明显且更为持续，并未如传统行业价格那样在7-8月间先涨后跌。

风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。

策略：OpenAI进军消费电子领端侧AI硬件潮，特斯拉机器人持续推进落地-全球产业趋势跟踪周报（0922）

报告作者：张夏,李昊阳

核心观点：

【主题与产业趋势】OpenAI进军消费电子，AI软硬件结合与生态整合成为制胜关键。9月19日周五，据The Information报道援引知情人士消息，苹果设备组装商立讯精密已获得至少一款OpenAI设备的组装合同。此外，OpenAI还与组装 AirPods、HomePods 和 Apple Watch的歌尔股份接洽，希望为其未来产品供应扬声器模块等组件。Altman表示，“AI时代需要一次类似iPhone的范式革命，即硬件、操作系统和模型从一开始就为AI共同设计”。大模型部署在端侧的主要技瓶颈是算力、内存、能耗、散热、传感以及系统协同，相关硬件厂商有望获得新的生态位，当下是从“存量竞争”走向“增量盛宴”的难得机遇。本周特斯拉机器人产业热点不断：近日，海外多家媒体发布消息称，特斯拉与美国植物基制药企业PharmAGRI合作签署意向书，PharmAGRI计划在其自营农场和处方药生产环节部署多达1万台特斯拉最新款Optimus Gen3+人形机器人；随后，当地时间9月18日，马斯克对此进行评论澄清消息不实。此外，马斯克表示，下周将在特斯拉内部与各部门开会，特别关注人工智能/自动驾驶系统、擎天柱（Optimus）机器人生产计划以及车辆生产和交付。多重消息验证特斯拉机器人应用落地进程持续推进，或推动重塑市场对机器人应用前景估值，有望带领机器人迎来量价齐升。

【重要资讯】华为预计明年推出昇腾950PR芯片：华为轮值董事长徐直军表示，预计2026年第一季度推出采用自研HBM的昇腾950PR芯片。四季度推出昇腾950DT，2027年四季度推出昇腾960芯片，2028年四季度推出昇腾970芯片。美联储宣布降息25个基点：美国联邦储备委员会当地时间17日宣布，将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%-4.25%之间，符合市场普遍预期。

【短期产业趋势关注及建议】从短期角度，9月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI应用、AI硬件、固态电池、有色金属、创新药。

【中长期产业趋势关注及建议】从中长期角度，我们建议以周期为轴，供需为锚。关注新科技周期下，全社会智能化的进展（大模型的持续迭代、算力基础设施与AI生态的完善、AI商业模式的落地、以及AI对消费电子、机器人等赋能），国产替代周期下相关产业链的自主可控（国产大模型、国产AI应用与算力、国产集成电路产业链），以及“双碳”周期下碳中和全产业链的降本增效（光伏、风电、储能、氢能、核电），电动化智能化大趋势下电动智能汽车渗透率增加。

【全球股市表现】上周全球股市跌多于涨，信息技术表现较好，金融和公共事业表现不佳。

风险提示： 经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。

机械：锂电设备2025年中报总结—传统锂电景气复苏，看好固态新技术催生设备新需求【深度】

报告作者：郭倩倩,陈之馨

核心观点：

股价表现：景气复苏+固态催化，股价表现强劲。锂电设备在经历2023-2024年的下行周期后，2025年随着国内设备招投标需求+海外扩产持续，驱动传统锂电设备需求复苏，叠加固态电池新技术催生新增需求，股价强势反弹，2025年初至2025年9月22日整体涨幅130.14%，跑赢同期沪深300指数。

业绩表现：1）成长性：2025Q2样本公司实现营收123.47亿元，同比+9.93%，实现归母净利润4.34亿元，同比-12.76%，单季度收入端结束连续4个季度的下滑趋势，利润端降幅收窄，锂电设备迎来基本面拐点；2）盈利能力：2025Q2样本公司毛利率27.93%，同比-3.27pct，归母净利率3.51%，同比-0.91pct，毛利率下降系大部分公司主要确认去年因价格竞争导致的低毛利订单，归母净利率同比降幅逐季收窄，系费用管控良好，且减值计提减少所致。后续随着国内订单质量持续改善，有望带来盈利能力的持续修复；3）在手订单：截至2025H1末，样本公司预收账款+合同负债共277.15亿元，同比+24.69%，存货为364.91亿元，同比+14.40%，同比增速转正且金额突破新高。随着下游电池厂开工率提升且扩产节奏逐渐恢复，锂电设备公司在手订单持续增长，有望对短期业绩增长形成支撑。

后市展望：固态电池产业化渐行渐近，带来设备价值量重构。政策+需求+技术三重驱动下，全固态电池发展趋势明确，产业已面临从材料体系、制备工艺到生产设备的全面重构。根据EV Tank，2030年全球半固态电池设备市场规模有望达到624.4亿元，2024-2030年CAGR为59%；2030年全固态电池设备市场规模有望达到455.0亿元，2024-2030年CAGR为159%。设备是工艺物化的体现，从液态电池到固态电池的制备，前道环节新增干法电极、中道环节采用叠片+极片胶框印刷+等静压的方案，后道环节升级为高压化成分容，工艺变革驱动设备价值量重构，价值量较传统液态电池设备显著提升，为相关企业打开第二增长曲线。

风险提示：下游需求不及预期，产业化进度不及预期，行业竞争加剧，政策支持力度不及预期。

非银：上市险企2025中报综述—负债端表现亮眼，资产端分化明显【深度】

报告作者：郑积沙,张晓彤

核心观点：

寿险负债端量率双升推动NBV强劲增长，财险承保盈利显著改善。1）2025H1上市险企新业务价值在高基数下超预期增长，NBV增速分别为新华保险+58.4%（去年同期基数非重述口径）＞中国平安+39.8%＞中国太保+32.3%＞中国太平+22.8%＞中国人寿+20.3%。银保渠道强势崛起，在上市险企NBV贡献普遍超三成，成为寿险负债端增长新引擎，个险转型则持续深化。产品端各公司重点推动分红险转型成效显著，中国太平分红险在新单长险中的占比达91.3%。2）财险“老三家”原保险保费增速分化，分别为平安财险+7.1%>中国财险+3.6%>太保财险+0.9%，主因非车险业务差异较大；COR大幅优化，分别为中国财险94.8%（同比-1.4pt）<平安财险95.2%（同比-2.6pt）<太保财险96.3%（同比-0.8pt）。

资产端表现差异明显，总投资收益率分化。2025H1上市险企投资资产规模稳步增长，哑铃型配置结构更加突出，但债券增配力度较小而股票增配力度更大，截至6月末各公司股票占比分别为新华保险11.6%>中国平安10.5%>中国太保9.7%>中国人寿8.7%>中国太平8.3%>中国人保5.4%。从收益表现来看，净投资收益率延续下行态势，分别为中国人保3.7%（同比-0.1pt）>中国平安3.6%（简单年化、同比+0.3pt）>中国太保3.4%（简单年化、同比-0.2pt）>中国太平3.1%（同比-0.4pt）>新华保险3.0%（同比-0.2pt）>中国人寿2.8%（同比-0.3pt）。总投资收益率差异明显主因权益投资策略不同，分别为新华保险5.9%（同比+1.1pt）>中国人保5.1%（同比+1.0pt）>中国太保4.6%（简单年化、同比-0.8pt）>中国平安3.8%（简单年化、同比+0.3pt）>中国人寿3.3%（同比-0.3pt）>中国太平2.7%（同比-2.6pt）。

净利润和净资产分化明显，中期分红重视股东回报。1）受资本市场波动影响不同，2025H1上市险企归母净利润增速分别为新华保险+33.5%＞中国人保+16.9%＞中国太平+12.2%＞中国太保+11.0%＞中国人寿+6.9%＞中国平安-8.8%。剔除短期投资波动和其他一次性重大影响后，中国太保和中国平安的营运利润增速分别为+7.1%和+3.7%，均表现稳健。2）截至6月末各公司归母净资产增速分别为中国人保+6.1%＞中国太平+4.4%＞中国人寿+2.7%＞中国平安+1.7%＞中国太保-3.3%＞新华保险-13.3%，分化原因预计与准备金折现率和VFA模型计量基础不同有关。3）2025H1上市险企中期现金分红比例普遍提升，分别为中国平安25.4%（同比+2.7pt）>中国人寿16.4%（同比+1.6pt）>新华保险14.1%（同比-1.1pt）>中国人保12.5%（同比+0.2pt）。

风险提示：资本市场波动，利率下行，产品吸引力下降，寿险转型低于预期，监管收紧。

化工 | 招商化工行业周报2025年9月第3周—氯甲烷、丙烯酸异辛酯价格涨幅居前，建议关注市场空间大的新材料(周铮,连莹)

机械 | 锂电设备2025年中报总结—传统锂电景气复苏，看好固态新技术催生设备新需求(郭倩倩,陈之馨)【深度】

生物医药 | 开立医疗（300633）—业绩短期承压，期待新品放量业绩恢复（更新）(梁广楷,许菲菲,郭子娴)

军工 | 军工行业事件点评—三型舰载机于福建舰完成电磁弹射起飞与着舰训练(王超,战泳壮)

债券 | 中短端信用相对占优———信用债策略周报(张伟,康正宇,朱蕾)

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