热门资讯> 正文
民生研究｜晨听民声 2025.9.24
2025-09-24 07:28
炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
（来源：民生证券研究院）
固收｜流动性跟踪与地方债策略专题：宽松预期落空了吗？
汽车｜海外零部件巨头系列六：博格华纳：涡轮增压龙头 研发、并购、战略转型
电子｜电子行业点评：沐曦二轮问询核查通过，算力龙头上市加速推进通信｜通信行业点评：姚院士在浦江论坛对量子提出了怎样的期待？
计算机｜计算机行业动态报告：互联网大厂云出海元年开启
▍流动性跟踪与地方债策略专题：宽松预期落空了吗？
14天逆回购操作重启符合9月跨季的规律，但是本次重启日期略早于往年，体现央行积极呵护跨季流动性的态度，考虑到上次14天逆回购操作是在2月春节期间，因此即使中标利率有下调也属于正常情况，没有任何降息含义。
922发布会的内容较为符合我们的预期，并不存在所谓的预期落空，央行的态度至少可以认为会在流动性上支持债市，在这种情况下除非看到基本面数据明显好转否则债市调整空间有限，从支撑四季度经济表现的角度出发，偏好于认为四季度有增量财政政策出台，此时货币政策会从数量角度进行配合。
风险提示：
政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。
▍海外零部件巨头系列六：博格华纳：涡轮增压龙头 研发、并购、战略转型
把握行业变革机遇，并购整合与技术深耕成就涡轮增压领军者与电动化转型先锋博格华纳。
百年变革秩序重塑，巨头加速电动转型3、博格华纳是燃油车时代全球领先的零部件企业，除了通过并购发展来拓张新业务、进军目标市场，其全球布局也让研发、生产流程高度本土化，高研发投入让产品具有可持续、安全、交互等突出优势。
风险提示：
全球乘用车行业销量不及预期、客户拓展不及预期、全球化进展不及预期、智能化渗透率提升不及预期、原材料价格波动风险等。
▍电子行业点评：沐曦二轮问询核查通过，算力龙头上市加速推进
事件：1）上交所上市审核委员会定于9月26日召开2025年第40次上市审核委员会审议会议，审议摩尔线程首发事项；2)沐曦股份于9月21日公告二轮审核问询函的回复意见。沐曦股份二轮问询核查通过，摩尔线程上市稳步推进。继8月27日首轮问询核查通过之后，沐曦股份于9月21日公告二轮问询函的审核意见，关于客户和收入、应收账款和存货、研发人员数量变动等三个核心问题作了详细解释。相较于首轮问询的14个问题，二轮问询大幅减少到3个，后续问询若无重大问题，交易所会提交至上市委员会召开审议会议，投票决定是否同意上市，参考摩尔线程，二轮问询通过后仅1天后就公告了上市审核日程。同时根据上交所公告，上市审核委员会定于9月26日召开2025年第40次上市审核委员会审议会议，审议摩尔线程首发事项。整体来看，以沐曦股份、摩尔线程为代表的国产GPU企业上市进程在不断加速，我们认为这不仅是国产GPU产业的一次资本飞跃，通过募资推动国产GPU在制程工艺、芯片架构、计算密度和能效比等方面不断迭代，缩小与国际领先水平的代差，更是代表国产GPU产业链正从技术追赶迈向生态构建，打造自主可控的国产算力产业链，国产算力有望全面崛起。
沐曦股份：在手订单充裕，互联网客户开拓顺利，C600成功点亮。根据二轮问询回复意见，我们梳理核心要点如下：1）在手订单：截至2025年9月5日，沐曦在手订单金额为14.30亿元，以曦云C500系列板卡为主，主要是超讯通信（维权）、新华三、汇天网络、武珞智慧等客户，包括存量客户的复购订单以及部分新客户大订单。从确收节奏来看，受客户货款资金筹集、下游招标进度等因素影响，沐曦部分在手订单预计将于2026年发货和确收。2）互联网客户开拓进度：沐曦目前正在大力开拓互联网企业和运营商两类关键客户，稳步推进相关产品测试、导入及商务洽谈，并已取得一定成效。沐曦与公司4自2024年上半年开始进行实质性交流及样卡测试，根据目前进度，预计9月底将完成相关场景的所有性能测试，随后进入到采购综合成本评估和正式产品导入环节，2025年内有望实现首个订单签署。同时沐曦于2025年1季度开始和公司5进行接洽并开展产品适配、性能测试等工作，目前沐曦产品在集群推理、训练优化及行业解决方案打造等多方面已得到客户认可，双方商务合作进展良好，预期2025年4季度可能小批量试产下单。3）产品及供应链：训推一体系列曦云C500于2023年6月首批芯片回片，2024年2月正式量产，正式量产至今尚不足两年，目前处于成熟稳定期，仍具有较强的市场竞争力，预计仍将是沐曦未来1-2年重要的收入来源。此外，持续的技术迭代使沐曦训推一体系列产品在性能、功能等方面持续保持竞争力，曦云C600芯片于2025年7月完成回片并成功点亮，正在进行功能测试，预计于2025年底进入风险量产，正式量产后将与曦云C500系列形成优势互补，进一步产品矩阵。
摩尔线程：KUAE 2支持万卡互联，国产工艺平台助力突破。摩尔线程KUAE 2采用S5000，目前处于客户定制化阶段，未来拟标准化销售，KUAE2当前支持万卡互联，具备高效的AI大模型训练能力，覆盖FP64至FP8全精度计算。在供应链方面，摩尔强调在国内工艺平台上实现对标国际旗舰水平的产品，需与国产Foundry厂深度联合研发，进行大量工艺定制和优化开发工作。
投资建议：
随着沐曦股份IPO全面加速，相关产业链公司有望显著受益，我们认为当前国产算力崛起趋势已相对确定，建议关注：ASIC：芯原股份；电源：科华数据；代工+封装：中芯国际、华虹半导体、长电科技；代理商：超讯通信；
风险提示：
AI需求不及预期；AI资本开支不及预期；AI产品迭代不及预期。
▍通信行业点评：姚院士在浦江论坛对量子提出了怎样的期待？
2025年9月21日浦江创新论坛上，姚院士就量子计算+A开展演讲，认为两者可“相互赋能”。
“将量子与AI这两项颠覆性技术结合，或许能推动人类突破现有知识极限，实现系统能力的跃升。”在姚期智院士看来，二者的融合不是简单叠加，而是相互赋能的“化学反应”。大会同时宣布成立上海量子人工智能联合体、上海量子科技装备产业创新联盟，发布上海量子计算十大应用场景，标志上海量子科技与产业发展迈入崭新发展阶段。
我国AI量子：基础扎实潜力无限。
大会上指出，当前我国在量子纠错、AI赋能量子等领域紧跟国际前沿，最新研究进展在部分方向上已经具备了“并跑”，甚至局部“领跑”的可能。中国科学院院士俞大鹏指出，中国在量子计算领域已取得显著突破。在上海，复旦大学成功研制出中性原子量子计算系统，制定高效并行量子计算指令集；开发ai+量子调控方案，实现了大规模原子系统的自动校准、优化，为量子计算增效提速；自研物镜的性能也已支撑万比特级中性原子量子计算；近期在量子优化算法上又取得新突破，大幅提升NP难问题的量子计算效率。展望未来，姚期智院士认为，量子与AI的融合将深刻改变人们的生活。例如，在医疗领域，二者结合能精准模拟分子结构，大幅缩短新药研发周期；能源领域，可优化能源分配与利用，助力“双碳”目标实现；通信领域，后量子密码能保障信息安全，应对量子计算带来的加密挑战。
海外算力巨头已率先布局量子计算。
海外算力龙头英伟达近期宣布了4项量子计算领域合作项目：与谷歌的量子AI部门Google Quantum AI合作，借助英伟达的AI超级计算技术开发下一代谷歌量子处理器；与美国离子阱量子计算巨头IonQ合作，利用英伟达的CUDA-Q平台和IonQ的量子计算硬件完成业界首个端到端应用程序工作流演示；与芬兰量子软件公司Algorithmiq合作，将英伟达的加速超级计算技术集成到Algorithmiq的量子软件解决方案中；基于金刚石技术的量子计算公司Quantum Brilliance宣布，弗劳恩霍夫应用固体物理研究所在欧洲首次购买由英伟达CUDA-Q提供支持的Quantum Brilliance室温量子加速器。从英伟达上述合作中我们可以看出，英伟达合作基本都基于AI超级计算机与量子计算机的协同发展。
投资建议：
不仅仅是光量子技术路线，当前量子计算领域呈现多种技术路线并行发展趋势。我们认为，量子计算未来或有望颠覆经典计算架构成为解决AI算力瓶颈的颠覆性力量，建议持续聚焦量子计算领域的创新进展并建议关注国盾量子—量子计算机、禾信仪器—稀释制冷机等量子计算核心标的。同时，也建议关注电科网安、吉大正元、格尔软件、国芯科技、浙江东方、亨通光电、光迅科技等量子加密通信标的。
风险提示：
政策落地不及预期，资本开支不及预期，竞争格局加剧。
▍计算机行业动态报告：互联网大厂云出海元年开启
互联网大厂云出海元年开启，互联网大厂开展新一轮债权融资，剑指云出海。
国内互联网大厂纷纷发布云出海战略规划，并通过债权融资为云出海打下基础：
阿里云：未来三年，阿里巴巴将投入超过3800亿人民币，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和。阿里云将加速打造覆盖中国、日韩、东南亚、中东、欧洲、美洲的全球云计算一张网，一张具备最佳AI技术服务能力和全球竞争力的云计算网络。阿里云将保持国内和海外基础设施统一技术架构、统一服务平台，为中国企业拓展全球业务提供国内+海外全局的最优化方案。
腾讯云：已全面拥抱国际化，完成多项产品和功能升级，全面适配全球技术生态，过去3年，国际业务持续高双位数增长，海外客户规模同比增长翻倍，其中，90%以上的互联网企业、95%以上的头部游戏公司出海都选择了腾讯云。
火山云：火山引擎作为字节跳动旗下的云服务平台，有10余年数亿规模用户增长经验，100多个国家和地区数字化服务经验，以及70余小语种支持能力，对出海品牌的需求有着深刻理解，正在持续输出自身在全球化过程中积累的技术方案，帮助中国品牌走好智能化出海之路。
国内AI出海与海外本地AI需求双轮驱动互联网大厂云出海进程。
1）互联网大厂本身AI出海需求：腾讯通过实现模型+算力+数据全链路打通，AI赋能电商、游戏、文娱等板块出海势头迅猛；阿里巴巴加速部署通义、百炼、PAI、大数据等AI应用所需产品，为众多AI应用企业提供全栈能力支持；字节跳动海外AI产品矩阵已涵盖Chatbot（Cici）、教育（Gauth）、图像视频（Capcut、PicPic）、情感陪伴（AnyDoor）等多个垂类领域；百度的Robotaxi、AI相机Meira、AI聊天SynClub和AI社交WiseAI等AI应用加速出海。2）互联网大厂赋能中企出海需求：中企AI+云出海需求明确，不仅包含比亚迪、美的等行业巨头，也包含米哈游、雷鸟等新兴独角兽。3）海外本地AI应用需求：海外市场对AI本地化应用的需求显著增长，为互联网大厂提供全新业务增量，如Goto集团、Flex TV等海外科技巨头纷纷转向国内云计算。
投资建议：
在底层模型与云计算平台技术双重突破的背景下，伴随中企出海需求以及海外本地AI应用需求的快速提升，互联网大厂云出海元年开启，海外云计算市场从0到1蓝海市场蕴含远大商业机遇，建议关注：1）云平台：阿里巴巴、腾讯、百度等；2）算力租赁：宏景科技、协创数据、有方科技等；3）光通信：德科立、仕佳光子、光库科技、华工科技、中际旭创、新易盛、天孚通信、太辰光、腾景科技、光迅科技、联特科技、源杰科技、剑桥科技；4）算力主设备：中兴通讯、紫光股份、锐捷网络、盛科通信、菲菱科思；5）云计算配套产业链：奥飞数据、润建股份、高澜股份、英维克、依米康、长飞光纤。
风险提示：
技术落地不及预期，行业竞争加剧。
重要提示与免责声明
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。
在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。
