华泰 | 电新：行业周期向上，内部现分化

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（来源：华泰证券研究所）

25H1电力设备新能源板块归母净利同比高增。今年以来新能源车产业链需求向好，叠加供给释放放缓，多数环节价格企稳，看好供需拐点已现环节中具备优势的企业。25H1国内大储装机与招标同比高增，独立储能盈利模式完善刺激市场化需求，建议关注国内储能及新兴市场板块。光伏抢装驱动产业链量利齐升，看好反内卷稳步推进。风电业绩持续向上，看好风机+海风板块。工控行业景气向上，继续看好AIDC产业链机会。

新能源汽车：25H1需求同比高增，材料价格普遍企稳

25H1国内新能源车销量693.5万辆，同比+40%，国内动力电池装机量达299.7GWh，同比+47%，欧洲碳排放考核带动25H1欧洲新能源车销量同比+22%。需求端表现亮眼+供给端释放有限，多数材料价格在25H1企稳或回升。25H1除电池外环节资本开支均延续下滑，我们看好供需拐点已现的产业链环节中具备成本/技术优势的企业，灵活参与有事件催化的新技术（固态电池、复合箔材、钠电池、CTC、硅碳负极）。

储能：25H1抢装带动需求，下半年国内储能招标火热

25H1国内储能新增装机56.1GWh，同比+68%，主要系“136号文”带动上半年抢装，25H1国内储能中标规模达176.6GWh，同比+181%，招标热度维持强势，各地容量电价/补偿、现货市场推进等支撑需求，我们预计25年国内储能装机可超150GWh。美国25H1大储新增装机18.9GWh，同比+45%，主要系关税预期下的抢装，随着“大而美”法案本土化要求在26年落地，25年底有望再次迎来抢装。欧洲户储去库基本完成但终端需求未见显著好转，大储及工商储建设火热。我们看好国内储能板块持续向好，新兴市场贡献增量。

光伏：抢装驱动产业链量利齐升，看好反内卷稳步推进

25H1抢装驱动国内装机高增，Q2国内光伏新增装机同比+168%，受益于抢装驱动价格回升，叠加出货量提升有助于摊销期间费用，产业链亏损环比收窄。分环节来看，硅料环节抢装后价格回落，叠加开工率下降导致单位成本提升，亏损环比加剧；硅片、电池片环节盈利承压；组件环节受益于高盈利市场出货恢复，且国内抢装价格有所提升，盈利环比改善；光伏玻璃环节受益于玻璃价格上涨，带动毛利率环比回升；胶膜环节龙头维持微利，二三线持续亏损；金刚线环节毛利率环比修复，主要系钨丝渗透率提升驱动盈利改善；热场环节受制于稼动率较低，毛利率持续收窄。展望后续，我们看好反内卷或从供需两端驱动行业格局重塑，建议关注硅料、电池片环节，以及辅材龙头。

风电：业绩持续向上，看好风机+海风板块

1）量：风电新增装机高增，招标规模高景气，25H1国内风电新增装机51.4GW，同比+99%，新增招标71.9GW，同比+9%。2）价：受益于央国企招标规则调整与风电行业自律，风机价格企稳回升，根据金风科技业绩说明会，25年6月国内风机月度投标均价为1616元/kW，同比+10%。3）利：分环节来看，塔桩、铸锻件及轴承发货和确收时间较早，业绩提升较为显著；整机环节由于Q2交付去年低价订单，叠加电站转让进度较慢，导致业绩短期承压；海缆环节受交付确收节奏影响，短期业绩承压，随着收入逐步确认，业绩有望H2兑现。展望后续，我们看好风机涨价订单启动交付+海外出货占比提升，盈利修复弹性大；管桩海缆受益于国内外海风高景气，订单放量可期，出海贡献向上空间。

工控：行业景气向上，继续看好AIDC产业链机会

行业层面，据睿工业统计，25Q2 OEM市场持续修复，同比+0.46%。我们预计26年工控市场有望实现正增长。25Q2工控行业营收467.72亿元（同比+17.3%），归母净利润44.68亿元（同比+33.1%），毛/净利率分别为28.30%/11.23%，环比均有所提升。龙头企业在国内低压变频器、交流伺服等市场市占率继续提升，看好龙头企业加速国产替代。AIDC方面，25Q2全球科技巨头数据中心投资总额环比继续提升，有望带动AIDC相关硬件需求增长。我们继续看好服务器电源、HVDC、BBU、超级电容、PCB铜箔及树脂、液冷等环节，建议关注具备产品迭代壁垒、与客户深化合作的优质标的。

风险提示：新能源车产销量增长低于预期，产业链盈利低于预期；光伏装机增速低于预期，行业竞争激烈程度超过预期；风电装机不达预期、弃风限电改善不达预期；储能装机量不及预期，相关政策落地进度不及预期。

行业周期拐点向上，内部存在分化

我们分别选取电新产业链板块成分股进行财务数据分析，其中资源15家、电池13家、电池材料44家、电机11家、电控6家、设备8家、整车11家、风电22家、光伏32家、储能12家、工控17家、传统电力设备51家、特高压11家。电新产业链总体的财务数据已剔除板块标的重复影响。

风电、储能、电控板块营收增速居前。25H1电新产业链上下游各子板块总营收2.01万亿元，同比+9%，其中锂电资源和光伏板块营业收入同比下降，其他板块实现正增长。风电、储能和电控营业收入同比增速居于前三位，增速分别为34.24%、27.04%、23.28%。

25H1板块归母净利分化明显。25H1电新产业链上下游各子板块归母净利润1038.55亿元，同比+30%，锂电资源、储能、电机归母净利润同比增速靠前，增速分别为184%、43%、31%，光伏板块增速同比下滑-20%。

从扣非归母净利润来看， 25H1锂电资源、储能和电机扣非归母净利润同比增速居于前三位，增速分别为140%、41%、36%，光伏板块增速为-21%。

从各板块的盈利能力来看，25H1工控、特高压、设备板块盈利能力突出，毛利率居于前列，分别为28.99%、24.72%、24.57%。整车、电控、特高压的净资产收益率（年化）居于行业前列，分别为11.7%、9.0%、8.6%。

新能源汽车：需求同比增长，盈利能力有望逐步走稳

需求同比高增，多数材料价格企稳或回升

25H1国内新能源汽车销量保持快增，欧洲增速转正，美国暂时稳定增长。销量方面，根据中汽协，25H1国内新能源汽车销量为693.5万辆（同比+40.3%），其中纯电动汽车销量440.3万辆（同比+47.4%），插电混动汽车销售247.0万辆（同比+29.5%）。根据乘联会，25H1欧洲新能源车销量176万辆，同比+22%，美国新能源车销量77万辆，同比+2%，欧洲碳排放考核虽给予三年放宽但长期仍有望促进新能源车渗透率提升，美国销量增速受关税政策及补贴暂停/退坡影响而下滑。根据乘联会，国内新能源车25H1渗透率达到48.6%，国内新能源汽车渗透率仍然处于提升阶段，根据动力电池联盟，25H1国内乘用车单车平均带电量为44.4kWh，同比+1.6%，且随着乘用车纯电占比提升及商用车占比提升，25H1国内整体新能源车带电量达51.5kWh，同比+9.8%，随着国内新车型优质供给持续推出，国内市场有望实现渗透率和带电量齐升。

25H1国内与全球电池装机数据同比增长。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，25H1国内动力电池装机量299.7GWh，同比+47.3%。根据SNE Research，25年1-6月全球动力电池装机量504.4GWh，同比+38.3%，动力电池装机量跟随汽车销量保持同比增长。

宁德时代与比亚迪的双寡头地位稳固。25H1 国内动力电池CR5为82.39%。宁德时代维持领先地位，25H1装机量占比达43.05%。比亚迪25H1市占率达23.55%，中创新航25H1位列第三，市占率达6.52%。

25H1动力电池价格基本企稳，储能电池价格出现小幅回升。23年以来，由于上游碳酸锂以及多数锂电材料供过于求，传导至电池价格下降。24年下半年以来新能源车与储能需求向好，25H1美国关税抢装+国内大储需求向好+商用车贡献增量，需求同比高增，带动电池价格企稳，欧洲户储去库完成叠加全球工商储起量，50Ah及100Ah的储能小电芯产品由于供需收紧而出现一定程度的涨价。

25H1多数材料价格普遍企稳，干法隔膜有所涨价。正极环节，随着磷酸铁锂渗透率快速提高及下游需求向好，磷酸铁锂25H1价格平稳，三元正极则受到钴涨价+供需错配两重影响下价格基本平稳，25年3月受到钴涨价影响价格略有回升。负极环节，受到石油焦涨价+石墨化成本下降两重影响，人造石墨负极价格基本持平，石墨化价格稳定在8800元/吨附近。电解液环节，电解液价格25H1价格基本平稳，主要系六氟磷酸锂涨价和添加剂降价，我们认为后续价格主要随碳酸锂波动，加工环节价格压缩空间有限。隔膜环节，随着新增产能释放以及二三线企业生产效率提升，湿法隔膜与价格持续下探，干法隔膜则受到厂商联合挺价影响，25H1价格较24Q4相比有所回升。

25H1收入利润显著回升

25H1年收入同比增长，铜箔及结构件增速领先。由于锂电下游需求同比快速增长，且产业链价格企稳，多数环节收入均实现同比增长， 25H1行业整体收入同比增长12.96%，其中铜箔和结构件环节表现最为亮眼，多数企业实现了同比高增，相较而言，三元正极、负极环节内部增速有所分化。

25H1毛利率分化显著，铜箔环节表现亮眼。25H1铜箔环节在需求支撑+企业联合挺价等因素驱动下，毛利率实现同比显著改善，隔膜环节受到产品价格下滑的影响，毛利率同比下滑，负极材料环节盈利能力呈现出修复迹象，三元正极盈利能力则持续承压。

25H1行业整体归母净利同比高增。受到需求高增且多数环节价格企稳的影响，25H1行业整体归母净利增速达27.67%，出现显著好转，其中铜箔环节、结构件环节表现亮眼，隔膜环节盈利能力相对承压。

25H1营运效率有所提升

25H1多数企业存货周转率企业有所提升。由于需求持续向好，行业库存相对健康，25H1行业除三元正极、电池外其他环节存周转率基本同比上升，电池环节存货周转率下降，我们认为主要系电池企业为下半年备货较多所致。

25H1多数公司应收账款周转率同比持平。25H1产业链企业应收账款周转率普遍同比持平，主要系下游需求稳定增长，企业现金流状况维持稳定。

看好供需拐点已现的产业链环节中具备成本/技术优势的企业

25H1除电池外其他所有环节资本开支延续下滑趋势。伴随产业链各环节价格下降，24年锂电产业链各环节资本开支普遍同比下滑，25H1除电池环节资本开支同比+35%外，其余环节资本开支均继续同比下滑，其中负极/湿法隔膜/三元/电解液/磷酸铁锂分别同比-48/-26/-19/-10/-8%。

需求向好+反内卷支撑价格，看好锂电产业链实现量利齐升。需求方面，25年以来国内商用车电动化渗透率提升速度快，“136”号文后各地陆续推出容量电价等政策，国内大储需求持续上修，欧洲新能源车今年销量有望维持同比20%以上增长，欧洲及新兴市场大储装机保持较高增长。供给方面，电池及材料环节新增产能释放已显著放缓，我们预计锂电产业链各环节产能利用率或持续提升，电池及材料环节盈利能力有望持续改善，实现量利齐升。

储能：国内大储需求超预期，看好全球储能多点开花

国内储能装机招标火热，欧洲去库完成，美国抢装现象明显

25H1国内储能因抢装同比高增，招标高增支撑未来装机。根据CNESA，25H1国内储能新增装机量达23.03GW/56.12GWh，同比均+68%/+68%，受到“136号文”政策抢装影响。根据储能与电力市场，25H1招标规模达到 45.08GW/176.59GWh，同比+98.85%/+180.57%，市场招标热度维持强势，未来随着各地容量电价/补偿、现货市场等陆续推进，未来储能装机量存在较强支撑。

25H1中标均价继续下行，系统集成厂商盈利或承压。根据储能与电力市场，25年6月储能2h EPC中标均价达1.04元/Wh，较24年12月下滑16.05%，6月2h储能系统中标均价达0.64元/Wh，较24年12月下滑7.77%。从除电池包外的储能系统价格来看，6月价格下降至0.17元/Wh，较24年12月下滑2.35%，我们认为储能系统竞争存在加剧倾向，储能系统集成厂商盈利或承压。

25H1浙江与江苏工商储备案规模同比高增，未来装机量存在较强支撑。根据能源电力说数据，25H1浙江省和广东省分别新增备案4.05/2.57GWh，同比+29.6%/+47.71%。两省的工商储备案规模都有较明显的同比增幅，未来装机或有较强支撑。

25H1美国储能迎来抢装，未来需关注贸易政策与IRA政策风险。根据EIA统计，25H1美国储能新增装机规模5.91GW/18.85GWh，同比+32%/+45%，主要系关税预期下抢装影响。计划装机数据方面，截至6月末，美国储能计划装机规模达65.1GW，较24年底增长7.45%，其中在建规模达19.36GW，计划装机规模或支撑未来装机。“大而美”法案落地保证美国大储ITC持续性，26年开始实行的本土化占比要求或导致抢装，但25年底前开工的项目可豁免本土化占比要求，我们预计25-26年美国储能装机存在支撑，有望实现同比快速增长，此后美国储能装机维持稳定增长。

欧洲户储去库已经完成，但终端需求仍暂时承压。欧洲户储库存去化已完成，据ISEA & RWTH，德国25H1储能新增装机2881.8MWh，同比-1.47%，同比仍有下滑，主要系户储终端需求仍较弱，工商储未起量，而德国大储需求表现亮眼。

25H1逆变器出口额同比+7.6%，需求向好。25年1-6月我国逆变器出口额累计306亿，同比+7.6%，需求同比有所增长，25年1-6月出口数量累计2645.9万台，同比+5.1%。各地区停电+电价上涨+风光装机高增仍为需求的核心驱动，我们认为逆变器长期需求增长确定性较强。

25H1出口至欧洲逆变器金额同比基本持平，我们预计后续工商储贡献增量。我国25H1出口至欧洲逆变器金额达117.3亿元，同比+2.7%，同比小幅增长。欧洲工商储今年以来销量有较高增长，主要系动态电价机制逐步推广，使得工商业电价峰谷价差套利盈利模式可行，叠加可以部分国家推出补贴，工商储参与辅助服务获得收益，工商储投资回报率提升，我们预计工商储为欧洲储能贡献增量。

智利7月起电价调涨，光储需求有望释放。25年1-6月中国出口至智利金额累计达1.8亿元，同比+69.3%。7月1日，智利对全国电价进行上调，全国平均涨幅达7.1%，随着此前签署项目或逐步分批发货，电价上行驱动需求，未来需求向好。

澳大利亚7月起电价调涨+户储补贴落地，未来需求支撑较强。25年1-6月中国至澳大利亚累计出口额达9.2亿元，同比+7.3%。7月1日起，澳洲数家电力公司和运营商上调家庭电价，涨幅最高达13.5%，电价上行有望刺激家用光储需求；此外，7月1日起澳大利亚启动高达23亿澳元的“家用电池降价计划”，安装储能的居民有望获得至高372澳元/度电的补贴，我们认为补贴将有助于户储需求的释放。

东南亚各地夏季期间缺电严重，需求季节性增长显著。25H1我国出口至东南亚11国逆变器金额27.29亿元，同比+63.6%，其中出口至菲律宾6.47亿元，同比+87.9%。马尼拉电力公司宣布七月份电价每千瓦时上涨0.49比索，主要系油价上升及比索贬值导致的发电成本上升，有望刺激需求。印尼政府提出了一项“村级合作社百万光伏计划”，计划包含80GW分布式光伏装机及配套的320GWh储能，以及20GW集中式光伏电站建设。印尼作为世界上最大的群岛国家，岛屿多且互相分离，缺乏稳定的电力供应，光储建设成为提供可靠稳定电力供应的刚需，当地光照资源优渥，发展光储潜力较大。

25H1营收归母均实现同比高增

25H1储能板块营收同比高增。25H1国内储能抢装，欧洲户储去库完成且大储工商储起量，美国储能存在抢出口，新兴市场储能相继起量，25H1逆变器&PCS板块主要公司实现营业收入638.7亿元，同比增长30.8%，增速较24年显著回升。

25H1归母同比大幅增长，增速高于营收增速。25H1逆变器&PCS板块归母净利润103.0亿元，同比+45.2%，主要系国内大储抢装+美国大储抢出口+此前海外订单确收影响。

盈利能力稳中有升。25H1逆变器&PCS板块销售毛/净利率分别为32.77%/16.34%，同比+1.23/+1.55pct，主要系全球储能需求高增，国内企业陆续出海开辟增量。

应收账款与存货规模小幅提升

应收账款与营收小幅提升。25H1行业主要逆变器&PCS公司应收账款规模达到387.58亿元，相比24年底提升3.2%，存货规模达到389.10亿元，相比24年底提升2.4%，主要系跟随营收稳定增长且为下半年旺季备货。

国内大储需求向好，欧洲大储工商储及新兴市场需求起量

国内：市场化需求涌现，集成价格仍在下行

量： 25H1储能装机23.03GW/56.12GWh，同比均+68%/+68%，主要系上半年存在抢装。根据储能与电力市场，25H1招标规模达到45.08GW/176.59GWh，同比+99%/+181%，市场招标热度维持强势，我们预计25年国内储能装机可达150GWh以上。往后看，未来随着各地容量电价/补偿、现货市场等陆续推进，未来储能装机量存在较强支撑。

利：25H1国内储能产业链行业竞争加剧，而系统集成较逆变器企业压力更大，我们认为逆变器价格已基本企稳，企业可凭借产品迭代及成本控制或能够继续使得毛利率稳中有升，而集成环节或仍面临较大的下游压价压力。

美国：抢装带动装机同比高增，关注贸易政策与IRA补贴风险

量：25H1美国储能新增装机规模5.91GW/18.85GWh，同比+32%/+45%，主要系关税预期下抢装，从计划装机角度来看，截至25年6月底，美国储能计划装机规模达65.1GW，较24年底增长7.45%。“大而美”法案落地保证美国大储ITC持续性，但26年开始实行的本土化占比要求或导致25年底出现抢装，我们预计25年美国装机保持同比高增，此后美国储能装机维持稳定增长。

利：美国PCS市场格局当前较好，但随着关税加码，中国企业在美国的盈利情况存在不确定性，国内部分企业将产能转移至海外，我们预计美国市场的毛利率将稳中有降。

欧洲：户储需求承压，关注工商储与大储起量

量：欧洲户储去库已结束，但由于电价下行、补贴退坡等因素，终端需求未见显著回升，但由于库存已去化完成，我们预计企业端发货将出现温和回升。我们认为欧洲大储与工商储在今年起量，接力户储需求，建议关注大储集成及PCS环节。

利：目前市场去库周期基本结束，但行业竞争加剧叠加需求下降导致一定程度的价格战，毛利率有所下滑，预计未来毛利率将稳中有降。

新兴市场：户储大储需求起量，为企业带来显著增量

量：户储方面，多国电价调涨、停电现象严重，户储彰显刚需特性快速放量。大储方面，以中东、南美为代表的地区积极进行能源转型，大型项目相继落地。东南亚等地区工商储需求表现强劲。

利：新兴市场空间广阔，目前企业毛利率情况维持较高的水平，随着未来国内企业相继出海，存在竞争加剧毛利率下滑的风险，但大多数市场的渗透率仍处于较低水平，预计新兴市场规模将持续扩张，看好具备技术优势的龙头企业，有望通过降低成本的方式将毛利率维持在较高水平。

需求向好叠加价格企稳回升，看好储能产业链实现量利齐升。需求方面，国内储能盈利模式逐步完善，独立储能盈利模式逐步理顺，且欧美大储工商储装机保持较高增长，新兴市场呈现多点开花状态。价格方面，国内产业链竞争接近尾声，市场化推动中远期行业优胜劣汰，后续产业链各环节价格有望稳中有升。

光伏：抢装驱动产业链量利齐升，看好反内卷稳步推进

25H1抢装驱动国内装机高增，Q2国内光伏新增装机同比+168%

25H1抢装驱动国内装机高增，Q2国内光伏新增装机同比+168%。受益于136号文驱动国内光伏抢装，根据国家能源局，25H1国内新增光伏装机212.2GW，同比+107%；其中25Q2新增装机152GW，同比+168%，其中集中式/分布式75/77GW，同比+172.5%/+163.1%。

25Q2产业链价格承压，7月反内卷驱动价格修复

抢装退坡导致25Q2价格承压，7月反内卷支撑价格修复。25年4-5月抢装排产见顶后需求退坡，导致产业链价格下行，其中上游由于库存压力较大，价格降幅较大。25年7月以来，光伏行业反内卷驱动产业链价格回升，率先从上游硅料开始，陆续传导至硅片、电池片，但终端电站客户接受度尚不清晰，组件价格暂未明显上升。考虑到反内卷稳步推进、各省136号文细则陆续出台，以及各省机制电价竞争开启，我们看好部分经济性较好的项目有望陆续启动，支撑产业链价格传导。

25H1光伏行业量增利减，25Q2亏损环比收窄。国内光伏抢装驱动产业链出货增长，由于产品价格下跌，营收及净利润承压，25H1 SW光伏设备实现营收/归母净利润4081/-80亿元，同比-12%/-1532%；其中25Q2 SW光伏设备实现归母净利润-36亿元，环比+19%，亏损环比收窄主要系抢装驱动产品价格回升，叠加出货量提升有助于摊销期间费用，单位亏损环比下降。

25Q2产业链盈利能力有所分化

25Q2产业链盈利能力有所分化。分环节来看，硅料环节价格探底，叠加开工率下降导致单位成本提升，亏损环比加剧；硅片、电池片环节盈利承压；组件环节受益于高盈利市场出货恢复，且国内抢装价格有所提升，盈利环比改善；光伏玻璃环节受益于玻璃价格上涨，带动毛利率环比回升；胶膜环节龙头维持微利，二三线持续亏损；金刚线环节毛利率环比修复，主要系钨丝渗透率提升驱动盈利改善；热场环节受制于稼动率较低，毛利率持续收窄。

头部企业现金储备较充足，二三线企业或面临资金短缺风险。对于主链环节，头部企业现金储备较充足，考虑偿还短期借款后，隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、通威股份等龙头资金较充裕，并通过增加长期借款、引入战略投资提升货币资金，同时凭借较强产业链话语权，上下游占款规模较大；二三线企业由于前期现金储备有限，且持续面临现金流出，已经面临现金储备难以覆盖短期借款的情况。对于辅材环节，光伏玻璃、胶膜、金刚线龙头企业现金储备较充足，显著优于二三线企业，但受限于现金流长期被主链企业所占用，若下游企业出现坏账，或对现金流造成不利影响。

反内卷持续推进，看好供需格局重塑

展望后续，反内卷有望驱动行业供需格局重塑。供给层面，不低于成本价销售已支撑硅料等上游环节价格有所恢复，硅料收储方案稳步推进，限产限销举措陆续落地，有望驱动落后产能有序退出。需求层面，随着各省136号文细则陆续出台，以及各省机制电价竞争开启，我们看好部分经济性较好的项目有望陆续启动，结合绿电直连、光伏治沙及特高压建设有望支撑中长期需求向好，光伏行业供需格局重塑可期。

建议关注硅料、电池片环节，以及辅材龙头。1）硅料：硅料为供给侧改革重要抓手，产能收储与能耗管控或同步推进，建议关注成本曲线左侧龙头。2）电池片：新技术导入提速，驱动落后产能出清，建议关注BC龙头企业，以及TOPCon领先企业。3）辅材：龙头优势显著，金刚线细线化、导电浆料以铜代银等新技术驱动行业集中度持续优化，AIDC、机器人、锂电等新领域布局打造新增长级。

风电：业绩持续向上，看好风机+海风板块

风电需求高景气，招投标量价齐升

25H1风电新增装机高增，招标规模高景气。装机层面，根据国家能源局，25H1国内风电新增装机51.39GW，同比+98.9%，主要系24年招标项目陆续落地、海风项目开工旺盛，以及136号文驱动抢装；其中陆风新增装机48.90GW，同比+96%，海风新增装机2.49GW，同比+200%。招标层面，根据金风科技业绩说明会，25H1国内风电新增招标71.9GW，同比+8.8%，其中陆/海风分别为66.9/5.0GW，同比+10%/-7%。

受益于央国企招标规则调整与风电行业自律，风机价格企稳回升。24年10月，12家风电整机商签订《中国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约》，联合抵制低价恶性竞争。24年11月，国电投24年第二批陆风集采开标，各机型最低价较前批次显著提升，主要系评标基准价不再以最低价作为标准，而是以有效投标人评标价格的算数平均数下浮5%作为标准，有助于改善整机价格内卷。国内风机价格持续修复，根据金风科技业绩说明会，25年6月国内风机月度投标均价为1616元/kW，同比+10%。

25Q2出货高景气支撑风电行业营收高增。我们统计了风电整机及零部件共22家上市公司，25H1营收1395亿元，同比+34.1%；其中Q2营收849亿元，同比+38.9%，主要系产业链出货旺盛驱动营收高增。

25Q2业绩持续向上，行业景气度高

25Q2风电行业盈利持续上行。25Q2风电行业实现归母净利润42.6亿元，同比+7.8%，毛利率19.96%，同比+0.07pcts，净利率8.40%，同比+0.81pcts，我们判断主要原因为部分零部件价格上涨，以及出货量增加有助于摊薄期间费用。

25H1淡季不淡，零部件业绩率先兑现。受24年招标高基数+新能源入市抢装影响，25H1淡季不淡，行业排产高增，部分零部件涨价落地，风电行业实现归母净利润76.7亿元，同比+11.4%。分环节来看：1）塔桩、铸锻件及轴承：处于产业链上游，发货和确收时间较早，业绩提升较为显著。2）整机：由于Q2交付去年低价订单，叠加电站转让进度较慢，导致业绩变动较小。3）海缆：Q2国内海风开工良好，项目稳步推进，受海缆交付确收节奏影响，短期业绩承压，随着订单陆续交付确收，业绩有望H2兑现。

合同负债/存货同比高增，看好下半年装机延续高增。25H1国内风电招标规模高景气，整机厂在手订单饱满，有望支撑未来2-3年交付。截至25H1末，整机、塔桩、铸锻件、海缆合同负债及存货规模同比高增，有望支撑下半年装机需求保持高景气。

国内外海风高景气，建议关注风机及海风板块

展望后续，看好国内外海风高景气。25年以来广东、江苏等重点海风项目陆开工，有望支撑25年海风装机高增；海风政策持续出台，政府工作报告首次提及海上风电，7月中央财经委员会将海上风电列为海洋产业之首，8月新华社圆桌会议再次强调大力发展海上风电，我们看好各地深远海规划陆续出台，且前期制约近海发展的因素或得到明显改观，进一步打开海风需求天花板。欧洲多国加大对海风的政策支持力度，或驱动装机高增，根据GWEC预测，2025-2030年欧洲海风年均新增装机CAGR为28%。由于劳动力不足与新建产能周期较长，欧洲本土管桩、海缆产能较紧缺，国内企业有望获得外溢订单。

建议关注风机及海风板块。1）风机：考虑到24年底以来风机价格上涨5-10%，涨价订单预计25Q4陆续交付，结合生铁废钢等原材料价格处于低位，有望支撑风机毛利率显著提升，叠加海外订单持续释放，有助于优化出货结构，盈利修复可期。2）海风：国内外海风高景气，管桩与海缆单位价值量随深远海发展而提升，且大尺寸桩基、高电压海缆产能/技术壁垒较高，出海欧洲进展领先。

工控：行业景气向上，继续看好AIDC产业链机会

二季度OEM市场继续呈现修复态势。根据睿工业，25Q2中国自动化整体市场规模为684.60亿元，同比-1.54%，关税战扰动未产生实际性影响。其中，OEM市场表现好于项目型市场。25Q2 OEM市场253.86亿元（同比+0.46%），主要系国内新能源锂电池、物流等行业需求提升，叠加少数传统行业受出口拉动；项目型市场430.74亿元（同比-2.68%），主要受到石化、化工、冶金等行业需求承压的影响。

25H1工业企业利润同比降幅收窄，工业产能利用率季节性波动。公司资本开支意愿受工业企业利润影响，进而影响到自动化升级的需求和释放节奏。工业企业利润增速在18-21年呈现推升态势；2022年受宏观经济外部影响同比下降；2023-2024年受下游去库影响分别同比-2.3%/-3.3%，利润总额7.7万亿元/7.4万亿元。2025年上半年工业企业利润总额为3.4万亿元，同比-1.8%，同比降幅较2024年收窄。从产能利用率来看，2023-2024年产能利用率整体呈上行趋势，2025年第二季度下降至74.0%，同比-0.9pct。

25Q2 PMI波动回升，设备工业增加值增速同比改善。PMI与工控行业相关性较高，PMI上升预示行业需求较好，推动工控产品需求增长。从PMI指标来看，2025年第二季度PMI指数较高，在49-50%区间内波动。从设备增加值来看，2025年第二季度通用设备、专用设备的增加值增速位于6-8%区间。

25Q2收入与利润均同增，行业呈现量利齐增

营业收入持续提升，25Q2同比增速提高。2025年上半年工控行业实现营收871.37亿元（同比+15.0%）；从季度营收来看，2025年二季度营收达到467.72亿元，同比增速17.3%，工控行业呈现进一步回暖的态势。

25Q2工控企业利润同比快速增长。2021年归母净利同比下滑主要系全球上游原材料供应较为紧张，价格高涨，给企业成本端带来较大压力，叠加下游需求增速放缓。随着下游需求回暖，原材料价格回落，工控企业盈利能力得到改善，2023年工控行业实现归母净利润124.69亿元（同比+8.6%）。2024年在下游需求增速放缓、市场竞争加剧的影响下，行业实现归母净利润108.61亿元（同比-12.9%）。2025H1行业需求回暖，实现归母净利润79.66亿元（同比+29.5%），其中Q2同比+33.1%。

25Q2毛利率、净利率进一步修复。25Q1毛/净利率分别为27.15%/9.99%，环比+4.62/+7.17pct；25Q2毛/净利率分别为28.30%/11.23%，环比+1.15/+1.23pct。随着市场竞争减弱，价格逐渐回调，企业盈利能力有望继续修复。

25Q2应收同比增幅下降，存货规模同比提升

25年Q2行业整体应收账款472.09亿元（同比+3.2%），低于营收增速（+17.3%），表明行业回款状况改善，企业销售质量提升，经营风险有所降低。25年Q2存货金额782.12亿元，同比+24.1%，或开始部分补库，体现对后续需求预期转暖，企业主动增加库存备货。

龙头份额提升，进口替代加速

国内工控龙头加速推进国产替代，继续看好龙头企业将带领行业转型升级。当前中国制造业技术升级的核心方向聚焦于精密化、自动化与智能化，其中新兴行业与中小企业基于自身发展需求的自发升级，有望成为推动市场增长的主要动力。随着企业自动化改造步伐的加快，叠加全球缺芯背景下供应链安全的重要性日益凸显，国内厂商凭借更具针对性的解决方案优势，其替代外资品牌的进程正持续提速。国内工控企业取得快增长，如龙头企业汇川技术在低压变频器、交流伺服市场国内市占率持续提升，25H1年分别为20.3%/32.9%，同比分别提升0.6/4.4pct。国产工控龙头供应链优势凸显，国企客户导入进程加速，凭借技术和解决方案优势加速进口替代，市占率有望持续提升。

我们预计2026年整体工控市场有望实现正增长。从当前市场需求观察，今年以来多个下游行业需求呈现出回暖迹象，如新能源等领域扩张动能强劲，传统产业智能化改造需求也在逐步释放。后续随着技术更新迭代以及设备换新政策的带动，将有效激发存量设备替换需求与新增产线投资，为工控市场注入持续增长动能。

AIDC：Q2资本开支环比提升，相关企业业绩加速释放

25Q2全球科技巨头数据中心投资总额环比继续提升。25Q2北美TOP4云厂商（亚马逊、微软、谷歌、META）资本开支合计为874.31亿美元，同/环比+69.4%/+22.9%。25Q2中国头部互联网企业（腾讯、阿里、百度）资本开支合计为615.83亿元，同/环比+170.3%/+13.3%。AI算力需求高增背景下，全球数据中心基础设施的建设力度持续加大，将带动AIDC相关硬件需求增长。

从国内代表企业数据中心相关业务收入数据来看，25H1基本呈现高增态势，中恒电气（维权）、欧陆通、科华数据相关收入分别同比+61%/94%/34%，除科士达在结构因素影响下同比增速为8%（国内传统下游需求承压）。展望后续，随着AI大模型训练与推理需求持续释放，数据中心供配电、温控环节的订单将延续高增趋势。我们继续看好服务器电源、HVDC、BBU、超级电容、PCB铜箔及树脂、液冷等环节，建议关注具备产品迭代壁垒、与客户深化合作的优质标的。

1）新能源车产销量增长不达预期，产业链盈利低于预期

首先，新能源车不仅受政策影响，需求端消费者偏好以及相关车型的推出进度也会影响。其次，上游原材料涨价以及行业内竞争加剧，可能导致产业链各环节的盈利低于预期。

2）光伏装机增速低于预期，行业竞争激烈程度超预期

首先是光伏装机规模不达预期，其次，市场价格竞争加剧可能导致降价程度超过预期，最后，存在相关公司生产线建设及产能投放进度不及预期的风险。

3）风电装机不达预期、弃风限电改善不达预期

风电装机规模不达预期风险；上游材料价格快速上涨风险；新建或外延收购产能不及预期。

4）储能装机量不及预期，相关政策落地进度不及预期

储能装机规模不达预期，相关政策落地进度不及预期可能影响储能经济性或储能需求。

研报：《25H1总结：周期向上，内部分化》2025年9月21日

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