6000字干货！A+H结构性行情持续演绎，后市机会如何看？

（来源：汇丰晋信基金）

科技行情持续演绎，未来还有多少空间？流动性支撑下，市场行情是否有望扩散？哪些行业具备低估机遇？9月汇丰晋信秋季策略会邀请深耕科技、周期、医药、制造各领域的基金经理，从市场行情、产业链一线调研、公司基本面等多维度，为您展望各行业机遇，助您前瞻布局。更多精彩回顾可以查看文末的直播回放。

今年科技表现比较好，业绩和估值两方面都有比较大的贡献。业绩方面，以AI算力为代表的新兴领域，业绩都出现了快速的增长，不少公司是100%以上的业绩增长。估值方面，AI仍在快速发展，token（AI大模型处理文本的最小单位）消耗数快速增长，AI叙事开始进入投入—收入的正循环，巨头们持续上调CAPEX（资本开支）预期，让AI往后的可见度显著提升，从而AI相关公司估值提升，并带领整个科技板块估值提升。

尽管科技类的资产前期涨幅较高，但在AI引领下科技的基本面依然向好，且AI的核心资产总体估值不高。同时，科技大类里还有很多资产涨幅不大估值也不高，比如算力之外的半导体以及跟算力不相关的消费电子，前期表现一般，但基本面预期向好，所以我们依然看好未来的科技行情。

AI算力

最看好的AI细分领域，目前仍然是AI算力相关的资产，因为这些公司能直接参与到世界领先的AI产业链，业绩好，相对“不卷”，估值还不高。核心的最先进的GPU（图形处理器）之类的资产暂时跟A股公司关系不大，但配套的光通信PCB（印刷电路板）、液冷等都深度受益于全球的AI产业链的需求爆发，这些领域A股部分公司或将深度受益。

以光通信为例，在CAPEX（资本支出）高增的大beta的基础上，它还有很多的alpha，比如AISC（专用集成电路）叙事会增加光通信的需求，比如未来还有CPO/OIO（光互连）等新技术，比如将来光进入scale up（柜内连接）领域后的市场空间将是当前scale out（柜外连接）领域的数倍。

当前这类资产业绩较好、估值较低、未来前景可观，很多人各自独立研究后都会买入，于是每个人个体理性的选择导致一个类似“抱团”的局面。但好在个体理性还没有达到群体非理性的阶段，现在算力这些资产跟历史上的极端“抱团”不同的点在于，AI核心资产们估值还比较低，远没到之前极端的情况，而且它们业绩增速非常快，消化估值也更快。

半导体

半导体的三句话逻辑依然正确：半导体行业空间大且增速快；国产市占率在不少领域仍然非常低；2018年后中国半导体获得了国产化率持续提升的机会。目前整个的国产化替代进程仍在继续。

到了目前阶段，AI逐渐跟中国半导体关联加深，如AI端侧的需求很多中国半导体公司就能参与进去。国产算力的需求也很多会体现在国产半导体上。AI的云侧、端侧都将给中国半导体带来新的机会，因此半导体也继续看好。

消费电子

智能手机带动的消费电子增长热潮已经过去，整体来看，消费电子处在业绩增速不快，同时估值较低的状态。AI手机、AI玩具、AI眼镜等是重要的端侧载体，产业链也是在快速的进步当中。未来AI端侧如果有爆发，可能会带来估值和业绩双升的机会。此外，不少消费电子公司也能直接参与到AI云侧基础设施的建设。

AI可能带来估值和业绩的双击，因此消费电子里面的部分公司我们也是比较看好的。

科技板块分化明显

后续看好科技主赛道核心资产

今年以来市场分化比较明显，即使在科技板块内部，分化也同样明显。今年以来，以海外算力为主的板块表现相对较好，包括PCB光模块涨幅非常大，但是科技主赛道大量的优质企业依然处在相对低位，同时基本面也处在正向和积极的变化之中。

下一阶段，科技板块投资可能会从高位逐渐切到一些偏低位的核心资产，从高估值切到相对估值较低的一些方向，其中我们看好科技主赛道的核心资产，包括港股互联网，A股半导体以及消费电子、工业软件等方向。

面板：持续看好龙头公司

基本面维度来看，近两年随着中国头部面板企业的全球份额接近7成，整个行业格局出现了巨大变化，往后看行业扩张会显著放缓，格局也会有本质的改善。我们认为行业的周期性未来会相对减弱，进入一个中长期利润率修复、中长期股东回报加强的阶段，所以我们持续地看好面板龙头公司。

从创新点来讲，面板龙头企业也深入布局了一些新方向，包括万物互联物联网，包括AR、VR领域，我们认为未来在这些方向逐渐进入到从1到10的爆发阶段，面板企业也有望从中受益，这更多地是价值回归的过程，所以我们整体上还是持续看好。

港股互联网：整体看好，结构上微调

港股互联网积累了一定涨幅，市场有所分歧，但是不管纵向比较历史估值，还是横向比较美股科技巨头的估值，目前龙头互联网公司的估值依然处在偏合理的位置，所以我们持续看好中国优秀的龙头互联网公司。这些龙头公司持续处于主业复苏同时AI趋势打开估值空间的阶段。

从过去两年开始，一些优秀互联网公司的主业逐渐走出下行周期的困境，重新恢复到增长的局面。中长期看，随着经济状态回归正常水平，互联网公司主业的利润率修复可能会更加强劲，同时AI叙事可能还是被市场低估了。

随着Deep Seek问世，中国互联网公司在AI领域的布局也可比肩海外科技龙头，包括云计算领域、AI应用领域、甚至是底层的通用大模型领域，这些优秀的龙头企业在全球都具备显著的竞争力。

整体来讲，我们还是非常看好港股互联网方向，但是结构上做了一些微调，后续相对部分阶段性估值上涨较多、影响中远期潜在收益空间的公司，我们更看好主业进一步改善、空间较大的优秀互联网公司。

未来市场机会：注重高兑现度企业

自下而上看个股确定性

我们认为今年以来赛道投资模式的相对拥挤度已经到了比较高的水平。虽然现在大家对未来的假设比较乐观，但是这种线性外推的假设，不管从盈利还是股价上都存在一定风险。

从投资上来讲，2025年可能是一个转折之年，因为从2021年到2024年市场风险偏好持续下行，在这一下行过程中市场偏好红利资产，或者说短期确定性更高的资产。但是从去年尤其是9月24日以来，市场进入了强预期弱现实的阶段。其中两类投资相对比较占优，第一类是景气度驱动的趋势投资，第二类是偏主题投资的模式。这两种模式最后都归结到一种方法，就是赛道all in的方法。但是我们认为，下一阶段市场会从强预期弱现实的阶段渐渐进入强预期强现实的阶段。

我们认为下一阶段各行业都有机会，其中的机会主要在于各个细分行业的优秀企业，甚至可能有些行业依然处在下行阶段，但是这个行业里一些优秀的龙头企业已经渐渐走出来，未来会有越来越多的这种企业陆续走出来。相比预期，这个阶段更多的是看基本面的变化，而基本面是在各个细分行业陆续地变化，节奏上也有较大差异。

下个阶段我们会更加注重不同企业之间的分化，更加注重高兑现度的企业，自下而上来看个股的确定性的机会，而不是单纯的赛道模式，或者是单纯选细分行业的机会。

周期行业有望迎来估值和盈利双击

当前看好航空和生物航煤板块

周期行业有很多的细分板块，当前大部分的细分板块还是处于历史上相对较低位置。从数据上来看，经历了2020-2021年较高的资本开支之后，最近几年周期行业的资本开支增速已经进入了一个下行通道，这是一个非常有利的因素，周期行业中包括工业金属、黄金、航空等很多细分板块都具备这种特征。往后看，随着国内宏观经济的企稳，我们有望看到 PPI回升，周期行业也有望迎来估值和盈利的双击。

在周期行业内，我们当前主要看好航空和生物航煤板块。

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航空板块：首先从供给端来看，飞机的交付周期是相对较慢的，供给端的逻辑是比较好的；第二，从需求端来看，现在的航空票价处于历史相对低位，随着宏观经济的改善，票价有望同步改善；第三，整个航空板块现在的市值接近于航空公司自身的重置成本，所以从配置角度来看也是相对安全的；第四，OPEC增产石油带动油价进入下行通道，航空板块的成本也会下降，板块盈利有望得到较大的改善。

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生物航煤板块：欧盟规定，从今年开始每年飞往欧洲的飞机里面要添加一定比例的生物航煤来减碳。如果不添加，可能会面临巨额的碳关税。往后看，北美、东南亚也会逐步添加，所以这个板块的需求每年是确定性增长的，而且增速是相对较快的。国内有很多企业也开始布局，我们认为随着未来产能的逐步释放，这些公司的盈利会得到明显改善，所以这个细分板块的性价比也是相对的较高的。

中小盘基金侧重进攻性

港股通双核基金侧重稳中有进

在产品层面，我目前管理的中小盘基金和港股通双核基金，两只产品存在较大差异。中小盘基金主要投资A股，港股通双核基金非现金仓位的80%要投资港股，两个市场的不同也决定了两只产品的差异性。另外，我们希望把中小盘基金打造成偏进攻多一点的产品，把港股通双核基金打造成稳中有进的产品，所以中小盘基金在行业和个股集中度上面会相对高一些。

对于港股通双核基金，产品依然执行哑铃策略，但是有一些结构上的调整，过去的高股息板块逐步被航空等板块替代，另一端除了过去重仓的互联网板块，未来可能会加入消费相关度较高的板块，我们认为消费板块今年以来是相对被低估的，随着未来宏观经济的改善，居民收入的提高，消费板块有望逐渐得到重视。

人民币资产未来或仍具备较好的配置价值

今年以来美国的经济呈现了一个比较疲态的趋势，失业率逐步上升，整个经济活动也是比较弱的，而国内的宏观经济经过过去几年的调整，现在已经逐步企稳，未来大概率是有向上的趋势。往后看，美元可能还是维持一个较弱的趋势，而人民币可能出现升值的趋势。从估值的角度来对比，目前人民币资产虽然相对于年初涨了不少，但从估值的水平来看并没有很高。从全球横向对比来看，它依然处于一个估值性价比较高的位置。所以整体来看，我们继续看好人民币资产未来的配置机会。

医药板块有望迎四重共振

我们认为医药行业有望迎来政策、业绩、研发、出海的“四重共振”，可以积极布局相关机会：

政策端：政策温和向好，医保谈判不以降幅为首要目标；不管是创新药，还是创新器械，包括商业保险在内的多重支持创新的政策陆续出台；

业绩端：业绩环比改善，2025年下半年对应相对较低基数；

研发端：研发质量和国际形象不可同日而语，下半年多个学术大会有望催化；

出海端：BD（出海合作），质量、频率、确定性都在提升。海外临床的开展、海外合作方的强力背书，对于公司业绩端尤其是利润有较为明确的增厚。

从医药内部的各细分行业看，创新药的四重共振是相对最明确的，这也是当前时点我们把主要仓位集中在创新药的原因，当然，其他赛道和公司也处在不同的产业周期的不同阶段，我们也开始看到了多重共振的趋势。

如何看创新药近期的调整？

最近医药板块，尤其是创新药行情波动较大，背后有一些内外部叠加的多重因素扰动。一方面，板块在前期积累了一定的涨幅；另一方面，市场可能担忧当前没有看到特别超预期的数据，定价是不是相对在一个较高的位置。根据我们对优质公司以及重点药企的一线调研与交流，我们发现这些公司不管是在推进，还是在谈的BD资产其实是非常多的，短期不给市场过高或者明确的预期，反而是比较良性的情况。

另一方面，从行业节点来看，因为9月份刚好是欧美很多大药企人员休假的时间，整个 BD的推进速度其实是放缓的，但往后看，12月份海外圣诞节前的10到11月份的时间窗口期，很多BD有望重新落地。从过往市场表现来看，BD确实是医药行业催化和估值弹性的重要来源，但短期不确定性较大，如果从一到两个季度的维度来看，确定性会更强。目前，我们对于创新药的信心还是维持在相对较高的位置。

四条主线追踪医药投资机遇

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首先，我们认为创新药的行情没有结束，从下半年的学术会议，医保谈判，以及不定期的行业内新的BD（出海合作）的达成，行业依然有非常多的，可以期待的密集催化和潜在空间。展望下半年，有WCLC（世界肺癌大会）、ESMO（欧洲肿瘤学大会）、ASH（美国血液瘤大会）、ERS（欧洲呼吸学年会），等学术会议的潜在催化。我们依然强调对于优质管线而言，数据读出也许仅仅是加速成长的拐点，伴随着临床效果的验证，海外的潜在合作，相应的股价弹性是可以期待的。另外，我们也在此提示，随着核心管线的获批上市，未来会有越来越多的创新药公司开始进入商业化阶段，让市场看到优质管线上市后，销售爬坡的确定性，以及业绩的爆发力。

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其次，我们也一直在积极地寻找低位的，有一定市场分歧或预期差的其他资产和赛道。从中报期，我们就开始关注布局了乙肝治疗的长效干扰素相关的龙头公司。

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另外，当前时点，我们也关注其他“从1到10”的具备成长性的赛道，如手术机器人等。

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最后，我们也看到了一些未来有望修复甚至反转的行业，已经开始进入密切观察的布局期，如连锁药房。我们认为行业整体的基数消化已相对充分，在现阶段在手现金相对充足的基础上，未来“进可攻，退可守”（“进”可并购扩张，“退”可关闭盈利情况有压力的尾部门店），且有店改等潜在的α提供一定弹性。

今年制造业表现回顾：周期反转、

成长崛起、出口突围、军贸走强

今年以来整个制造业的板块可以用16个字来形容，即周期反转，成长崛起、出口突围、军贸走强。

具体来看，周期反转体现在电新行业，光伏和锂电在经历了过去两年大幅下行周期之后，开始进入到新一轮的上行周期；成长崛起体现在今年的包括机器人、AIDC等制造业方向都进入到了加速成长的状态；对于出口突围，我们可以看到今年在整个国际贸易形势复杂多变的情况下，有不少的制造业公司完成了全球化的产能布局；最后是军贸走强，指的是从今年开始，很多的军工方向已经开始在出口领域实现了比较大的成长，带动了整个军工板块的上涨，尽管短期新装备亮相影响情绪，但军工板块本质更应该关心长期景气逻辑的变化。

制造业新兴板块的投资机会

我们认为制造业大的成长是围绕着整个产业升级和全球化的进展，前者是带来新的产品需求，后者是带来新的市场需求。

在AI基建方面，内外部的设备材料都带来了新的成长空间；在AI应用领域，整个机器人的供应链在经历了扩圈缩圈，然后再扩圈、技术定型等变化，还有一些特定应用领域的无人车、丰富的AI终端等值得关注。往未来看，我们相对看好几个方向：第一个是四足机器狗，或者说是机器狼；第二个是一些新的Tier1公司；最后是新的技术变化，包括一些新的加工工艺等。

今年在整个制造业里面还涌现出了一些小的技术变化，或者说公司自身的一些阿尔法的体现。具体来看，第一是锂电池从液态慢慢地走向半固态甚至固态，第二是光伏从多晶硅走向颗粒硅，从TOPCon（隧穿氧化层钝化接触电池）走向BC（背接触电池）带来的机会。

最后，在制造业大的投资框架里面，有一批公司在过去几年整个行业竞争加剧的情况下，通过自身降本或者产品升级，实现了超越同行业的成本降低和利润实现。这些也是我们持续在挖掘的一类投资机会。

传统制造业盈利回升带来的投资机会

今年以来锂电行业整个的盈利回升是非常明显的。需求端有新的需求展开，带来了整个储能和电池端较好的增长；在供给端，锂电产业链不少细分方向已实现了产能出清，头部公司的产能进一步集中，带动公司盈利状况的好转。更好的一点是，不少环节开始有了一定程度的涨价，意味着头部公司明年的单位盈利可能会进一步提升。

“反内卷”政策下值得关注的产业机会

今年制造业多个领域的“反内卷”已经进一步显现出了成效。我们认为“反内卷”包括主动和被动的。被动的“反内卷”，更多来自于政策的干预。当前光伏行业中硅料环节的“反内卷”，在多部门和公司的共同努力下，已经初见成效，多晶硅期货的价格已经有了比较明显的上涨。未来可能会有更多环节也加入到“反内卷”的过程中，推动整个产业链回归到一个合理利润。

我们关注更多的是主动的“反内卷”。重点关注两类公司：第一类是积极地寻求技术升级、靠产品和技术去竞争的公司；第二类是积极寻求出口，积极全球化，打破“内卷”的公司。

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