天风MorningCall·0923 | 策略-牛市观测、情绪指标/固收-信用票息、债市定价

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1、自8月25日后，重仓海外算力主动股基池的日度回报波动率上升。一方面，重仓海外算力主动股基日度回报与海外算力指数涨跌幅相关性均值自6月以来呈上升趋势，9月基金池内产品走势与海外算力指数一致性甚至进一步上升。另一方面，我们发现海外算力指数成份股的日涨跌幅标准差在9月与基金池内产品回报的波动率同步上升，至少可以解释一部分分歧的原因。2、资金面角度，重仓海外算力链的主动权益型基金目前调仓程度并不会对海外算力链龙头产生较大影响。3、目前市场对主线海外算力链有分歧，我们提出一种观测角度：本次海外算力从4-6月萌芽，加速在7-8月，正好介于3/31和6/30两次基金季报披露重仓股的信息节点。所以，我们试图研究“Q2回调时果断加仓海外算力”的主动权益基金样本，研究这批“强算力投资能力”的主动股基产品是否最近减仓了海外算力。数据验证看，6、7、8月重仓海外算力的主动股基理论与实际回报拟合度较好，两者呈现较强的正相关性；9月虽大部分重仓海外算力龙头的基金或并未在减仓，但少部分已发生调仓行为。风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性；4）本报告所涉指数样本基金筛选由主客观相结合，其中分析师主观判断部分所依据的样本基金历史财务数据需要根据其年度财务报告进行调整、或依据半年报数据进行是否调整的判断，因此相对于实际情况可能具有一定滞后性；5）指数样本基金仅供投资者参考，指数走势最终结果以实际市场表现为准。

1、连板高度与晋级率是研判市场短线情绪的核心指标。数据分析表明，在牛市环境中，连板高度通常能维持在6板左右，且晋级率多高于25%，此时晋级率与涨停股次日表现存在明显正相关；而在震荡和熊市中，连板高度和晋级率则普遍较低，该相关性也随之减弱甚至消失。值得注意的是，晋级率与全市场指数（全A）的次日涨跌无显著关联，这主要是因为强势涨停股的短期走势更多由自身资金博弈决定，常与大盘指数出现背离。我们进一步通过划分不同的连板阶段发现，部分特定阶段，如冰点低迷期、混沌活跃期和高潮分化期，其涨停个股在次日通常表现较好。从全市场看，混沌活跃期和冰点蓄势期短期占优，高潮亢奋期则中长期胜率与赔率更佳。从20个交易日的平均走势来看，混沌降温期、混沌拉锯期、主线分歧期及主线稳健期的整体走势相对较强。2、本周（9.15-9.19），全A下跌0.18%，市场小幅波动下行。板块方面，光刻机、光模块等相关概念表现强势。重点主题：（1）光刻机：中芯国际启动国产光刻机验证，“卡脖子”技术有望突破外部限制。（2）AIDC：政策需求共振带来高景气，“人工智能+”政策密集落地。（3）服务消费：商务部等9部门联合发布扩大服务消费19条，扩内需迎来新引擎。政策动态：多部委齐发新政，筑牢安全与数字化转型基石。国务院新闻办公室于9月18日举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，介绍“十四五”时期科技创新发展成就。产业趋势：科技巨头引领创新，AI与前沿应用加速落地。关注：人工智能、半导体、低空经济、清洁能源。

风险提示：产业发展进程不及预期；政策出台和落地具备不确定性；宏观经济波动。

一、超跌的二永迎修复。本周（09/15-09/19），债市情绪反复，利率整体呈现“V”型走势信用方面，信用债涨跌互现，整体呈现出“短信用抗跌、二永超调后修复、超长信用普跌、曲线走陡”的特征。二永方面，继上周大幅度减持二永债之后，本周交易盘抛盘现象有所缓和。相应地，超调的二永债在上半周也迎来一定修复，下半周虽跟随利率债调整，但从当前位置看，短二永较普信的超跌价值基本被抹平，长端仍有修复空间。二、历史上的节前信用表现如何？2019年以来的节前信用利差在理财回表、股债跷跷板、债市预期等多因素影响之下，涨跌各半；而节后首周，信用利差以压缩为多。三、信用票息仍占优。当当前债市做多力量支撑不足，加之季末理财回表，对信用或有扰动，信用利差或继续震荡运行。在对债市仍持相对谨慎态度的前提下，对于信用债参与而言，票息策略是相对更好的一种选择，久期和流动性压力尽量避免较大程度暴露在信用品种上。故而我们继续推荐重票息、轻交易的策略执行。风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。

1、债市仍在震荡中寻找锚点，市场较为期待的国债买卖重启、增量政策加码，或能够为债市提供更多的方向指引，当前面临着两组多空因子的博弈：机构行为层面，央行买债预期与配置盘的承接力量，基本面维度，存在结构性压力的现实与增量政策出台的预期。2、我们认为后续债市更有可能继续沿着区间震荡的状态演绎，多空博弈或仍是主旋律。前文提及，当前债市难以走出独立行情的原因在于缺乏新的叙事逻辑，以及配置盘的持续缺位，但即便出现增量政策加码或是国债买卖落地，预计对当前格局的影响或相对有限。一方面，当前国内基本面“稳中有进”，增量政策加码的必要性和力度或难以与去年媲美；另一方面，若有国债买卖重启，其定位或仍以流动性管理为主，或难以解决今年以来配置力量缺位的问题。3、因此，市场或仍处于多空因素相互制衡的阶段——增量政策预期相对偏弱或对债市形成支撑，配置力量继续缺位或制约债市利率下行空间，或仍需等待明确的信号打破当前博弈格局。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

1、从整体的行业景气度方面来看，本周钢铁、建筑材料、电力设备、机械设备、电子、家用电器、汽车、银行、房地产、环保、商贸零售等行业整体呈上行趋势；石油石化、食品饮料、医药生物、公用事业等行业整体呈下行趋势。2、本周，我们预测了未来4周表现较优的申万二级行业。重视商用车、汽车服务、物流、通用设备、工程机械、专用设备、家电零部件Ⅱ、化学制药、照明设备Ⅱ、广告营销、电视广播Ⅱ、航空机场、医疗器械、游戏Ⅱ、中药Ⅱ等申万二级行业。相较于上周，新增了中药Ⅱ等。3、牛市初期资金更偏好少数高景气赛道，后期资金抱团聚焦主线，新增资金获利难度提升，而周期股又具备低估值、高贝塔的属性，易随着基本面回暖的深化而发挥较好的业绩弹性，获得增量资金青睐。风险提示：1）历史复盘仅供参考；2）市场波动性可能影响资产表现；3）基于模型的定量分析无法代替上市公司基本面的定性分析。

1、美国Agent的现状：崛起的启示。市场趋势看：1）某种程度，大模型即Agent；2）容错率较低、可快速验证是场景落地的核心要素之一，C端最快落地搜索/编程，B端聚焦法律金融等垂直领域；3）大中企业是主力客户。技术趋势看，Agent场景落地需降低模型幻觉，交付有望成为关键。2、中国企业为软件付费的大山，正在被移除。中国企业对于能直接快速降本，ROI远大于1的Agent应用付费意愿有望更高。如此，软件的商业模式也在变化，SaaS订阅有望成为主要模式，未来也有望参考美国按结果付费。3、需求明确，供给突破，2026年H1有望成为中国Agent的转折点：1）国内大模型能力与海外的差距有望在Q4缩小：2024年Q4国产厂商（DeepSeek、阿里、字节）有望推出对标o3的产品，缩小半年差距；2）逆势投入产品补齐：编程、搜索、企业知识库、办公、客服、人力、教育、金融等细分场景产品密集落地；3）Agent赋能核心行业，万亿白领劳动力市场有望重塑。风险提示：大模型发展不及预期、AI研发投入转化效率不及预期、测算主观性风险。

1、上周美联储9月议息会公布降息25个基点，未来降息预期相对乐观，在流动性改善背景下，建材低估值板块有望迎来估值修复。2、近期我们建议关注新疆板块，一方面，2025年正值新疆自治区成立70周年，当前仍处于政策窗口期，另一方面，1-8月新疆固定资产投资同比增长9.1%，远高于全国水平，经济增长动能较强，1-8月基础材料水泥用量同比增长1.3%。后续重点工程开工预期逐渐增强，有望接力需求增长：中吉乌铁路吉国段已完成招标，后续新疆段亦有望逐步启动；此外新藏铁路将于11月正式开工，其中新疆段全长462.6公里，预计带动水泥需求462-694万吨。3、重点关注：1）水泥链板块：青松建化、天山股份、西部建设；2）民爆板块：雪峰科技、广东宏大、江南化工、易普力。4、本周重点推荐组合：中材科技、宏和科技、中国巨石、青松建化、华新水泥、三棵树风险提示：基建、地产需求回落超预期，对水泥、玻璃价格涨价趋势造成影响；新材料品种下游景气度及自身成长性不及预期；地产产业链坏账减值损失超预期。

证券研究报告《天风晨会集萃》

对外发布时间：2025年09月23日

报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005